Pagaya Technologies深度研究报告：AI驱动下的信贷周期治理、资本结构转型与估值博弈
在金融科技（Fintech）领域，Pagaya Technologies Ltd.（以下简称“Pagaya”或“公司”）代表了一种从传统的资产负债表型贷方（Balance-sheet Lender）向轻资产、AI驱动的信贷基础设施提供商转型的典型模式。作为一家连接贷款合作伙伴与机构投资者的技术纽带，公司通过机器学习（ML）和大数据分析，重新定义了消费者信贷的准入标准和风险定价。然而，在2025年第四季度的宏观背景下，随着美国失业率预期的抬升以及信贷周期的演变，市场对Pagaya的经营数据、资产证券化（ABS）风险自持情况以及财务健康状况产生了显著的分歧。本报告旨在通过详尽的数据追踪和多维度逻辑推演，剖析公司的核心风险点与潜在投资机会。
经营数据追踪：业务增长、结构转型与盈利拐点
Pagaya的经营逻辑核心在于其网络交易量（Network Volume）的规模效应。在2025年第三季度，公司的网络交易量达到了创纪录的28亿美元，同比增长19% 1。这一增长并非单纯的数量扩张，而是伴随着深刻的资产结构多元化。
核心经营数据对比分析
关键经营指标
3Q 2024 (实际)
3Q 2025 (实际)
同比变化 (%)
网络交易量 (Network Volume)
$23.51亿
$28.02亿
+19%
总收入及其他收益
$2.57亿
$3.50亿
+36%
费用收入 (Revenue from Fees)
$2.49亿
$3.40亿
+36%
生产成本后的费用收入 (FRLPC)
$1.00亿
$1.39亿
+39%
FRLPC 利润率 (占交易量 %)
4.3%
5.0%
+70 bps
调整后 EBITDA
$5600万
$1.07亿
+91%
GAAP 归母净利润
($6700万)
$2300万
+134%
1
从上述数据可见，Pagaya的收入增长（36%）显著高于交易量增长（19%），这反映了其单位经济效益的显著提升。核心指标FRLPC（Fee Revenue Less Production Costs）不仅在绝对额上增长了39%，其占网络交易量的比例也提升至5.0%，处于公司设定的4.0%-5.0%目标区间的高位 1。这种增长很大程度上归功于个人贷款业务的成熟以及汽车贷款和POS（销售点）融资垂直领域的快速扩张。
资产类别的多元化布局
Pagaya正在积极摆脱对单一个人贷款业务的依赖。在2025年第三季度，汽车贷款和POS业务合计占总交易量的32%，而去年同期这一比例仅为9% 6。
1. 汽车贷款： 汽车贷款细分市场的年化运行率已达22亿美元。通过与Castlelake等机构签署的高达5亿美元的汽车贷款远期流（Forward Flow）协议，公司锁定了长期资金来源，降低了对波动的公开ABS市场的依赖 4。
2. POS 融资： POS业务展现了极强的季节性和成长性，年化运行率达到14亿美元。公司成功发行了首个AAA评级的POSH循环ABS结构，这标志着该资产类别已获得主流评级机构和顶级投资者的深度认可 1。
3. 合作伙伴生态： 公司的贷款合作伙伴数量在2025年大幅增加，至三季度末已有31家活跃合作伙伴，且入职队列中包含多达8家新机构，其中不乏全美资产规模排名前20的大型银行 7。
宏观经济变量：失业率对信贷表现的传导机制
对于以次级（Subprime）及近次级（Near-prime）借款人为核心受众的Pagaya而言，失业率是决定其违约率和资产表现的“天敌”。目前Pagaya处理的借款人平均FICO分数为663，平均年收入为11.2万美元 10。
美国劳动力市场预测与信贷环境
根据多方共识预测，美国劳动力市场正在经历从紧平衡向适度宽松的转变。
宏观经济指标预测
2024 (实际/估)
2025 (预测)
2026 (预测)
