敏华控股：简单的生意人人爱
前段时间正好为了和朋友分享稍微整理了一下对敏华的研究，内容比较长，没时间的话看摘要就可以。请球友斧正。
摘要
1. 现金流=沙发销量*功能沙发占比*敏华控股占比*单价*利润率- Capex投入
2. 主要因素是“功能沙发占比”，伴随消费观念（老人家只要木沙发）、消费环境（自有大房子）、消费能力（沙发便宜买得起）的变化，长期来看这个数会从10%提高到25%以上，因为功能沙发只比沙发贵1000元的成本。
3. 这是个靠供应链效率而非产品形成差异化的品类，产品本身扣掉logo分不出来，敏华靠垂直一体化降低成本做到国内市场50%市占率。对国内市场，让消费者更便宜、更容易买到（经销商有利润空间就多铺点位）；对国际OEM，守住市场份额，赚辛苦钱。
4. 老板是个层次不高但一线做了一辈子沙发的厂长，“做对的事”方面就是把功能沙发做便宜（比顾家简单多了），“把事做对”历史上看也做得很好。老板持股80%左右，赚到的现金流70-80%分红掉，历年分红过百亿，未来也不用担心。
5. 市场因为房地产下行、美国关税、老板年龄大等原因给了较低的估值。当前（20250808）市值157亿元，稳态经营性现金流30亿元（16%），稳态Capex支出5亿元（3%），稳态自由现金流25亿元（13%），近3年平均股息11亿元（7%）。
6. 前几年出海建厂及总部大楼导致Capex开支较高，如Capex回归稳态，股息率有望提高到稳态自由现金流的70%即10%。假设功能沙发占比翻倍，有机会实现20%的股息率。
一、概览
1. 主营情况及其产品
1.1 功能沙发龙头企业
敏华控股（下称“公司”）是功能沙发行业的龙头企业，主营产品体系包括功能沙发和功能床垫等品类，业务主要包含如下 3 类。
沙发及配套产品：生产销售沙发及相关配件，约占主营收入 70%，旗下品牌芝华仕（CHEERS）头等舱功能沙发是其核心产品；
床具及配套产品：制造并分销各类床具产品，包括功能床垫、床具、床品等，约占主营收入 16%；
Home 集团业务：指 Home Group Ltd 及其附属公司，专门负责向海外出口、分销其沙发及配套产品。Home 集团在欧洲区域拥有生产设施，如在波兰、波罗的海地区与乌克兰设有沙发制造工厂。
图 1 2021-2025 年敏华控股各业务营收占比（亿元）
表 1 敏华控股主营产品概览
1.2 垂直一体化运营管理生产
深度垂直整合是公司的核心壁垒。自产核心部件不仅带来了显著的成本优势和规模效应，更赋予了其对产品研发、质量和生产周期的绝对控制权，是其维持市场龙头地位和高毛利率的关键。
公司建立了高度垂直整合的生产和运营体系，形成了从研发、生产到销售的完整闭环。从生产端看，公司掌握沙发生产的核心原材料、部件自制能力，包括铁架、电机、皮革、木材等，在中国广东、江苏、天津、长春等地以及波兰 Poland Nidzica、立陶宛 Lithuania、乌克兰 Ukraine Rivne、越南、墨西哥等地建立生产制造基地，并自建 1000 多辆专业物流车配送体系，高度整合供应链，严控 BOM 成本；从运营上来看，2017 年年底和 2021 年，公司先后收购铁架生产企业江苏钰龙科技和雄石集团，使其一跃成为全球最大的功能沙发铁架生产商，加速垂直一体化布局，摆脱了对外部供应商（如行业巨头礼恩派 Leggett & Platt）的依赖。
2. 发展历程
敏华控股自1992年成立以来，从一家专注于沙发制造的企业成长为横跨亚、美、欧市场的大型跨国家具制造企业。公司早期以 OEM 代工业务为主，出口业务曾是其主要收入来源。
公司发展历程可分为初创成立、新交所上市、港交所重新上市 3 个阶段。
1992-2005 年：初创时期。1992 年 6 月，黄敏利与独立第三方欧阳艳华合资创办“敏华沙发”，主要在香港从事沙发销售业务；1995 年，该公司在深圳设立生产基地，客户群体拓展至日本、韩国、新加坡和北美地区，1998 年收购芝华士品牌，在内地市场布局品牌销售模式。2001 年进入欧洲市场；2004 年 11 月，黄敏利注册成立“敏华控股有限公司”，敏华控股以生产和制造沙发及木制家具为主营业务；
2005-2009 年：赴新上市。2005 年 6 月，敏华控股以每股 0.23 新元的价格在新加坡证券交易所 IPO，共发行 7250 万股新股，募集资金 1670 万新元(约合 8183 万元人民币)，投入于广东惠州大亚湾敏华工业园一期项目。在新加坡上市期间，公司为继续扩大产能，以每股 0.56 新元的价格配售 4300 万股新股，再次募集资金 2410 万新元(1.18 亿元人民币)用于筹备惠州大亚湾生产基地二期工程。
