蜜雪冰城：成长空间和定价分析
上一篇（从一到万：蜜雪冰城的扩张之路和竞争优势），我们主要分析了蜜雪冰城的成长路径、商业模式和竞争优势：雪王IP+门店网络+集中供应链。总体来说，蜜雪冰城的商业模式比农夫山泉要差一些，比海底捞又要好一些，算是一个二流的生意，单就存量价值可以给一个15倍的PE。
但是，蜜雪冰城的增量价值是比较明显的：技术进步扩大管理半径，让现制茶饮成为一个可以达到十万店的新兴赛道；管理层平均年龄只有40岁，对于餐饮这样的辛苦生意正是当打之年；中国的现制茶饮渗透率有望进一步提高。
目前，蜜雪冰城的存量价值定价已经很充分，关键是要看增量价值。要回答这一问题，我们可以分为三个纬度去思考：主品牌的剩余空间、扩品类的可能、扩市场的进展。
一、蜜雪冰城的市场空间
在蜜雪冰城的招股书中，预测中国现制饮品市场将会有17.6%的复合年化增长率，并且暗示相对欧美成熟市场仍有15倍的市场空间。根据常识，年化增长率可能还有点道理，市场空间则是一个比较虚幻和遥远的未来。
中国的现制饮品消费要达到欧美水平，关键应该在于无糖纯茶，这是最符合中国习惯的基础产品。农夫山泉早在2011年就开始布局，现在占据了一个很好的生态位，但东方树叶说到底也还不是现制天然饮品。茶饮六小龙之间，目前只有蜜雪冰城、古茗和奈雪的茶开始布局无糖纯茶。
参考农夫山泉十年磨一剑的痛苦，真正有实力跑出来的应该会是蜜雪冰城和古茗，奈雪不论是门店数量还是资本规模都太小。但是，不论是蜜雪或者古茗要做出无糖茶饮，可能也需要摸索新的业态，相当长时间的市场培育，这一点难以进行估值定价。
一个比较合理的思路是，用郑州的门店密度来推算全国的市场空间。郑州作为蜜雪的总部和起源地，经过十几年的培育，不论是品牌还是供应链都比较强大，是蜜雪冰城的标杆市场。假设全国范围内蜜雪冰城的门店密度都达到郑州的水平，可以测算出蜜雪的开店上限也就是14亿/10万*6.18 ——8.7万家门店。从微观层面看，蜜雪开店量最多的五个城市，除了西安的门店密度和郑州接近外（布局较早、地理位置接近、城镇化率高），其他城市的门店密度普遍不足郑州的60%，也可以相互验证。
当然，市场空间并不是想象出来的，真正落实取决于：
1）蜜雪冰城能不能吃掉小连锁品牌、地方白牌的市场空间——行业集中的趋势一直在演绎，现制茶饮，作为一个无差异化的品类，消费者记不住太多品牌。
2）蜜雪冰城能不能进一步下沉，渗透县城甚至乡镇市场——根据管理层提供的信息，乡镇地区的开店条件需要符合常驻人口在4w人以上，且年轻消费群体占比高于15%，中国符合标准的乡镇大约有1万个。
3）蜜雪冰城能不能适应消费者喜好变化和跨界竞争——一旦消费升级，古茗很可能成为对手。
二、扩品类：幸运咖
茶饮和咖啡本质上是一个赛道——古茗老板王云安的这一句话，是我们理解未来竞争格局的关键。在美国市场，星巴克最受欢迎的产品不是美式，而是各种类型的奶咖；在中国市场，瑞幸最受欢迎的产品也不是美式，而是各种类型的果咖。即使是在美国，这样一个咖啡文化盛行的地方，星巴克也在开发茶饮产品，而且有不错销量。如此一来，我们就能理解瑞幸不惜高价请刘亦菲代言轻乳茶的必要性了——中国可是茶饮文化大本营。
因此，茶饮和咖啡，最终都是归结于咖啡因+奶果料的供应链能力，幸运咖可以很大程度得复用蜜雪冰城的供应链。只是在品牌力和门店网络层面，相对瑞幸有一些劣势，但幸运咖通过价格段的区别一定程度避开了瑞幸和库迪的竞争。幸运咖花了8年时间，预计在2025年追平库迪，目前已经达到8000家门店，符合实体品牌经营节奏。
如果对比国产咖啡品牌的门店增长数量和分布情况，可以发现幸运咖基本就是再走了一遍蜜雪冰城的路线：区域加密+县城包围城市。
如果以河南来作为标杆，幸运咖门店的数量天花板可能达到2～3万家，这一块市场是相对容易触达的。
三、扩市场：东南亚的情况
蜜雪冰城在国际上的扩张也呈现明显的区域性，主要就是集中在印尼和越南，其他国家更像是一种尝试。
蜜雪冰城对海外市场的财务数据披露非常有限，只有一些关键事实：
1. 海外单店收入仅有中国国内的一半，没有披露盈利数据
2. 海外营收和门店双双下滑（门店数量-3.3%，营收下滑-18.7%）
3. 东南亚是一个相对碎片化的市场，且消费力不如中国国内
从人口结构和消费能力来看，东南亚市场的体量至少可以看到1～2万家店，但是蜜雪冰城什么时候能做出利润来是另外一回事，这一块市场会比较难啃。
本篇小结
蜜雪冰城大概率会是第一个10万店的餐饮企业，市场有所预判并给了充分的估值——28倍的PE，基本把存量和增量价值都给定价了。从蜜雪冰城的案例可以看出来，今天的价值投资者面临非常激烈的竞争，企业成长迅速，市场定价更为迅速——沃尔玛、麦当劳和星巴克的好处，投资者已经理解很清楚了，并且举一反三利用到蜜雪冰城身上。如果要在成熟企业做出超额收益，利用市场情绪和伪黑天鹅事件是必要条件。