失业率 (Unemployment Rate)
4.0%
4.3%
4.5%
实际 GDP 增长率
2.5%
1.9%
1.9%
PCE 通胀率
2.2%
3.1%
2.4%
10年期美债收益率
4.2%
4.3%
4.1%
11
失业率从4.0%攀升至2026年的4.5%，意味着消费者信贷违约风险的基准线正在上移。特别是由于高关税政策可能导致的核心PCE价格指数在2026年升至3%，物价上涨与工资增长放缓的重叠效应将侵蚀低收入及中产阶级借款人的偿债能力 14。Pagaya的AI模型必须在这一过程中证明其“领先于曲线”的风险识别能力。目前，管理层宣称其2024年和2025年的贷款年份（Vintage）表现已经优于2022-2023年，主要由于公司在利率上升初期就实施了更严格的信贷筛选标准（Tighter Filters） 8。
ABS 次级部分自持情况分析
风险自持（Risk Retention）是衡量Pagaya资本效率的核心指标。根据监管要求，ABS发行方通常需保留至少5%的信贷风险 10。Pagaya过去几年的核心挑战之一，就是如何在保持ABS市场活跃度的同时，尽量减少资产负债表上的劣后级（Equity/Junior Tranches）头寸，以避免公允价值变动（Mark-to-Market）带来的巨额亏损。
风险自持水平的变化趋势
在2025年第三季度，Pagaya的平均风险自持水平已降至网络交易量的2-3%，这是自2022年以来的最低水平 16。这一显著改善主要通过以下三大机制实现：
1. 远期流（Forward Flow）与直通车（Pass-through）协议： 公司通过与Castlelake等机构建立大规模的远期流承诺，使资产在生成后立即转让给最终投资者，从而避开了ABS发行过程中的风险自持要求 7。
2. 次级档的第三方外部认购： 公司开始成功地将ABS中的残值凭证（Residual Certificates）出售给外部专业管理机构，如One William Street Capital Management (OWS)。这种外部验证不仅释放了资本，还减轻了市场对公司“只能通过自购次级档来完成募资”的质疑 2。
3. 管理基金（Managed Funds）的运作： Pagaya利用收购的Theorem基金和现有的Opportunity基金来吸收部分风险。虽然这种模式提高了资本效率，但也正是做空机构质疑“自我交易”和“隐藏坏账”的震中 18。
ABS 违约率与信贷质量表现
尽管宏观环境存在挑战，但Pagaya 2024-2025年份资产的表现展现了较强的韧性。
资产类别
2024/25年份 违约趋势
相比 2021/22 峰值的改善
个人贷款 (Personal Loans)
累计净损失 (CNL) 趋势稳定
下降约 35% - 40%
汽车贷款 (Auto Loans)
累计净损失 (CNL) 显著下降
下降约 50% - 65%
7
KBRA等评级机构在2025年三季度对多项汽车ABS（RPM系列）进行了评级上调，理由是现有的信贷增强（Credit Enhancement）水平足以支持更高级别的评级，反映了 collateral（抵押物）表现优于预期 19。
公司财务健康状况深度诊断
2025年是Pagaya财务历史上的转折点，标志着公司从依靠融资续命的成长型公司向具有自我造血能力的成熟企业迈进。
资本结构优化与债务负担减轻
公司在2025年进行了一系列重大的流动性管理动作，彻底重塑了资产负债表：
● 发行5亿美元高级无抵押票据： 该票据票面利率为8.875%，由于获得了三家主要评级机构的B级评级，这标志着公司首次进入主流机构债务市场。此举用以替代之前成本高达11%以上的担保债务，预计每年可节省约1200万美元的利息支出 1。
● 循环授信（Revolver）扩张： 2025年10月，公司将循环贷款额度扩大至1.32亿美元，且利率大幅降低了400个基点（降至SOFR+350 bps）。与四大顶级银行的合作进一步强化了公司的短期资金安全垫 1。