2010 年后：新交所退市，港股重新上市。受金融危机冲击，2009 年 9 月，敏华控股从新交所退市。2010 年 4 月 9 日，经济从金融危机中恢复至繁荣阶段，敏华控股从新加坡股市转投香港，以 6.8 港元/股的价格发行 2.41 亿股，募得资金 16.39 亿港元(14.6 亿元)，上市后，公司市值扩大 8-9 倍，筹集资金 16 亿港元，敏华控股利用该资金扩建惠州工厂、新建吴江工厂。敏华控股将功能沙发产业链转移至中国内地。2011 年，敏华控股成立吴江锐迈铁架，开始布局垂直一体化生产链。
图 2 敏华控股发展历程
3. 股权结构
敏华控股的股权结构高度集中于创始人黄敏利及其家族。作为公司控股股东，敏华投资有限公司持有敏华控股 62.5% 股份。黄敏利作为公司创始人，通过持有敏华投资股份，间接持有敏华控股 58% 股份，是公司最大股东。
此外，其配偶许慧卿亦为公司执行董事，自1992年起便加入本集团，负责香港地区的一般行政及零售销售事务，并在敏华投资持股 20%，实际持有敏华控股股份 18.5%；女儿黄影影则担任首席品牌官及大中华区副总经理，同时兼任多家子公司董事，负责中国市场的零售销售、品牌推广及电商运营。黄敏利及其妻女共计持股76.56%。
图 3 敏华控股股权穿透图
4. 投研思考
现金流=沙发销量*功能沙发占比*敏华控股占比*单价*利润率- Capex投入
主要因素是“功能沙发占比”，伴随消费观念（老人家只要木沙发）、消费环境（自有大房子）、消费能力（沙发便宜买得起）的变化，长期来看这个数会从10%提高到25%以上，因为功能沙发只比沙发贵1000元的成本。
这是个靠供应链效率而非产品形成差异化的品类，产品本身扣掉logo分不出来，敏华靠垂直一体化降低成本做到国内市场50%市占率。对国内市场，让消费者更便宜、更容易买到（经销商有利润空间就多铺点位）；对国际OEM，守住市场份额，赚辛苦钱。
老板是个层次不高但一线做了一辈子沙发的厂长，“做对的事”方面就是把功能沙发做便宜（比顾家简单多了），“把事做对”历史上看也做得很好。老板持股80%左右，赚到的现金流70-80%分红掉，历年分红过百亿，未来也不用担心。
市场因为房地产下行、美国关税、老板年龄大等原因给了较低的估值。当前（20250808）市值157亿元，稳态经营性现金流30亿元（16%），稳态Capex支出5亿元（3%），稳态自由现金流25亿元（13%），近3年平均股息11亿元（7%）。
前几年出海建厂及总部大楼导致Capex开支较高，如Capex回归稳态，股息率有望提高到稳态自由现金流的70%即10%。假设功能沙发占比翻倍，有机会实现20%的股息率。
二、市场需求
1. 沙发市场
家具单位价值相对较高，使用时间相对较长。家具的生产和销售受到国民经济发展水平、居民可支配收入水平、居民消费习惯变化及房地产行业的景气程度等因素的影响。总体上，软体家具行业的周期性与国民经济整体发展的周期一致。
沙发是典型的软体家具，中国沙发市场在过去十年经历了从规模扩张到增长放缓的转变。从需求端来看，沙发的需求主要来自 2 个场景：购房产生的新增购置需求和存量换新需求。
1.1 新增购置需求
因购房产生的新增购置需求与房地产销售强相关。家居行业是房地产行业的下游，随着房地产市场从高速增长的“增量时代”进入“存量时代”，家居市场被严重拖累。
沙发的新增购置需求主要源于两方面：购买新建商品住宅和购买二手房。
1）新建商品房方面：根据国家统计局数据，2024 年全年，新建商品房销售面积同比下降 12.9%。2025 年 1-6 月，尽管降幅有所收窄，但仍同比下降 3.5%。再考虑房地产开发投资在短期内将继续下降，尽管降幅可能收窄，长期来看将稳定在一个显著低于过往峰值的水平。
2）二手房方面：二手房将成为房地产市场新增购置需求的主力。 据贝壳研究院测算，2023 年全国二手房成交套数和面积同比大幅增长了 44%，占全年总住房交易（套数） 37.1%。在部分一线重点城市，2025 年初这一比例可达 56.2%。
据此分析，尽管因购置新房（新建住宅）导致的新增需求会因新房交易不景气而造成下跌，但二手房的火热交易会有效对冲损失的需求。我们将新增购置需求增速与新建商品房销售面积同比增速、二手房交易同比增速联系起来，考虑部分家庭购置二手房时会沿用包括沙发在内的旧家具，故需要对二手房交易产生的新增购置需求进行一定约束（β，取 β=0.6），则有
