芒格智慧分享——西科股东会讲话1997
每过完一天，要努力比早上醒来时更聪明一点点。
——查理·芒格
股东会讲话说明（参考第一篇系列文章）：
芒格智慧分享——西科股东会讲话1987（文末有下一年的链接）
本文目录：
1、好生意，每个决定都简单，容错率也高
2、现在做投资更难了，年轻人的投资之路还长
3、我们关注的不是美联储，而是股市的估值状况
4、我们应该训练自己的多元模型思维
5、我们投资时的三种“不为”
6、学基本的东西，做踏实的工作
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1、好生意，每个决定都简单，容错率也高
要辨别资本投入是否有效
股东：餐饮业、酒店业、博彩业等行业的公司，可能没什么自由现金流。有的像麦当劳一样需要买入更多地产，有的需要投入大量资金用于新店装修和购买设备。
此类公司的盈利可能不低，但是它们实现的自由现金流却不多。那么该如何对这些公司进行现金流折现分析？您会对具体的数字进行调整吗？还是估值完之后再打个折？
你要看资本投入是否有效。开新店是有效的新增投资。旧店搬迁，销售额不变，不是有效的新增投资。不能只看资本开支的总额，还要看其中哪些投入确实可以扩大业务规模，哪些投入只是用于维持现有业务。
关键要分清资本投入的性质，搞清楚资本开支是不是为了维持现有业务而不得不投入的。资产收益率高的公司，投入大量资本，有助于将来的成长，这样的资本投入是好的。你得有辨别能力，分清资本投入是否有效。
有时候是不太好区分。例如，一个公司，投入资金维护和修复旧有业务。投资之后，旧业务焕发出了新的生机。所以说，表面上看是支出了维护费用，实际上投资之后，公司的业务规模扩大了。这就需要我们在分析资本开支的时候，能透过现象看本质。
我们估值的时候，只是非常粗略地进行现金流折现分析。我从没看过沃伦用现金流折现法一步一步精确地计算公司的价值。不是那种脑子一转，就觉得特别合适，想都不用想的，我们就不投资。
伯克希尔旗下的子公司可能会进行精确的现金流折现计算，分析购买新设备等投资是否合适。我个人认为，即使是公司分析固定资产投资的合理性，也最好做那种想都不用想的投资。
沃伦经常讲好生意和烂生意的区别。他说，好生意，每个决定都简单，想都不用想；烂生意，每个决定都困难，总是进退维谷、步履维艰。
我们喜欢好生意，好生意扔给我们的球软绵绵的，我们一打一个准。
投资要选容错率高的好生意
股东：富国银行收购了第一州际银行。我听说在第一州际银行融入富国银行的过程中，出了很多乱子。您认为，这个融入过程还需要多长时间？到底是出了什么问题？另外，您认为现在的管理层与卡尔·雷查德相比如何？
收购之后，融入过程中出现磕磕绊绊很正常，能顺利融入的倒很少见。此前，富国银行收购了克罗克国民银行(Crocker National Bank)，那笔收购的融入过程非常顺利。也许是因为收购克罗克的过程很顺利，所以富国银行又收购了第一州际，结果这次的融入却没那么顺利。
这让我想起了好时公司(The Hershey Company)的故事。很多年前，好时决定进军加拿大的糖果市场。好时深知，来到了一个新的国家，不能丢了原来的味道。好时坚持传统工艺，不用现代化的离心机，而是使用原始的石磨研磨可可脂。为此，好时必须把石磨研磨的生产工序完全复制到加拿大。
它用了五年时间，才在加拿大复制出了正宗的好时风味巧克力。换个地方生产，表面上看很容易，其实要克服很多困难。好时公司必须调试好一系列生产设备，一次做到让消费者满意。好时还面对着竞争对手的挑衅，它们在广播电视中投放了大量广告，让消费者买它们的产品，不买好时的。
