京东方：折旧与利润测算
2023年12月，我们梳理了京东方的企业发展史，并对其内在价值做了评估。当时我们认为：“公司已经进入到一个新的阶段，即从大规模投资期进入到了投资收获期”，并根据2010年-2023年间的历史情况，采用PB（市净率）估值法评估京东方的内在价值，得出公司合理估值在1.51倍PB左右。2023年以来整个行业通过控产稳价，实现了从强周期向弱周期的过渡，公司也采取分红、股份回购等手段加大投资者回报，这都验证了公司进入投资收获期的判断。但同时公司折旧未明显下降，反而有所上升，这影响了公司利润释放的规模。虽然折旧因素对公司的自由现金流不会造成影响，但对公司财务利润有重大影响，进而影响公司的可分配利润，因此对投资者的回报也会产生实质性影响，因此，值得我们进一步分析。对折旧因素进行分析后，我们就可以对公司的利润情况进行较为合理地测算。
一、资产状况
表1：京东方资产负债简表
2025年6月底，公司资产4258亿元，较2024年底的4300亿元减少42亿元，主要是受股份回购注销影响；负债2226亿元，资产负债率52.28%，基本与2024年的52.43%持平，但较2020年的59.16%明显下降；所有者权益2032亿元，较2024年年底的2045亿元减少13亿元，受股份回购注销影响。
资产中，固定资产占比45%左右，在建工程占比11%左右，两者合计占比超过一半；货币类资产占比20%左右；应收类资产占比将近9%；存货占比5%左右；长期股权投资、无形资产等其他资产占比10%左右。可见，固定资产在公司资产当中占有绝对地位，公司重资产特征十分明显。与2024年年底比，公司固定资产总额减少142亿元，主要是受折旧影响，预计未来这一趋势仍将继续。
负债中，借款占比将近60%；应付类债务占比17%左右，和应收类资产的规模基本相当；工程及设备款占比7%左右，其他负债（如递延收益、递延所得税负债等）占比近16%。公司负债主要是银行借款。与2024年年底比，借款总额减少125亿元，主要是受到公司减少投资、加大债务偿还力度影响，预计未来这一趋势仍将继续。
股东权益2032亿元，其中归属于母公司股东权益1330亿元，占比65%左右；少数股东权益702亿元，占比35%左右。少数股东权益虽然占比较高，但大部分都是各产线项目公司的地方政府投资，这部分股权并不追求分红收益，项目公司盈利后一般由母公司回购。2025年公司武汉B17产线采取了新的方式，即由子公司自身回购少数股东部分股权并注销。公司回购时的估值由投资额加一定的利息来计算，因此，这部分少数股东权益本质上类似于债权，给公司估值时可以按其金额直接予以扣除。
固定资产和在建工程是公司资产的主体，在建工程完工后，也将转为固定资产，因此对固定资产的分析，即固定资产的形成、未来规模的变化、折旧情况的变化等就是公司分析的重点。
二、固定资产折旧情况
表2：京东方产线情况
公司固定资产主要由LCD产线和OLED产线构成。其中，LCD产线共11条，OLED产线共4条。除了B18和B19两条产线为原中电熊猫产线，由公司收购而来，其他都产线都由公司自建。另外，除了B16和B20两条产线外，其他产线都已量产并转固。B20（北京第6代LCD产线，VR用LCD）已于2025年5月全面量产，预计于2025年下半年或2026年转固并开始折旧；B16（成都第8.6代OLED产线）于2024年开工，预计于2026年量产，2027年转固并开始折旧。
表3：京东方固定资产情况
设备资产是公司固定资产中的主体。2025年上半年，公司固定资产原值4458亿元，其中房屋及建筑物798亿元，占比近18%；设备3473亿元，占比近78%；其他186亿元，占比4%左右。设备是公司的主要资产，设备累计折旧2249亿元，减值准备17亿元，账面价值1207亿元，成新率约35%。
表4：京东方折旧政策