图 4 2020-2025 年中国新建商品房销售面积和二手住宅交易情况
以 2020 年为基准，该年中国沙发市场规模 ~666 亿元，其中新增购置需求 ~45%，300亿元。则可据此推导出自 2020 至 2035E 新增沙发需求（参见表 2）。
在短期内（2022-2025 年），二手房市场的高增长提供了一定的缓冲，但难以完全抵消新建住房市场急剧下滑带来的冲击。新增购置沙发市场将在短期内收缩。长期来看（2026-2035 年），随着房地产市场进入新的稳定平台，该部分市场的增长将趋于平缓，主要与宏观经济和人口趋势保持同步，二手房市场交易也将趋于平缓，年均增长率预计将维持在较低水平。
假设 2025 年后商品房市场缓慢回暖，2030 年前后年均同比新增销售面积 ~2%，2035 年前后达到年均同比 ~7%，二手房交易同比增速趋稳在 2%-2.5%，人们的收入水平提高，为二手房购置新家具的意愿增加，β 提升至 0.8。
图 5 2020-2035 年购房产生的新增购置需求及预测
表 2 中国沙发市场 2020-2035E 市场规模
1.2 存量换新需求
随着新房销售市场增长放缓，老房翻新、局部改善等存量市场翻新需求成为推动家居行业持续增长的重要推动力。根植于我国庞大的存量房基础，更新换代需求是未来沙发市场的基石。根据国家统计局数据以及相关房地产行业研究报告，截至 2024 年末，全国城镇住房存量 ~4.2 亿套，叠加农村自建房总量突破 7 亿套，每年有着庞大的家具换新需求。
沙发是典型的耐用家具，使用寿命约 10 年，合年换新率 ~10%，而且近年来的国家补贴政策、功能沙发、智能沙发等新产品陆续推出，进一步提高了人们换新意愿。
以 2020 年中国沙发市场规模为基准，存量换新需求 ~55%，366 亿元。考虑每年的沙发换新需求较为稳定，其他增长来源来自于国家补贴和功能性沙发渗透。在 2023 年后开展的国家补贴大大刺激了换新需求；2025 年后，考虑国家补贴陆续退坡，存量换新需求增速趋缓，仅与住房存量、客单价增幅和功能沙发渗透率相关，逐渐回归至一个较低水平。
图 6 2020-2035 年沙发存量换新需求及预测
如上所述，新增购置需求将在未来长期保持平稳，存量换新需求在国补退坡后趋于平稳，整体市场进入年均增速 ~5% 的低水平区，2035 年前后可能达到 1700 亿元市场规模。
图 7 2020-2035 年中国沙发市场规模及预测
2. 功能沙发
功能沙发，又称功能性沙发（Recliner Sofa），是指在传统沙发的基础上加入机械结构、电机、控制单元等，使其能实现姿态调整、形态变换（组合/伸展/床化）、按摩、影音娱乐等功能。
凭借这些特性和功能，功能沙发展现出远超传统沙发的舒适性和便利性，对消费者产生了巨大的吸引力。
图 8 功能沙发示意图
2.1 发展阶段
功能沙发起源很早，早在上世纪初就已经出现可手动调节的沙发/躺椅，经过一个多世纪的发展，现代的功能沙发已经电动化、智能化。其发展阶段大概可分为 3 段。
上世纪 20 年代至 90 年代-早期手动阶段。功能沙发的雏形最早可追溯至上世纪 20 年代的美国。La-Z-Boy（乐至宝）品牌创立，并于 1928 年申请了第一款折叠式躺椅的专利。1969 年，首款功能沙发 Sofette 问世，将单人躺椅的舒适体验延伸至多人座椅。这一阶段的功能沙发完全依靠拉杆或齿轮等机械装置，使用者需要通过身体的后仰力量或拉动侧面的扳手来实现靠背和脚踏联动，实现基础角度调节。
上世纪 90 年代-2010 年-高价电动阶段。随着微电机技术的发展和成本的降低，电动功能沙发登陆市场。通过按钮即可轻松、平滑地调节沙发姿态，摆脱了早期手动调节带来的不便，乘坐体验显著提高。但此时电机成本高昂，技术复杂，电动功能沙发被视为高端奢侈品，受众仅限于少数追求极致便利性和奢华体验的高收入人群。
2010 年至今-平价电动阶段。随着金属支架和微型电机等功能沙发核心部件的生产技术日益成熟，功能沙发的制造成本逐渐降低。此外，人造皮革工艺迭代、新材料的运用使沙发以远低于真皮的成本，实现了媲美真皮的外观、触感和耐用性，同时还具备易于清洁和透气性好的优点。功能沙发价格带覆盖从几千元到数万元，吸引了大量中等收入消费者，功能沙发进入平价时代。
2.2 渗透率分析
2024 年全球功能沙发市场规模约为 54 亿美元，预计到 2025 年约为 58 亿美元，到 2033 年有望达到约 100 亿美元。
