回复@时光投资-Edward: 一、分成协议部分。
0) payment base = USDC 储备资产当日产生的收入 − 第三方管理费（资管费/托管费等）− 其他某些费用。
1) Circle 先从 payment base 里拿走一段 issuer retention，用来覆盖发行与合规/财务/储备管理等间接成本；留存幅度按 USDC 当日流通量对应的年化 bps 区间浮动。
2) 在扣掉 issuer retention 后，Circle 与 Coinbase 各自按“当日结束时，其托管/钱包产品里持有的 USDC 占总流通的比例”拿一份。
3) 在再扣掉“经双方批准的生态参与者（approved participants）应得部分”之后，Coinbase 额外拿走“剩余 payment base”的 50%（S-1/A 原文表述为 Coinbase receives 50% of the remaining payment base）。
二、Circle 的“收入”不只等于利率×规模。
Circle 报表里的 reserve income 会受储备资产结构、再定价速度、现金比例、费用扣减等影响；此外分成/分销成本（distribution/transaction costs）也会随 reserve income 变化。
USDC 的“持有分布结构”（Coinbase 平台内占比、其他渠道占比、平台外占比）。
approved participants/生态激励是否存在、规模多大。
三、利率影响。
每降息xxx这个提法是错误的，bps 是绝对变化，4%降息0.5%是影响12.5%，再降0.5%是14.3%。设想极端情况，0利率，如果储备资产配置（现金 vs T-bills、久期、托管结构）保持不变，第三方费用口径（托管费、资产管理费等）按规模线性，就要亏掉底裤了。
四、成本端。
第三方费用口径（托管费、资产管理费等）是否按规模线性、是否随利率变动。
distribution/transaction costs 与 reserve income 的弹性。
五、费用端。
这类公司可以认为在可见的未来OPEX margin是不会递减的。
六、税。
净利润敏感性对税率很敏感。
没法线性外推，影响$Circle(CRCL)$ 利润的因子，我大概想到这么多，请大家补充。//@时光投资-Edward:回复@刘成岗:你说的coin吗？coin不算刚性成本吧，托管和交易所外流通分成都来自储备收益，难道我理解错了？