2025年-2028年是公司设备折旧到期的高峰年。根据公司历史折旧情况，我们测算得到公司房屋及建筑物折旧年限约为35年，设备折旧年限约为8年，其他折旧年限约为5年。截至2025年年底，公司绝大部分房屋及建筑物的折旧尚未完成，但有不少产线的设备折旧已经完成。完成设备折旧的产线包括B1至B6，B8、B10等8条产线。另外，B7和B9产线设备折旧将于今年完成；B11和B17产线将于2027年完成；B12产线将于2028年完成。B20产线如果2026年转固，则2034年左右完成设备折旧；B16产线如果2027年转固，则2035年左右完成设备折旧。收购而来的B18和B19产线的设备折旧最迟也将于2028年完成。总体上，2025年-2028年是公司设备折旧完成的高峰年，在这期间，共有7条产线的设备折旧完成。
2025年是公司的折旧高峰年，2026年后折旧规模将逐渐下降，2029年后趋于稳定。2024年公司固定资产折旧约为357亿元，2025年上半年为180亿元。我们通过测算得到2025年及以后历年固定资产折旧值的大致数据。2025年应是公司折旧高峰年，全年预计超360亿元。2025年两条产线（B7和B9）设备折旧完成，2026年开始折旧规模将逐年下降；2027年两条产线（B11和B17）设备折旧完成，2028年折旧规模有望降至300亿元以内；2028年三条产线（B12、B18和B19）设备折旧完成，2029年折旧规模有望进一步降至250亿元以内，此后在较长时间内将维持在250亿元左右。
表5：京东方固定资产折旧测算（2025-2035年）
注：固定资产折旧规模不及和存量固定资产有关，同时和新增固定资产影响。关于新增固定资产，我们做如下假设：
1、年房屋及建筑物原值：2025增加20亿元，2026年及以后每年增加40亿元；
2、设备原值：2025-2026年每年增加100亿元，2027年及以后每年增加200亿元；
3、其他固定资产原值：2025年及以后每年增加30亿元。
三、利润测算
通过对公司2012-2024年净利润和经营性现金流情况的分析，我们可以得出如下关系：
1、经营性现金流净额（B）和营业收入（A）的关系：
前者相当于后者的24%左右，即 B=24%*A 。
2、净利润（C）和经营性现金流净额（B）的关系：
前者与后者的差额主要是固定资产折旧（F）、资产减值损失（G）和财务费用（H）。可以用经营性净现金流减去固定资产折旧、资产减值损失和财务费用来测算公司的利润总额，即 C=B-F-G-H 。
3、归属于母公司股东的净利润（D）和净利润（C）的关系：
长期看，前者大于后者。原因是公司少数股东权益主要是各产线项目公司的地方政府投资，项目公司盈利后一般由母公司回购，因此除少数行业景气度特别高的年份（如2021年），公司少数股东损益一般为负值。
表6：京东方经营性现金流与净利润的关系（2012-2024年）
营业收入（A）
2012-2024年，公司固定资产原值年均增速（复合增速）为20.31%，这推动了营业收入以18.54%的年均增速长期增长。未来较长时间内公司固定资产投资将放缓，但仍将保持一定规模，从而推动公司营业收入继续保持增长。我们假设未来一段时间内公司营业收入年均增速为5%。
资产减值损失（G）
2012-2024年，公司每年都会产生较大规模的资产减值损失，占营业收入的比例平均为2.29%，2024年为1.83%，2025年上半年为1.15%。资产减值损失主要由存货跌价引起。由于面板价格长期下降，公司存货价值也持续下跌，从而对净利润产生很大影响。考虑到目前行业竞争格局趋于稳定，价格波动幅度下降，公司资产减值损失占营收的比例也将下降。我们假设2025年这一比例为1.60%，此后逐渐降至2035年的0.60%。
财务费用（H）
2012-2024年，公司财务费用率平均为2.05%，2024年为0.96%，2025年上半年为0.70%。考虑到公司投资规模趋于下降，同时现金流充沛，银行贷款将逐渐被偿还，债务融资规模也将随之下降。在这种情况下，公司的财务费用率也将逐步下降。我们假设2025年财务费率为0.95%，此后逐渐降至2035年的0.45%。