根源于根深蒂固的舒适文化、较高的可支配收入、发达的家庭娱乐产业，以及日益增长的老龄化人口对舒适和便利性的追求，作为功能沙发的发源地，北美是全球最大、最成熟的市场，功能沙发在美国家庭中已非新奇的消费升级产品，而是如同冰箱、电视一样普遍的家具配置，2024 年销售规模超 114 亿美元（占全球 54%），渗透率已经 ~50%。香港和欧洲市场的渗透率略低，据部分分析机构和 La-A-Boy 数据，这些地区的渗透水平稳定在 ~30%。
图 9 美国和中国大陆市场功能沙发渗透率
相比起来，中国大陆市场的功能沙发渗透率极低。目前一二线城市功能沙发的渗透率 ~22%，三四线城市受传统消费偏好影响功能沙发渗透率仍较低，这导致功能沙发市场规模仅约百亿元。考虑未来中国居民人均收入的增加，消费文化变化和功能沙发推陈出新，预计 10 年后，当中国功能沙发市场完全成熟时，渗透率将会和欧洲、香港地区现状水平相近，渗透率 ~30%，市场规模 ~500 亿元。
图 10 中国市场功能沙发渗透率和市场规模预测
2.3 渗透率要素拆解
从需求侧来看，功能沙发的渗透率取决于消费者对功能沙发的认识，家居环境、生活理念的改变，以及消费能力的提升，进一步地，可归结为消费文化、消费环境和消费能力。
消费文化。功能沙发的核心消费群体呈现明显的年轻化和精英化特征。年龄在 25-45 岁的消费者占比超过 50%，80 后、90 后已成为消费的绝对主力。从职业上看，商务人士和白领是主要购买者。功能沙发提供的可调节、按摩等功能，完美契合了“悦己经济”、“高质量生活”潮流，人们为舒适体感的付费意愿增加，中国年轻一代消费者对功能沙发的接受度逐渐提高。
消费环境。家居产品的零售渠道已经从传统的线下卖场，演变为线上线下深度融合的全渠道模式。部分品牌构建线上引流、线上下单、线下体验、门店提货或配送到家的一体化购物路径，并通过打造沉浸式的“场景化”门店体验来吸引顾客。家具的低频次和强体验性决定传统线下渠道不可或缺，消费者在线下体验功能沙发后，会对这类产品产生更直观的认识和体验感。多渠道触达消费者进一步提高了功能沙发的渗透率。
消费能力。随着城镇居民人均可支配收入的增加以及主流消费群体的年轻化，消费结构从生存型消费向享受型、发展性升级，伴随着国家补贴等优惠政策的推出，功能沙发的均价来到 3000-5000 元，在价格上甚至可以与非真皮普通沙发相近。消费者仅需加价小部分资金预算即可大幅提高体验，更有利于功能沙发渗透率提高。
图 11 敏华控股功能沙发用户画像
3. 国内市场：产品趋同，供应链效率为王
在中国市场，功能沙发的功能在多数品牌间趋同，真正能拉开差距的是供应链与渠道执行力。
3.1 产品差异化不足
多数厂商在基本功能（电动调节、按摩、加热、USB/储物等）上高度重叠，创新仅限于局部优化（如某些产品增加头枕分区调节）。其核心原因在于功能沙发的电机、铁架等核心部件标准化，产品主体设计几乎固定，生产技术要求低，厂商进入门槛低。
3.2 供应链效率是竞争壁垒
供应链效率通过“成本控制→渠道利润→终端覆盖”是功能沙发行业各厂商真正的竞争壁垒。敏华和顾家都凭借其巨大的生产体量，在原材料采购中有强大议价能力。例如敏华的年度真皮采购额超过 10 亿港元，这使其能够获得远优于同行的采购价格和付款条件，直接转化为成本优势。
同等品质更便宜，价格优势显著：强大的供应链管理赋予头部企业极致的成本控制能力。中国市场消费分级、越来越多的用户追求高性价比，主流厂商通过降价争夺市场。如敏华控股 2024 年沙发销量同比大增 26.6%，而销售收入仅增长 2.9%。这主要是因为敏华控股有着垂直一体化生产供应体系，生产成本有极大压缩空间，使得其在市场竞争时有降价空间。
渠道毛利高，留住渠道商。高效的供应链降低生产成本，为经销商留出更丰厚的利润空间。家居行业渠道的忠诚度和积极性直接关系到商品销售，高毛利是吸引和绑定优质经销商、激励他们主动推广产品、开设更多门店的有效动力。
门店数量多，触达消费者。丰厚的渠道利润催生了庞大的零售网络。顾家家居在中国拥有超过 6000 家门店，敏华控股的门店数量超过 8000 家。庞大的门店体系，不仅覆盖了从一线到下沉市场的广阔疆域，更构建了强大的品牌曝光和消费者触达网络，并且扼杀了新兴品牌进入市场的可能。
4. 海外市场：差异化较小，辛苦赚钱的OEM（或OBM/ODM）生意
全球的家具行业的制造主要集中在中国、越南、墨西哥，其中大部分都是中国公司。
图 12 2019 年美国市场功能沙发市场 CR 5（左，公司口径）和 CR 10（右，品牌口径）
该市场的下游客户较为分散，OEM厂对客户的差异化不够，因此。