所以说，好时融入加拿大市场的过程真不是一帆风顺的。
当年，我们把西科的主要银行账户从平安太平洋银行转到美国银行，出现了账户不平的情况，美国银行的工作人员怎么查都对不平。最后，我们只好把资金取出来，把这个账户销了，然后做了调整分录。
谁能想到换个银行账户竟然这么麻烦？
五年以后，没人会记得富国银行今天收购第一州际遇到的问题。五年以后，富国银行将和美国银行一样，在加州占有大量市场份额。好生意就是好生意。遇到点困难，遭受点打击，做出几个错误的判断，好生意还是好生意。
我年轻的时候，曾经在一家矿业公司当律师。这家矿业公司的老板是个慈祥的老人。他告诉过我一句话：“查理，好矿不怕管理差。”
投资要选容错率高的好生意。有点管理问题，有点困难，有点错误，好生意照样还是好生意。
2、现在做投资更难了，年轻人的投资之路还长
股东：伯克希尔现在关注的股票池有多大？现在你们能看懂、一直在关注、只等价格合适就买入的股票有多少？
我先问你一个问题：你现在觉得寻找投资机会是更容易了，还是更难了？
股东：我觉得更难了。
那咱们是同病相怜。
股东：有些公司我很喜欢，但就是太贵了。我大概关注了50家公司，其中只有五家价格合适，可以买。我想知道，你们的股票池有多大。
你比我们强多了，你比我们多四个。现在，大家都觉得，投资没以前那么好做了。
在座的投资者中，有很多人坚守传统的投资方法，追求买入远远低于清算价值的股票。清算价值是指假设把整个公司解散清算可以实现的价值，这个数字很容易计算。
但是，几个因素叠加到一起，导致这种传统风格的投资变得更难了。首先，税法改革了。如果一家公司拥有商誉等增值的资产，它在出售资产后获得了额外价值，则必须在公司层面缴纳税款。这样一来，股东获得的价值就减少了。因为要缴纳这部分税款，股东得到的清算价值少了一大块。
另外，现在很多财大气粗的买家出手非常豪爽。有的是做杠杆收购的，有的是掌管退休基金的，他们有源源不断的资金。
人们看到了，在过去很长一段时间里，投资股票实现了丰厚的收益。人们发现，过去两三年、过去四五年、甚至过去15年，股票投资的收益非常好。这产生了一种正反馈效应，大家都来买股票了。像我们这样的价值投资者，日子就不好过了。我们没那么容易找到好机会了。
不信你看，我们现在哪有什么动作。不是我们的投资能力不行了，是投资环境恶化了。
咱们都是价值投资者，但我们的规模比你们大，投资环境恶化了，你们难，我们比你们更难。好在我们早已升级了思路：有的公司，即使我们以很高的价格买入，但还是远远低于其内在价值。
按我们这种方式投资，必须准确判断一家公司的前景。也就是说，你不但要能看出来，一家公司现在的生意是好生意，而且要能看出来，它在将来的很长时间里仍然是好生意。在过去，传统的价值投资者认为，我们这种投资方式不可取。其实，这种投资方式是行得通的，但必须要把生意看准了才行。只要真能从“漂亮五十”中筛选出最漂亮的五个，仍然能取得良好的投资业绩。
我刚才说的这种投资思路，关键是要把握好度。再好的生意，价格太高，也不值得投资了。这不是明摆着的吗？再好的公司也不值天价啊。
总之，现在的投资没以前那么好做了。在座的各位中，有很多我熟悉的面孔，你们凭借传统的投资理论和方法，积累起了今天的大量财富。你们已经很富有了，现在赚钱难点，对你们来说，不算什么，多少人还不如你们呢。我们也常常这样安慰自己。