基于上述假设，我们得出结论：公司利润已进入快速释放阶段。具体而言，2026年，公司净利润将突破100亿元；2028年，将突破200亿元；2029年，有望突破300亿元，创出历史新高。整体上，2025年-2029年这五年是公司利润快速释放期。此后利润增速下滑但仍能维持增长，到2032年，利润规模有望突破400亿元，2035年甚至有望突破500亿元。
表7：京东方净利润测算（2025-2035年）
当然，上述结论的成立仍依赖于两个前提：
一是LCD的生存期要足够长。LCD的生存期越长，公司现存产线的价值越高。而LCD的生存期问题本质是显示技术替代问题。目前看，产业界除了在OLED上有足够规模的投资外，其他技术如Mini LED和microLED等的大规模投资尚未看到。而OLED上的投资只是对中小屏市场有影响，对TV等大屏市场尚未能产生大的影响。在之前的分析中，我们引用了京东方创始人、前董事长王东升的判断：LCD、OLED都属于半导体显示技术，其技术相关性和资源共享性高达70%，未来一定还会有更新的半导体显示技术出现，但多种半导体显示技术一定长期并存，技术相互促进，应用各有侧重，市场各有所需。今年9月11日陈炎顺董事长在公司业绩说明会上更是明确表示：LCD的生存期至少还有10年，甚至15年、20年都没问题，未来10年、15年整个显示里面LCD至少占七成以上的份额。原因有三：一是显示的市场规模不断扩展，二是LCD 技术不断进步，三是LCD目前仍是性价比最好的一种显示的模式。我们认为，在看到其他替代性的显示技术大规模投资前，并不需要担心LCD的生存问题。
二是LCD的价格能维持稳定。液晶面板行业属于技术密集型、资金密集型行业，单体项目投入大，门槛高，一旦投产又会对行业供给造成重大影响。这样的特点决定了面板价格长期趋势下行，短期周期性剧烈波动的特点。但近3年来，随着整个行业LCD产能投建结束，市场竞争格局趋于稳定，厂商通过岁修（即开工率的调节）来对实际产量进行调节，从而实现LCD价格的稳定。一方面，这意味着当前行业头部厂商已经取得了一定了价格影响力，这种影响力随着行业进一步整合，尾部厂商的退出，需求的进一步增长将越来越强。当然，若有新的竞争者进入，就像十几年前中国厂商开始进入LCD行业，对韩日厂商造成压力时，这种影响力也将被削弱。不过就目前而言，这样的竞争者似乎尚未出现。另一方面，此处“维持价格稳定”主要是指在行业低迷期，价格不会击穿成本，导致公司经营亏损，但并不排除当需求增长到一定程度，供应出现紧张时，价格出现较大幅度上涨。当然，若后一种情况出现，带来的并非风险，因此不是我们重点考虑的。
四、估值方法的转换
在之前的分析中，我们用PB法对京东方进行估值，并认为对公司而言，1.51倍的历史PB均值是合理的。但随着行业的演进，公司发展阶段也发生了根本变化，即从资产建设期进入到利润释放期，PB估值法将变得不那么合适，此时采取PE估值法将更为合适。当然，合理的PE并不容易确定，但在公司利润增速维持在30%甚至更高的情况下，给予20倍PE并不为过。
若用PB估值法，按照2025年6月底的归母净资产1330亿元计算，给予1.51倍PB，则合理估值为2008亿元。此后随着公司利润增长，归母净资产也将不断增长，但按照PB估值法，即使利润全部留存，所能带来的估值增长也极为有限。100亿元利润只能增加150亿元估值，200亿元利润只能增加300亿元估值。显然，PB估值法对于利润变化并不敏感，大部分时候，这种方法只能用来评估投资的安全边际。
若用PE估值法，若2025年预期利润达到84亿元，给予20倍PE，则合理估值分别为1675亿元，低于PB法给出的估值。但此后利润一旦增长，估值将快速提升。若2026年利润突破100亿元，则估值有望提高到2000亿元以上；若2027年利润突破150亿元，则估值有望提高到3000亿元以上；2028年利润若突破200亿元，则估值有望提高到4000亿元以上；若公司利润若突破300亿元，则估值有望提高到6000亿元以上。
可见，估值方法的转换将极大打开公司市值的提升空间。