规模为王。全球功能沙发 OEM 集中于拥有充足产能的头部大型企业，规模是竞争的前提，如越南/墨西哥的敏华制造中心（敏华控股每月有数千个货柜的产品从这些基地发往全球）、匠心生产基地。敏华越南厂产能 100 万套/年，支持北美订单可 3 天内交付。顾家家居的越南基地总面积近 44 万㎡，一次扩建就能将产能提升 30%，其墨西哥基地的规划年产能更是高达 41 万套沙发。
合作稳定性。为降低管理成本和供应链风险，OEM 客户极其看中与 OEM 企业的长期合作，更愿意与有良好历史记录的供应商合作。敏华控股与全球众多知名家居零售商建立了战略合作伙伴关系，产品销往近百个国家。这种长期的信赖关系是对其产品质量、生产管理和交付可靠性的背书。
合理的被压制利润。OEM 业务本质上是通过极致的成本压缩，以在规定价格中获得更高利润。大型零售客户采购的是制造服务而非品牌溢价，因此在 B2B 谈判中对价格极为敏感。尽管如此，通过垂直整合供应链进行机制降本依然可以取得合理利润。在一个相当标准化的生产和供应体系中，OEM 向上游要成本，向生产要规模，从而在 B2B 谈判中获得高于一般 OEM 的利润水平。
尽管 OEM 获得的利润远不如在国内销售自有品牌的产品，但海量的 OEM 订单，是其维持和扩大 OEM 整体生产规模、从而向上游供应商压价的关键。OEM 业务保证了工厂产能利用率，其带来的规模效应又反过来降低了国内牌业务的成本。以敏华控股为代表的国内品牌商、海外 OEM 厂商恰是依据这样的逻辑在国内外市场取得成功。
三、竞争格局
功能沙发进入门槛低、厂商多、功能沙发在中低端市场同质化严重，头部企业凭借规模/渠道/品牌向中高端集中。与高度分散的传统家具市场不同，中国功能沙发市场呈现出“一超多强”的显著特征，市场集中度极高。敏华控股凭借其核心品牌芝华仕（Cheers），在功能沙发市场建立了消费者认知，并获得了绝对龙头地位，市占率 ~50%。
图 13 中国功能沙发市场竞争格局
1. 竞争对手情况
1.1 顾家家居
顾家家居是家具制造和渠道品牌，基于消费者需求提供多种品类的家具，考虑到只有少数的家具品类能有市场集中度，因此也聚焦功能沙发品类并获得了Laz-Boy的中国区品牌授权，和敏华形成竞争。
2024年全年，公司实现营业收入185亿元人民币（其中国内收入93亿元，敏华国内收入95亿元），同比增长-3.8%。毛利率达到33%，较2023年同期提升0%。全年净利润为14.5亿元人民币，同比增长-28%。
现在国内行业出清，同行多数绑定地产商，当前经营困难，从收入和市占率来看，顾家提前复苏，未来有份额扩大的潜力。引入美的管理赋能，顾家与美的协同效应明显，美的在竞争性产业里面的竞争能力非常强，这套管理和渠道运营的逻辑完全可以套用在顾家。
2024年1月，宁波盈峰（美的控股股东）受让了顾家家居 29.42% 的股份，成为新的控股股东，引入美的职业经理人管理模式，总裁李东来持股2%。
“做对的事”方面：
1. 建立数字化门店管理的零售体系，直接获知消费者需求
2. 希望卖空间而非卖单品，成为“生活方式”渠道品牌
3. 同时在“软体+定制+全屋整装”发力，同时在“仓配装+人才+数字化”投入
4. 相比而言，敏华要做的工作简单得多，就是“在功能沙发建立绝对的规模和成本优势”。
“把事做对”方面：
1. 产品创新：S-DEEP大坐深沙发（姿态自由可以盘腿在沙发上）、赫兹沙发（适应放在横厅，后面和侧面注重美学）
2. 希望建立数据驱动的直管门店的零售体系，组织正在从批发到零售的转型中。
1.2 匠心家居（SZ.301061）
1.2.1 公司概览
匠心家居成立于 2002 年，经 20 余年发展，业务模式从 OEM 单纯代工升级为自主研发设计、 自主品牌，聚焦智能电动家居领域，产品从配件为主转变为智能电动沙发、智能电动床成品为主。主要客户为海外各大家具零售商，海外业务常年占其营收 99% 以上。美国市场 OEM（或 ODM/OBM）业务是其核心，匠心 90% 产品销往美国，超 80% 产品从越南出口（2025 年上半年，美国自越南进口家具大涨 15.5%）。2024 年全年，公司实现营业收入 25 亿元人民币（敏华海外收入 62 亿元），同比增长 33%。毛利率达到 39%，较 2023 年同期提升 5.7%。全年净利润为 6.8 亿元人民币，同比增长 68%。
1.2.2 股权结构
李小勤及其家族持有 ~70% 股权。公司董事长、实控人李小勤直接持有公司 43.1% 的股份，直接及间接合计持有公司68.3%的股份；其配偶，公司副董事长、总经理徐梅钧直接持有公司 1.61% 的股份。
