承德露露：植物蛋白饮料龙头的投资价值分析

一、公司概况与行业地位

承德露露（000848.SZ）是中国植物蛋白饮料行业的开创者，自1997年在深交所上市以来，凭借"露露杏仁露"这一核心产品在细分市场建立了稳固的竞争壁垒。公司在杏仁露市场占有率超过90%，品牌认知度高达85%，尤其在北方宴席市场渗透率超85%，形成了强大的渠道壁垒和品牌优势。

二、财务表现与盈利能力

2.1 核心财务指标亮眼

2024年公司实现营业收入32.87亿元，同比增长11.26%；归母净利润6.66亿元，同比增长4.41%。更值得关注的是，公司毛利率常年维持在40%-50%的高位，2025年上半年毛利率达到45.99%，同比提升10.03个百分点，主要得益于原材料价格下降带来的成本红利。

2.2 净资产收益率表现优异

公司过去十年平均ROE高达22.3%，这一数据在A股市场中属于较高水平。2024年加权平均净资产收益率为20.55%，显示出公司强大的股东回报能力。高ROE的背后是公司优秀的盈利能力和资产运营效率，存货周转率、应收账款周转率等指标均处于行业领先水平。

2.3 现金流充裕，分红能力强

截至2025年三季度，公司货币资金余额达35.05亿元，资产负债率仅为25.44%，且无有息负债。公司自2006年以来持续现金分红，平均分红率高达65%，近三年平均分红率52%，股息率维持在3.6%左右，为投资者提供了稳定的现金回报。

三、竞争优势与护城河

3.1 品牌壁垒深厚

承德露露的品牌价值超百亿，"露露"商标为中国驰名商标，品牌沉淀超过40年，在消费者心中形成了"冬天喝热露露"的消费习惯。公司手握89项专利，主导制定了杏仁露的国家标准，技术壁垒显著。

3.2 原料供应链优势

公司专门锁定了北纬43°的四大山杏主产区，掌握了全国60%的优质山杏采购量，通过独家协议建立了原料壁垒。2024年野山杏仁采购价下降30%，进一步放大了公司的成本优势。

3.3 渠道网络完善

公司拥有28万家终端门店，实现北方市场全覆盖，采取"先款后货"的销售模式，应收账款几乎为零。公司在北方市场的经销商网络较为稳健，同时积极拓展南方市场，杭州淳安15万吨产线项目已完成85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。

四、成长性与转型机遇

4.1 新品布局打开成长空间

面对核心产品增长乏力的局面，公司近年来积极拓展新品类。2025年推出的"露露草本"养生水系列，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，首日电商销量突破50万瓶，南方地区占比达58%，显示出良好的市场接受度。水系列产品毛利率达47.23%，盈利能力突出。

4.2 南方市场拓展加速

公司传统市场集中在北方，北方市场贡献超90%的营收。公司正在积极推进"南拓"战略，2024年南方市场虽整体基数较低，但增长3倍。杭州淳安生产基地的逐步投产，使华东地区物流成本降低18%，供货周期缩短至48小时内，直接推动江浙沪地区经销商数量同比增长67%。

4.3 产能释放与效率提升

公司当前产能利用率仅为61.8%，新增产能投产后有望提升至80%。同时，公司通过数字化转型提升运营效率，与华为共建全光赋能的智能工厂，运营效率提高了30%，故障定位时间缩短至30秒。

五、估值分析与投资建议

5.1 估值水平处于历史低位

截至2025年12月，公司市净率约2.58倍，处于历史2.34%分位点，明显低于历史均值3.06倍。市盈率约14倍，也处于历史较低水平。根据"五六七法则"估值模型测算，公司合理市净率区间为2.80-5.60倍，当前估值处于挖掘区间，具备一定的安全边际。

5.2 机构观点

多家券商给予公司"买入"评级。西南证券预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，对应EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元。机构目标均价为10.26元，较当前股价有约20%的上涨空间。

六、大消费政策东风下的投资机遇

6.1 政策红利持续释放

2025年，中央财政安排的消费品以旧换新资金规模达3000亿元，包括汽车报废更新、家电产品以旧换新补贴范围，并将手机等数码产品也纳入补贴范围。这一政策将有效提振消费市场，为植物蛋白饮料等消费品企业带来发展机遇。

6.2 消费升级趋势明确

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出"大力提振消费"，并作出"加大直达消费者的普惠政策力度"等具体部署。政策将统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力。

6.3 健康消费需求增长

在健康中国战略推动下，消费者对健康饮品的需求持续增长。植物蛋白饮料作为健康饮品的重要品类，受益于消费升级和健康意识提升。承德露露的杏仁露产品契合健康消费趋势，有望在政策东风下实现稳健增长。

七、风险提示

7.1 单一产品依赖风险

杏仁露系列产品占公司营收比重超过94%，若核心产品需求下滑，业绩易受冲击。虽然公司正在积极拓展新品，但新品收入占比仍不足5%，第二增长曲线尚未成型。

7.2 原材料价格波动风险

野山杏仁占成本30%，价格波动对毛利率影响较大。若未来原料价格上涨，叠加包材成本边际改善减弱，毛利率优势将被削弱。公司目前的套期保值比例还不到20%，成本控制能力有待提升。

7.3 市场竞争加剧

植物蛋白饮料市场竞争日益激烈，东鹏饮料、农夫山泉等在无糖茶、能量饮料赛道增长强劲，养元饮品在核桃乳市场占据优势地位，伊利等乳企也在植物奶领域布局，市场份额提升难度较大。

八、投资建议

承德露露作为植物蛋白饮料行业的龙头，具备深厚的品牌壁垒、稳固的渠道网络和优秀的盈利能力。公司当前估值处于历史低位，股息率具有吸引力，适合价值投资者长期持有。

投资策略建议：

价值投资者：当前估值具备安全边际，可分批建仓，享受公司稳健的分红回报和估值修复机会。

成长投资者：关注公司新品推广进展和南方市场拓展成效，若新品放量超预期，有望带来业绩和估值的戴维斯双击。

风险控制：需持续跟踪原材料价格走势、新品销售情况以及南方市场拓展进度，若出现不及预期的情况，应及时调整投资策略。

核心跟踪指标：

南方市场营收占比（当前不足10%）

草本养生水等新品复购率（目标30%）

野山杏仁采购价格走势

杭州淳安产线投产进度

总体而言，承德露露是一家财务稳健、护城河深厚的消费品龙头，在当前估值水平下具备较好的投资价值，适合追求稳健收益的投资者配置。$上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $创业板指(SZ399006)$