股东：我是一个新手小白股东。我还没积累起大量财富呢。我也想生活富足。您刚才说现在的机会不多了，有点把我吓着了。请问我们这样的菜鸟还有希望吗？
你们这些菜鸟是新一代的投资者，在你们今后的一生中，你们会有属于你们自己的机会。但是，如果说，你们想在今后五年里轻松致富，那可能不太现实。与你们周围的老鸟相比，你们的投资之路可能会更难一些。
难就难一些，别灰心。
股东：我还年轻，我有10年、20年的时间。
你们年轻人前面的投资之路还长着呢。有时候需要播种，有时候需要收获，也有时候需要熬过寒冬、保住命。有个孩子问他的爷爷在法国大革命期间做了什么。他爷爷说：“我活下来了。”
有时候能活下去就不错了。到什么时候，做什么事。把各种情况都考虑到，事先做好准备。
3、我们关注的不是美联储，而是股市的估值状况
股东：美联储似乎是一个特别大的未知因素，美联储的行动总是让人捉摸不透，这似乎和别的国家不太一样。
我们可能无法消除你对美联储的担忧。过去几十年里，我们没关注美联储的一举一动，这没影响我们做投资。现在和将来，我们仍然不会关注美联储的动向。
我们始终关注的是股市的估值情况。就股市的长期估值而言，我们最担心的情况，不是突然出现1987年那样的暴跌。在将来的很长一段时间里，我们将一直买股票，而不是卖股票。我们的资金源源不断，年复一年，我们将一直买入股票。
像我们这样长期买入股票，我们可能在乎50年以后的股价，但是我们不愿看到短期内股价一直上涨。
我们不怕再次出现1987年那样的暴跌。我们担心的是股价一直涨，涨到很高的价格，然后在高位形成一个平台，每年都小幅上涨，根本没什么回调。其实，我们最担心的就是现在市场的情况一直持续下去。
大多数人希望市场一直像现在这样涨。股价一直往上涨，基金公司、基金经理、券商会笑逐颜开，我们却乐不起来。西科或伯克希尔的股东是长期投资者，股价一直涨对我们的股东也不利。
股价完全有可能出现我说的一直上涨的情况。与过去相比，大家可能觉得美国公司的股价太高了。然而，如果美国公司能继续保持现在的资本收益率，如果国债利率仍然保持在7%左右，美国公司现在的价格未必很贵。
我觉得美国公司有可能继续保持当前这么高的资本收益率，我只是说有可能，没说一定会出现这样的情况。股价确实可能一直上涨，股价保持在高位，股息收益率保持在低位。
你们中的很多人自己也做投资。股价越涨，你们的投资越难做。三元的资产、两元的价格，你们早已习惯了这种无脑买入的机会。股价继续这么涨下去，你们很难找到那么明显的投资机会。股价有可能一直涨，持续很长时间。
股价长期上涨，在今后50年里，伯克希尔和西科的股东获得的收益会减少。
股东：您刚才说股票价格上涨了，那么请问现在收购私人公司是否也要付出非常高的价格？
有的私人公司具有成为上市公司的潜力。上市公司的价格涨了，此类私人公司的价格也随之上涨。另外，现在进行收购，很容易获得资金支持，收购资金的增多加剧了竞争，也抬高了私人公司的价格。
南方有个企业家，名叫帕克，他有个小型集团公司，经营电视台和报纸。他去世以后，他的继承者决定把公司卖出去。我们看了一下这笔收购，后来放弃了。
有个人从阿拉巴马州(Alabama)的退休基金借到了钱，做了这笔收购。他用于收购的所有资金几乎都是从退休基金那借的，利率很高，至少有10%、12%。他收购这家小型集团公司的价格非常高，价格高得令人瞠目结舌。结果呢，前段时间，他已经把所有贷款都还上了。
现在连退休基金都为收购提供资金支持，收购价格屡创新高。在这样的环境中，我们的竞争对手抬高了价格，西科或伯克希尔的收购很难做。
在我们最近做成的几笔收购中，伯克希尔都发行了股票。只出现金，收购根本没法做。
