国电南瑞：5年百亿研发、连年双数增长，智能电网龙头是否值得重估？

国电南瑞是我国能源电力及工业控制领域的领军企业，以能源电力智能化为核心，业务覆盖四大产业集群：

智能电网（占比49.61%）：电网安全控制、调度自动化、特高压设备，支撑新型电力系统建设。

数能融合（21.54%）：能源数字化基座、人工智能、网络安全，赋能能源体系数字化转型。

能源低碳（21.23%）：新能源并网控制、储能系统、绿电制氢，服务“双碳”目标。

工业互联（5.01%）：工业自动化、轨道交通监控，拓展制造业智能化。

区域结构方面，中国大陆市场业务贡献占比94.1%（540.44亿元），港澳台及海外市场占5.7%（32.79亿元），沙特、南美市场突破显著，海外收入同比增长135%，成为重要增长引擎。

国电南瑞由国网电力科学研究院有限公司控股，其核心竞争力主要体现在：

先发优势：国内电力自动化领域先驱，首批"先进制造业集群"龙头企业，累计孵化多项填补国内外空白的首台（套）产品，首台套装备12项（如构网型SVG）。

产业体系完备：覆盖源网荷储全环节，从特高压到微电网的全场景解决方案能力。特高压换流阀、新能源调控等核心产品市占率领先。

研发投入与技术创新壁垒：2024年研发投入40.32亿元（占营收7.02%），34项成果达国际领先水平，获授权发明专利320项。国电南瑞34项成果国际领先，牵头国际标准4项，。在电力、轨道交通等领域树立极高知名度。

一、经营环境与发展前景

我国新型电力系统建设加速，2024年电网工程投资6083亿元（同比+15.3%），国家部署“两重”“两新”政策，特高压、新能源、电力电子等领域新机遇持续涌现，行业投资预计保持高位。欧美等地区电网设备老化迎来更换周期，叠加“一带一路”沿线国家能源基建需求，为电网设备出口提供增量空间。

绿色低碳趋势下，新能源高占比下电网脆弱性凸显，特高压、抽水蓄能、能源数字化转型等需求不断涌现。国电南瑞战略聚焦源网荷储数碳7大方向，重点突破构网型装备、IGBT、数字孪生，培育电氢协同、低空经济、作业机器人等新增长点。市场端则力拓中东、南美、东南亚等区域市场，推动换流阀、调度自动化等高附加值产品出海。

电力行业整体保持较高景气度，2025年预计国家电网投资规模将超6500亿元，南方电网计划固定资产投资1750亿元，再创历史新高，为公司业务增长提供广阔空间。

二、资产负债表结构分析

2.1 2024年截面数据

资产结构特征： 公司总资产930.72亿元，流动资产占比81.2%（756.01亿元），其中类现金占比26.63%，非流动资产18.8%（174.71亿元），呈现"轻资产+高流动性"特征。核心资产构成如下：