● 经营性现金流： 在3Q 2025，公司实现了6700万美元的经营性现金流，这在支持其持续增长的同时，大大降低了未来进行股权稀释融资的必要性 7。
资产减值与利润波动性
过去几年，Pagaya最大的财务痛点是资产价值减值。2024年全年的信贷相关公允价值损失高达4.14亿美元，导致公司虽然营收增长但依然录得巨额GAAP亏损 10。然而，2025年前九个月，由于信贷模型更加精准以及高风险旧账基本结清，信贷相关减值损失同比减少了9500万美元以上 15。这种“减值正常化”是推动公司连续三个季度实现GAAP盈利的核心动力 9。
做空机构观点总结与辩论
以Iceberg Research为代表的做空机构在2025年2月发布了针对Pagaya的深度报告，其核心观点可以归纳为以下几点，并伴随最新的反驳证据：
做空核心观点 1：会计透明度与审计质量
做空方认为： Pagaya的审计师Kost Forer Gabbay & Kasierer（EY以色列分部）在2022年的审计质量审查中被PCAOB指出存在43%的缺陷率。这引发了市场对公司营收确认、公允价值评估等关键会计科目的极度不信任 18。
现况回应： 公司正在经历监管身份的重大升级。到2025年12月31日，Pagaya将转变为“大型加速申报人”（Large Accelerated Filer），并失去“新兴成长型公司”豁免。这意味着从2026年起，公司必须遵守更加严格的Sarbanes-Oxley 404(b)法案，要求审计师对内部财务控制（ICFR）发表正式评估意见。这是一种“透明度的倒逼”，虽然短期增加了合规成本，但长期将消除关于会计造假的黑箱疑云 22。
做空核心观点 2：自我交易与“有毒资产”隐藏
做空方认为： Pagaya利用旗下的Opportunity和Theorem基金作为“接盘侠”，购买ABS中第三方投资者不愿触碰的最底层劣后级，从而制造业务持续增长的假象，实际上是将风险转嫁给基金的LP（有限合伙人） 18。
现况回应： 2025年的数据证明，第三方机构（如OWS）开始买入这些残值部分，且公司风险自持比例的持续下降（至2-3%）说明其对外部资金的吸引力正在增强，而非减弱 2。
做空核心观点 3：AI 模型的无效性
做空方认为： 2024年的违约数据并没有比2023年更好，说明所谓的AI驱动承保只是包装，本质上依然逃不开次级债的信贷周期。
现况回应： 2024-2025年份资产的累计净损失相比2021-2022年峰值下降了35%至65%，这种量级的改善难以仅归结为偶然，更多反映了PRT（Pagaya Risk Tier）评分系统在宏观紧缩背景下的修正效果 7。
公司具体存在的问题：潜在风险评估
尽管基本面好转，Pagaya并非毫无瑕疵。其商业模式中依然存在几个结构性的风险点：
1. 高度依赖资本市场（ABS 依赖症）： 约90%的资金来源仍依赖于证券化市场。一旦ABS市场因全球流动性危机或地缘政治震荡（如以色列局势恶化）而冻结，即使公司的AI模型再完美，也会因为“无米下锅”而陷入增长停滞 10。
2. 次级借款人的宏观敏感度： 虽然借款人收入尚可，但在高利率和通胀环境下，这部分人群的边际消费倾向和储蓄率极其脆弱。如果2026年美国失业率超预期升至5.5%的下行情景（Downside Scenario），公司的资产减值压力将卷土重来 10。
3. 内部人士减持的负面信号： 2025年12月，包括CFO、CDO及总裁在内的多位高管在市场上进行了显著的套现，减持价格区间集中在21-30美元之间。虽然部分交易被解释为满足期权行权后的税务需求，但在股价连续下跌的过程中，这种大规模抛售无疑极大地打击了零售投资者的信心 24。
4. 地缘政治风险： 公司的研发中心位于以色列特拉维夫，持续的区域冲突可能对人才留存、技术研发进度以及融资成本中的“国家风险溢价”产生负面影响 1。