4、我们应该训练自己的多元模型思维
股东：您在南加州大学发表过一次演讲。在演讲中，您说您是用模型思考的，而且您同时用好几种模型思考。在伯克希尔和西科的经营过程中，似乎是始终以金融服务的模型为中心。您还讲了，在和别人交流的时候，要把做一件事的内容、原因和结果讲清楚。您能再讲讲您说的模型吗？
毫无疑问，人类的大脑必须使用模型才能正常运转。语义学家已经通过研究充分证明，大脑是使用比喻进行思考的，而比喻也是模型中的一种。大脑使用模型思考。我的大脑、你的大脑、所有人的大脑都使用模型思考。
最基本的模型，工作效率最高，你把最基本的模型熟练掌握了，你的大脑就会比别人的大脑更好用。在科学中，有少数几个公式，它们分量最重、作用最大。同样地，在复杂的现实生活中，也有少数几个模型，它们也是最重要、最常用的。只要理解并熟练掌握这几个最重要的模型，你的人生就能得到很大的提升。
要提升自己，必须掌握多个模型。很多人只明白一两个模型。在生活中，他们总是拿自己的这一两个模型去生搬硬套。我们说过很多次了：一个人，手里拿着锤子，看什么都像钉子。这就是大脑的工作方式。
我们必须有意识地训练自己，改掉只用一两个模型的习惯，这样才能获得智慧。我们必须掌握多个模型，用多个模型去分析世界。
我们还要知道，多个模型叠加共振可能产生的影响。有时候，两个模型同时发挥作用，可能产生叠加效应。在这种情况下，二加二未必等于四，而是可能等于六，甚至八。物理学中有个临界质量的概念。有时候，现有物质只是普通的混合物，但是只要向其中再添加一克的普通物质，就可能发生爆炸。有些现象，不能用简单的加法计算。
多个模型的叠加效应有正面的，也有负面的。如果两三个模型产生的都是不利因素，它们叠加共振，可能产生巨大的破坏力。
我觉得我说的这些是显而易见的东西，每个人都应该从小就学会使用多个模型。学校应该把这种思维方式教给学生，但是我们现在的教育存在很大的欠缺。我们现在的教育总是把学生的思想限制在学科的围墙之内。
人们离开学校之后，只懂得一个学科内的一两个模型，无论遇到什么问题，都拿这一两个模型去生搬硬套。这肯定是行不通的。不会用多个模型的人，在生活中会吃很多亏。
我不是危言耸听。生活中确实有很多这样的人，他们只懂一两个模型，人生的道路走得特别不顺，一辈子磕磕绊绊的，总是摔跟头。
同时使用多个模型，可以体会到思考的乐趣。在我们投资的公司中，既有食品饮料行业中的可口可乐，又有国防工业中的通用动力(General Dynamics)，还有金融行业中的银行以及生产剃须刀的吉列。显然，同时投资这么多种公司，我们的头脑中必然有一套以多个模型为基础的思维体系。另外，从表面上看，我们投资的公司各不相同。其实，它们有一些共性，例如，资本收益率都很高。
5、我们投资时的三种“不为”
我们不太会投资生产普通商品的生意
股东：多年以前，伯克希尔投资过克利夫兰·克利夫斯公司(Cleve land Cliffs)和汉迪·哈曼公司(Handy Harman)。您如何看待金属行业的前景？伯克希尔是否会再次投资金属行业？
我们不擅长投资自然资源类的公司。自然资源类公司生产的是普通商品。我们习惯买入后长期持有，用这种模式投资生产普通商品的公司，可能不太合适。
我想起了一家矿业公司。这家公司确实特别好，我特别想买下来。加州有一个露天硼矿。硼元素是无法人工合成的。这个矿是露天矿，可以直接开采，成本非常低。加州的社会治安良好。硼没什么危害，而且这座矿还位于人迹罕至的沙漠腹地，所以也没有环境问题。
