公牛集团：类现金占比73%！民用电工龙头的安全垫够厚吗？
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当我们在隧道之中过久的穿行，难免会有幽暗没有尽头的错觉。正如哪怕我们对周期律存在足够的认知，也难以轻言下一个向上的循环周期会归来。
持续的低迷“地产链”，正是周期反身性的某种注脚：当人观测周期的同时，也成为了周期的塑造者。
但周期于投资者而言，无疑是一道最天然的过滤器。
今天我们一起翻一翻地产链低迷周期里的公牛集团。
一、业务概览
1 产品结构
公牛集团核心业务聚焦于民用电工领域，产品分为智能电工照明产品、电连接产品、新能源产品三大类。
智能电工照明（墙壁开关插座、LED照明、浴霸等前装产品）：2024年收入83.31亿元，同比+5.42%，占比49.5%。代表产品包括蝶翼超薄开关、无主灯系统、护眼落地灯。无主灯渗透率提升（大众化趋势，从商用到民用普及），健康光技术（护眼落地灯）和智能生态（全屋方案）为增长点。
电连接（转换器、数码配件、电动工具）：2024年收入76.83亿元，同比+4.01%，占比45.6%。代表产品包括轨道插座、Z世代系列（年轻化）、电动工具（专业场景）。电连接业务存量市场稳健，轨道插座、嵌入式产品驱动高端升级；电动工具瞄准专业用户，增速潜力大。
新能源（充电桩/枪、家庭/工商业储能）：2024年营收7.77亿元，同比+104.75%，占比4.9%。代表产品包括液冷超充桩、家庭储能系统。充电桩受益于充电基建目标及电动车渗透率提升；储能聚焦欧洲家储+国内工商业场景。
公牛属电气机械制造业，整体而言，传统产品（转换器、墙开）处成熟期，智能生态（无主灯）及新能源产品处成长期，经营表现仍然与房地产的景气度高度关联。国际化虽被列为公司重点战略，但海外（港澳台及新兴市场）收入2.39亿元，占比仅1.4%，主要包括在新兴市场推家装产品（开关/无叶风扇灯），欧洲布局新能源（充电桩/储能）等。
2 核心竞争力
产品力：94项国际设计奖（红点/iF等），3029项专利；垂直供应链（铜材加工→成品自制），国家级实验室保障质量。当消费市场整体沉浸在“下沉”的叙事中时，一方面我们还是坚信人们始终会向“美好生活”升级，下沉市场本身也在演绎“品牌化替代白牌”的进程。另一方面，房地产则恰好处于改善型消费优于刚需消费的阶段。这也是公牛过去几年仍然能保持逆向增长的重要因素之一。
渠道力：线下渠道上，公牛覆盖110万家终端网点，含75万+五金店、12万+装饰渠道、25万+数码网点，推行“配送访销”模式对经销商实施精细化管理。‘
线上渠道上，公牛进行天猫/京东/抖音等全平台布局，转换器、墙开、充电桩线上市占率第一；同时通过电商引流至线下旗舰店，构建“新零售”闭环。
根据不同的产品场景，也持续进行B端创新渠道开拓，包括B端工程合作（保障房/医院项目）、运营商客户（充电桩）、海外本土化渠道（东南亚/欧洲）等等。
运营力：自动化生产（AGV物流/AI质检），BBS精益管理体系；全价值链数字化（MES/ERP系统）。
二、资产负债分析
（下文均采用TTM数据）
公牛集团资产结构中，类现金与长期经营资产占主导，类现金资产占比高达72.7%，资产质量过硬。
净现金（类现金 减 负债）占市值的12.63%。
近四个季度以来，公牛的资产规模增速“降档”，从资产结构上看，类现金占比有所下降。
从历史负债结构上看，总负债规模稳定，近2025Q1短债略有攀升。负债结构以经营负债等无息债务为主。
公牛短期、长期偿债能力均表现优异。
从占款能力上看，公司在产业链中处于强势地位，合同负债+应付账款 占比 远大于应收+预付。
但从合同负债表现来看，Q1通常为合同负债高峰期，但2025年Q1公司合同负债低于过去三年同期表现，展现一定成长压力。
三、成长性与盈利能力
公牛过去5年营收复合增速16.5%，归母净利润复合增速20.2%，但2024年Q3、Q4净利润均同比下滑，2024全年营收/扣非归母分别同比增长 7.24%/1.04%，2025Q1分别为 3.14% / 4.56%。成长压力显现。
从营收结构上看，公司营业利润维持基本稳定，连续三个季度轻微收缩。而销售费用、管理费用自2021年Q2起表现为持续攀升。叠加近四个季度成本刚性，因此毛利率、净利率均有一定下降压力。
从毛利率、净利率、ROIC、ROE、ROA等指标衡量，公司盈利能力仍处于异常优异的水平。
公司资产结构中流动资产占比较高，应收账款较少，流动资产周转率较为稳定。近7个季度收现能力有所下滑。
从现金流结构上看，公司销售商品收到的现金近5个季度保持持平状态，而经营活动流出呈现攀升态势。
公司近3个季度资本开支增至9亿左右，在建工程包括研发中心及总部基地建设项目、年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、宁波公牛龙山社区建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、宁波公牛滨海家园项目等。
公司内生净现金流，从2023年Q3的38.6亿（TTM），下降至当前的22.8亿，公司的总资产现金创造能力（11.3%）仍然处于较高水平。
四、估值分析
在申万轻工板块对比，排除亏损、大幅负增长、显著高估企业后，在剩余可比公司中，公牛集团估值处于偏高水平，静态增速处于偏低水平，但盈利能力居前。
公牛集团历史增速达20%+，对应历史估值中枢约30倍，PEG约1.5倍，当前接近0增长状态，20PE已充分体现其竞争能力与盈利能力。
按当前市场估值水平（864.14亿）及必要回报率8%、不变增长模型倒推，市场对公牛集团的增长预期为4.83%，基本上与GDP增速同级别。
因此，我们可以简化为：当公牛的短中期实际业绩增速大幅超出必要增速4.83%，或长期竞争力支撑其持续成长性超出4.83%时，存在估值上修动力。