图 14 匠心家居股权结构图
1.2.3 核心竞争力
B2B 大客户与分销商是其竞争核心。匠心家居的销售渠道几乎完全是国际化的 B2B 渠道。通过参加拉斯维加斯、高点等国际家具展会，直接与海外大型零售商和家具品牌建立合作关系。其中，全美排名前 100 位家具零售商中 ~50% 已与匠心家居达成合作，包括Ashley Furniture、Pride Mobility 等国际知名家具企业。这些合作客户属于大中型零售商，自身拥有多家零售门店，且大部分为直营店，是匠心在海外开展业务最主要的渠道。
1.2.4 新增长点 1：店中店模式
2024 年 4 月起，匠心家居开始布局海外“店中店+Moto 系列品牌”战略，逐步创设自主品牌的零售渠道。“店中店”模式是在现有零售合作伙伴（如Ashley Furniture）的门店内，开辟出专门的、以自主品牌（如 Moto Motion、Moto Sleep 等）为主的展示和销售区域。匠心家居希望借助合作伙伴成熟的门店渠道、客流、地理位置和运营体系，以资本投入相对较轻、风险相对可控的方式，快速建立起自有品牌的零售网络。
2024 Q1-Q3，公司已在美国零售商客户的门店内建成了 150 多个中小规模的店中店。截至 2025 Q1，Moto Gallery 在美国的门店数量已突破 500 家，覆盖 32 个州；在加拿大布局了 24 家门店，分布于 3 个省份，初步构建起覆盖北美主要市场的零售网络。
匠心家居 2024 年年报中透露，下游客户有很高意愿与其合作创立“店中店”。部分客户门店的 RSA（Retail Sales Associates，零售销售代表）多次表示，如果公司不尽快引入匠心家居的 Moto Motion 的系列产品，将会影响他们自身的销售积极性。原因是，他们通过与其他门店（包括竞争对手门店）的销售人员的交流和自身对市场的观察，已充分认识到 Moto Motion 的产品不仅具备更高的销售转化率，也能为门店带来更具竞争力的利润结构，同时进一步提升个人佣金收入。
图 15 匠心家居在美国开设店中店数量（左）及店中店环境（右）
匠心家居希望改变 ODM 业务低利润的本质，实现从赚取加工费到赚取品牌溢价的转变。在传统 B2B 因为模式下，利润被下游合作渠道商严重挤压。在其发展 OBM 业务的同时，切入 B2C，直接对接终端零售，显然可以提高利润水平。
从收入端来看，“店中店”模式可以使匠心家居直接对接零售终端，强化品牌效应，提升销量和毛利率水平。在 ODM 模式下，匠心家居的出厂价可能只是终端零售价的一个零头，而如果在长期能够建立消费者品牌心智，则有望支持更高售价。通过“店中店”模式，即使需要与零售伙伴进行收入分成，其获得的销售单价和毛利率也将远高于传统的 ODM 订单。参考行业规律，自主品牌零售的毛利率通常能达到 40%-50% 甚至更高，而匠心家居过去的 ODM 业务毛利率仅在 35% 水平，未来其毛利率还有上升 10% 左右的空间。
从费用端来看，从 B2B 到 B2C，未来匠心家居将承担部分原由零售商承担的营销和渠道费用。虽然“店中店”模式比自开独立门店成本低得多，但依然需要投入资金用于店面设计、装修、样品陈列以及支付给零售伙伴的租金或销售分成。2024年，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的 83.8%，同比+14.6pct，2025Q1 进一步提升至 88.2%。虽然美国零售商有着非常成熟的市场调研、营销、选品、采购、仓储体系、团队和经验，但为了双方合作共赢、发挥协同效应、让美国和加拿大的消费者认识并接受 Moto Motion、Moto Living 等品牌，匠心也必须进行持续的投入，包括组建团队、数字广告、社交媒体运营、线下促销活动等。这在过去几乎为 0。未来其管理和销售费用率可能会在短期内达到新高，预计销售费用率 ~3.5%，管理费用率 ~4%。
综上，2024 年 4 月开展的“店中店”战略还在拓展中，单店模型尚未完全建立，最终的“店中店”数量可能稳定在 2000 家左右，可能会在未来 1-2 年后，逐渐对毛利率和销售费用率、管理费用率产生直接影响。
图 16 美国零售商客户数量占美国家具类客户总数比例（左）及匠心家居三费情况（右）
从运营角度来看，ODM 模式下，匠心按订单生产，库存压力较小。而零售业务要求公司必须为数百家门店准备安全库存和展示样品，尽管这些货物的存货、运输、铺货可能由合作客户零售商代为完成，但也需要建立复杂的、能响应零售终端需求的物流配送体系，其成本和管理难度远高于向少数几个大客户的整批发运。