能把这座矿买下来就好了。可惜，这座矿的主人也知道是好矿，人家不可能卖的。
高科技行业的大机会不是我们的
股东：最近，政府放松了对电信行业和公用事业行业的管制。伯克希尔和西科是否看到了其中的投资机会？能否从中挑选出未来的赢家？
不太可能。电信行业和公用事业行业不是我们擅长的领域。有些行业，我们能比别人看得更明白，我们习惯在这样的行业里投资。
放松管制以后，各家公司纷纷争抢地盘，这样一来，竞争的压力只会加大，不太可能有什么好的投资机会。另外，我们搞不懂复杂的现代科技，所以不投资变化迅速的高科技行业。
也许其中有大机会，但应该不是我们的。
我不会为股票支付溢价，但卓越的人值得追随
股东：您说过，如果特别看好一家公司的基本面，应该敢于支付高于内在价值的价格。请问您愿意支付多少溢价？
我没说过这样的话，你记错了。我从来不会以高于内在价值的价格买入股票。有些公司的生意特别好，与传统的本·格雷厄姆追随者相比，我们能看到更高的内在价值。但是，我们仍然是坚持以低于内在价值的价格买入。
我能想到一个例外的情况。如果你在生活中遇到了一个卓越的人，有机会追随他，你知道他不会欺骗你，虽然他现在还没做出成绩，但你相信他将来一定行，在这种情况下，你可以考虑抓住机遇。
这样的人可不多，年轻时的沃伦·巴菲特是其中之一。年轻时的巴菲特没有漂亮的业绩、没有丰厚的资产，但他最初的投资者信任他，把资金交给他管理，同意付给他业绩分成，他们的做法属于支付了高于内在价值的价格。
卓越的人很少，有机会追随他们，和他们走到一起，或许值得付出溢价，将来可能获得丰厚的回报。
有个人就是这么想的。这个人给我寄来一张五万美元的支票。他想给我五万美元，换一个为我免费打工的机会。他这个人挺有想法的，只是在我这没什么用，我连他叫什么都想不起来了，当时倒确实引起了我的注意。
他的做法不是完全没有道理，只是他找错人了。肯定有人值得他跟，也愿意收下五万美元，给他一个免费打工的机会。这样的人很少，能找到的话，他的投资是非常值的。
总的来说，无论是你们做投资，还是我们做投资，都仍然要坚持以低于内在价值的价格买入。只是我们也要认识到，有些公司的生意特别好，它们的内在价值可能特别高。
6、学基本的东西，做踏实的工作
股东：除了本·格雷厄姆、菲利普·费雪(Philip Fisher)以及您和沃伦，还有哪些投资者值得我们学习？
现在有很多顶着光环的新一代基金经理。我们和他们不是一代人，和他们没有交集。我们的投资方法应该不会过时。你要是想学如何在衍生品和英国国债之间做收敛交易(convergence trading)，我们教不了你。
你要是想学传统的股票投资技艺，我们的基本方法不会过时。
我们的方法是非常基本的东西。像我们这样做投资，你只需要在股票市场中找到定价错误的机会。你自身有一定的能力，应该发挥自己的长处，去自己擅长的领域中筛选，找出定价错误的机会。与别人相比，在某些领域，你具备优势，在其他的领域，你处于劣势。你应该在自己具备优势的领域中寻找机会。
我们讲的东西是非常基本的，把这些最基本的东西做到了，就足够了。
如果你希望像我们这样做投资，把我们说的最基本的东西做到了，就可以了，用不着再学这学那的了。把F=ma和E=mc²学透了，用不着再琢磨其他公式了。
首先，要找自己能看懂的机会，不做自己看不懂的投资。然后，要踏踏实实地去做大量实际的工作。
1998年：芒格智慧分享——西科股东会讲话1998
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