投资机会分析：目前连续下跌是否是抄底良机？
Pagaya 的股价在 2025 年 12 月经历了剧烈波动，从月初的 30 美元附近跌至目前的 21 美元左右。从量化视角来看，这种下跌是“基本面崩坏”还是“情绪化超卖”？
估值溢价与折扣分析
估值指标
Pagaya (PGY)
同业平均 (Peer Group)
溢价/折扣
前向市销率 (Forward P/S)
1.1x
3.36x
-67%
前向市盈率 (Forward P/E)
6.96x
12.15x
-43%
市净率 (P/B Ratio)
3.51x
5.10x
-31%
股本回报率 (ROE)
44.45%
23.54%
+89%
15
从上表可以看出，Pagaya 的估值指标全面低于同类 FinTech 公司。如果说 2023 年这种折价是因为巨额亏损，那么在 2025 年实现连续盈利后，这种折价更多反映了市场对其“黑盒模型”和“做空言论”的风险偏好抑制。
抄底逻辑：机会与陷阱的博弈
支持抄底的理由：
● 估值回归： 如果 Pagaya 的估值能回升至 FinTech 行业平均 P/S 的一半（约 1.7x），其股价目标位应在 35 美元以上。DCF（现金流折现）模型甚至给出了高达 319 美元的远期内在价值，即便考虑模型中的高成长假设，目前的 21 美元也具有显著的安全边际 15。
● 盈利率拐点： 2025 年 3.10 美元的 EPS 预测以及 2026 年 3.41 美元的预测显示出极高的成长确定性（CAGR > 20%）。公司已证明其可以通过控制 OpEx（占 FRLPC 比例降至 34%）来实现强大的经营杠杆 29。
● S&P 500 指数效应预期： 与 SoFi 等公司类似，如果 Pagaya 维持盈利并持续扩大市值，未来可能获得 S&P 相关指数的纳入，带来强制性的机构买盘 33。
需要警惕的陷阱：
● 技术面破位： 股价目前处于 50 日均线（25.48 美元）和 200 日均线（27.76 美元）下方，且 MACD 呈现卖出信号。除非在 21.46 美元的成交量支撑位获得企稳，否则可能向下测试更深的趋势支撑 21。
● 高贝塔（Beta）特性： Pagaya 属于典型的高贝塔股票，在市场整体下行或 FinTech 板块调整时会成倍放大跌幅。目前年底的流动性枯竭和获利盘了结可能导致价格在短期内继续“失真” 21。
综合结论与行动建议
基于对 Pagaya 2025 年第三季度财务报告、ABS 市场动态以及 2026 年宏观趋势的深度复盘，我们认为：
Pagaya 已经成功度过了其商业模式中最危险的“证明期”。通过 2025 年的资本结构重组和资产多元化，公司不仅实现了 GAAP 盈利，还通过外部机构对其次级部分的认购证明了资产质量。失业率的微升（至4.5%）确实构成了压力测试，但公司目前表现出的信贷韧性显示其 AI 模型具备一定的防御性。
针对“抄底”的建议：
目前的连续下跌更像是估值中枢在经历 150% 的涨幅后，受到管理层抛售及年底获利了结情绪影响的非理性回调。对于专业投资者而言，当前的价位提供了一个进入具有高成长潜力且具备防御性资本结构的 AI 基础设施公司的窗口。然而，由于 2026 年初将面临 SOX 404(b) 审计及地缘政治变数，建议采取分批建仓策略，将平均成本锁定在 20-22 美元区间，止损位设在 2024 年以来的历史强支撑下方。
长期关注点：
1. 2026 Q1 的首份正式审计报告： 这是彻底击碎做空机构“财务造假”预期的终极核弹。
2. 非 ABS 融资比例： 目标是将其提升至 25%-50%，这将使 Pagaya 彻底摆脱“次级债中转站”的资本标签，实现估值的真正重塑 10。
Pagaya 目前正处于从“灰姑娘”向“行业巨头”跨越的混沌期，风险与机遇并存，但基本面的天平已明显向多方倾斜。