1.2.5 新增长点 2 ：影音沙发
据公开信息，匠心家居推出了一款新型“影音沙发”。这款新型沙发包含多个音响组，分别设置于沙发本体的两端及中部。这些音响组、功放器和低音喇叭集成到沙发体内，消除了对独立扬声器的需要，节省了室内空间，沙发本体的两端及中部分别设置全频喇叭，在沙发本体上形成环绕的音效，低音喇叭更靠近沙发本体的底部，低音在地面会形成反射，增强低音效果。
这种新型沙发在短期内有一定差异性，并且受到海外消费者、零售商和渠道商的青睐，有望在一段时间内（~1 年）提升产品销量和毛利率水平。但长期来看，没有竞争壁垒，产品很快会同化。预计其销售毛利率将维持在 35% 左右，净利率维持在 25% 水平。
图 17 匠心家居营收情况（左）及利润情况（右）
2. 财务指标对比
图 18 各公司 ROE 对比
图 19 顾家家居（左）和匠心家居（右）国内外营收占比情况
2.1 利润对比
毛利率水平：敏华控股的毛利率稳定在 36%-40% 区间。即使在原材料成本飙升的 FY2022，其毛利率依然坚挺在 36.7%，远高于同行。在原材料成本下行的 FY2024-FY2025，其毛利率升至 ~40%。这背后是其功能铁架、电机、海绵等核心高毛利部件的自产自供，有效平抑上游成本波动。顾家家居的产品矩阵更全面且分散，供应链主要依靠外采，原材料价格和生产控制显然不及敏华控股，毛利率只在 15% 水平。
净利率水平：匠心家居作为 B2B 企业，无需像敏华和顾家一样投入巨额资金用于品牌广告和零售渠道建设，尽管其毛利率水平在 2020-2023 年前后较低，但 OEM 厂商只需掌握稳定客户渠道即可赚取合理利润，加上该公司以智能电动沙发为主、客户多为大型稳定零售商/分销商，手持规模化大订单、稳定外销合约，越南本地化产能（成本与关税优势），因此在规模化+单品溢价+出口规模效应下，能取得较高净利率。
图 20 各公司销售毛利率（左）与销售净利率（右）对比
图 21 顾家家居（左）与匠心家居（右）营运能力与估值情况
2.2 经营性营运资金
敏华控制着全产业链，维持着重资产，同时为支持全球几千家门店/经销商的铺货维持高库存，营运资金周转率低，主要被存货拖累。
顾家家居的周转天数是三者中常年在 30-40 天，周转率则高达 10 次/年以上。虽然顾家家居以“全品类”为市场策略，但 B2C 综合零售平台+职业经理人专业运营的巨大优势使其保持极低的应收账款周转天数（DSO）。使其能够快速回收现金，资金占用时间极短。
匠心家居以出口 ODM 业务为主，受全球经济环境影响波动大。在正常年份（如 2020、2024 年），其周转天数~ 60 天，处于 B2B 业务平均水平（应收账款周期大于 B2C）。2022 年全球海运紧张、海外市场需求不确定性增加，面临海外大客户推迟提货和延长付款周期的双重压力，导致存货积压、存货周转天数飙升、应收账款周转天数拉长。2023 年后，随着外部环境好转，营运资金周转率逐步回升。
图 22 各公司应收账款周转天数（左）与存货周转天数（右）对比
图 23 各公司应付账款周转天数（左）与经营性营运资金周转率（右）对比
3. 企业文化
稳健，一定程度上的保守“大家长”。敏华控股董事长黄敏利 15 岁赴港打拼，从工厂工人做起，后在香港建立销售沙发公司。黄敏利对公司的日常运营介入程度非常深，亲自参与到产品研发、生产管理甚至市场营销的细节中，“只做自己看得懂、算得清的生意”，管理风格相当“大家长制”。
极致的成本压缩。从早期决定自产功能铁架和电机，到后来布局海绵生产，再到全球化的产能调配，黄敏利印证了标准制造业的铁律：向管理要效益，向供应链要利润。
高比例分红。黄敏利在资本市场最受赞誉的一点，是长期坚持高比例的分红政策，并且在股价低迷时频繁进行大规模回购。他自己就是最大股东，将个人利益与中小股东利益高度捆绑，表明管理层对公司未来发展极度自信，信管理层会持续通过分红和回购来回报股东。
狼性文化。高压状态下保持的强执行力，体现在内部晋升考核，大规模开店和抢占市场的营销。公司的考核机制非常直接，强调销售数据和利润贡献，不讲情面，追求效率、利润，只看业绩。2025 年 6 月，有媒体爆出芝华仕沙发母公司敏华控股电商部一高管要求员工不得打游戏、吃东西、不在岗，否则罚款，超过三次就降工资2000元。除了罚款，该高管还要求员工“强制加班，一天打卡6次，不愿意的可以自行离职”。还有聊天截图显示，该高管称（因罚款）进账大几千元。