注：类现金包含货币资金90.33亿元、交易性金融资产157.46亿元；应收账款含应收票据及应收账款。

负债结构特征： 总负债402.35亿元，资产负债率43.2%，流动负债占98.2%（395.38亿元），以经营性负债为主：

从资产负债结构可见：

订单式生产特征。应收账款占比36%、合同负债6.92%，反映"先订单后生产"模式，下游客户以电网公司为主，付款周期较长。

轻资产运营：固定资产仅占9.02%，研发投入占比7.02%，依赖技术集成而非重资产投入，呈现高科技企业特征。

低财务风险：资产负债率43.2%，远低于行业平均水平。其中无息负债占比72.38%，带息债务仅0.74亿元，占用上游资金能力强。

2.2 多年数据对比

资产负债率与带息债务比率（单位：%）

注：投入资本=股东权益+带息债务；2022年带息债务显著下降系偿还长期借款所致

其他关键科目趋势分析（单位：亿元）：

公司应收账款与营收增速（CAGR 11.1%）基本匹配，因长账龄专项清理，3年以上账款余额下降16.71%。

存货周转效率稳定，存货增长较快但整体可控，虽因新能源项目备货增加，但存货跌价准备计提充分（18.58亿元）。

固定资产规模略有下降，反映公司聚焦轻资产运营。

应付账款增速（7.8%）低于营收增速，显示对供应商账期管理趋严。

三、成长能力分析

3.1 核心成长指标

近五年业绩表现（单位：亿元）：

公司2024年营收增长11.15%，净利润增长6.06%，增速放缓主因研发投入加大。下游电网投资高景气（2024年+15.3%），但新能源并网安全要求提升，公司需持续投入构网技术研发。

国电南瑞2025年一季度营收同比增长14.76%，延续增长态势，扣非归母净利润同比增长11.14%，增速高于2024年全年水平。毛利率（24.12%）同比略有下降，主要受收入结构调整影响。

3.2 成长驱动因素分析

公司的成长动力，一方面来源于行业需求增长。2024年全国电网工程投资6083亿元（+15.3%），特高压、抽水蓄能等重大项目加速落地；2024年太阳能发电装机8.9亿千瓦（+45.2%），风电5.2亿千瓦（+18.0%），带动并网控制等设备需求。另一方面，公司业务结构持续优化，新兴业务收入增长36.24%，IGBT、作业机器人等产品实现突破。沙特ADMS、柔直阀等重大项目落地，也带来国际业务爆发，海外收入32.79亿元（+135%）

四、盈利能力分析

4.1 核心盈利指标

近五年盈利表现（单位：%）：

公司盈利能力呈现以下特征：

盈利稳定性强：毛利率连续五年维持在27上下，净利率稳步在14%上下，显示公司成本控制能力优异。公司ROE略有下行，主因利润留存再投资，净资产增速（9.53%）＞净利润增速（6.06%）。

资产效率领先：ROIC连续五年超11%，高于行业平均水平（约8%），反映资本配置效率优势。ROIC长期高于ROA，概因无息负债占比高，资本利用效率优异。

4.2 业务板块盈利对比

智能电网业务作为核心利润来源，毛利率达29.52%，显著高于其他板块，主要受益于特高压、调度自动化等高端产品的技术壁垒。数能融合与能源低碳板块毛利率相对较低，但收入增速较快，是未来增长重点。

五、收益质量分析

5.1 收益质量核心指标

近五年收益质量表现（单位：%）：

公司现金流与营业利润匹配度提升，经营活动现金流净额/营业利润从2020年的0.96提升至1.22，盈利质量显著改善，主要得益于营业收现率提升。公司应收账款占比偏高（53.86%），但2年以上应收比例持续压降。不过仍需关注其回款效率。

6. 营运质量

应收、存货周转率有所下滑

研发投入力度居行业前列，支撑技术壁垒；财务费用为负，印证资金管理能力优异。

7. 估值分析

国电南瑞市盈率22.81倍，处于历史19.6%百分位，位于历史偏低区间。

当前估值对应10%利润增速，合理偏高。

相对同业可比公司来看，公司增速略低于行业中位数水平，但盈利能力明显好于中位数，且估值优势显著。

总体而言，国电南瑞技术壁垒深厚，卡位新型电力系统核心环节，处于“电网智能化+能源低碳化”双景气赛道，基石业务稳健的同时，新兴业务（储能、IGBT）增速达36.24%，形成第二增长曲线。公司财务结构健康（类现金占比27%，带息债务近乎为零），技术领先性与财务稳健性突出，当前估值较同业折价明显，预计中报季或有效催化估值提升。

与此同时，仍需关注公司应收账款风险，长账龄清理持续性待观察；中东、南美业务占比提升至5.72%，须关注地缘波动与回款风险；公司研发支出规模大，40亿级研发投入需关注研发转化效率。$国电南瑞(SH600406)$ $国电南自(SH600268)$ $四方股份(SH601126)$

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