四、数据分析和估值计算
1. 概览分析
1.1 收入拆分
图 24 敏华控股销售额（左，亿元）与平均单店销售额（右，万元）
表 3 敏华控股中国市场线上线下销售额及门店运营情况
1.2 简化利润表&现金流量表
图 25 敏华控股利润情况
图 26 敏华控股股息回报和现金流量情况
表 4 敏华控股现金流及派息情况
图 27 敏华控股派发股息和股票回购情况
1.3 营运资金周转天数与产能情况
图 28 敏华控股营运能力与产能情况
表 5 敏华控股营运能力情况
2. 专项分析
2.1 原材料
图 29 敏华控股功能沙发 BOM 和核心原材料平均单位成本同比增速
原材料价格走势。
TDI 等化学品：PU 原料在 2021–2023 年曾受原油/上游单体供应影响波动。2024–2025 年段，polyol/TDI 等价格总体从高位回落；
钢架：2024 年价格总体震荡下行，2025 出现局部反弹但总体仍弱于前周期高点。考虑到敏华控股自产铁架（锐迈）、海绵、电机，铁架外销贡献收入，铁架/钢材的原料价格波动容易控制；
电机：单个电机单价多数在 250-400元/件（单/双电机），功能沙发通常使用 1–2 个电机，这种标准化小型直流电机的 OEM 数量众多且竞争激烈，电机价格波动较好应对。
2.2 固定资产/收入
厂房和设备 ~65 亿元，目前口头获悉产能利用率 ~80%，对应收入 158 亿元。固定资产/收入=33%。
图 30 敏华控股固定资产与收入情况
2.3 各类固定资产占比
FY 2021-FY 2023 期间，敏华控股将大量资金投入到中国、越南、墨西哥等地新建和扩建工厂。敏华在全球建设生产基地和仓储，使得土地和楼宇的合计占比始终 ＞65%，并在 FY2025 达到 74.7%，是典型重资产的制造企业。
表 6 各类固定资产占比（亿港元）
2.4 功能沙发价格均价变化
能沙发的市场均价从 2017 年的 ~3965 元，升至 2024 年的 5188 元。2020 年后，市场的整体价值中枢快速向上移动，均价上涨加速，突破了 5000 元，并趋稳在 5100 元上下。
入门级（<2000 元）低价市场的萎缩明显，纯粹追求低价的消费群体减少。其销量占比从 2017 年的 26.1% 下跌至 2024 年的 ~11.9%；
中端 2000-5000 元产品的销量占比从 2017 年高达 55.3% 峰值，下滑至 2024 年的 39.1%。虽然中低端产品依然是重要的流量来源，但市场的增长引擎和利润核心已经明确转移。其销售额占比已被高端级（5000-10000 元）超越，从 2017 年的45.3% 降至 2024 年的 32.8%。
高端级（5000-10000元）销售额贡献从 2017 年的 38.5% 升至 2024 年的53.4%，占据了市场一半以上；
万元以上的豪华级市场面向对品质和品牌有极高要求的特定消费群体，常年销售额维持在 10% 左右，相当稳定。
图 31 经加权计算后的功能沙发均价（左）和功能沙发销售额占比（右）
3. 估值建模
核心假设：
以欧洲市场和香港地区功能沙发渗透率为参考，预计随着人们可支配收入提升，2030 年前后达到 ~20%，至 2035 年前后达到 ~25%；
敏华控股在功能沙发市场占有率 ~50%，远超第二名顾家家居（市占率 ~11%）。功能沙发不具备明显技术或产品壁垒，市场占有率取决于厂家的生产、品牌和渠道能力。在功能沙发不出现颠覆性创新或外部冲击时，敏华控股可以保持当前竞争优势，预计未来其市占率仍在 ~50% 水平，同时不会有较大提升（市占率增长空间 ~5%）；
该估值模型并未考虑占敏华控股营收 ~20% 的床上用品业务（主要为功能床垫），仅以功能沙发占公司收入比重倒算营收。其中，功能沙发占公司收入比重通过历年功能沙发市场规模、敏华市占率、公司营业收入倒算得到，并且假设该品类占公司营收 ~50%，功能床垫市场规模增速、业务收入与功能沙发保持一致；
净利润率水平由过去 10 年公司净利润率平均得到，假设长期公司费率保持平稳，预计未来长期保持在 12%-13% 水平；
考虑到公司拥有资产较重，前期投资的各项固定资产产能释放，折旧摊销与营运资金变动趋于平稳，CapEx 只随营收增长变动；
R_WACC 由 Wind 根据其股权资本成本和债权资本成本，结合公司实际税率（~20%）得到，假设 2035 年后进入永续低速增长，g 取 0.14%，股本不发生变化。
（计算过程略，测算目标价17元）
参考资料
敏华工厂的垂直一体化：网页链接
黄敏利在新生大会讲话：网页链接