中航机载时间线_I_中航机电
【前言】
2023年中航机电和中航电子合并成中航机载，效果是1+1<1，中航机载2024年净利润10.41亿元，还不如中航机电一家在2020、2021年的净利润水平。我一直很好奇这个中航工业荣誉出品，可以拿菲尔兹奖的天才不等式背后的逻辑是什么。按习惯梳理过往公告，希望从公司发展历史找到线索。
原以为被吸收合并的机电是主要问题，但梳理下来发现2012年重组之后的中航机电销售毛利率、净利率水平并不比电子差，自身资质其实还相当不错的。至于买入价格是否划算，那是投资者自己的问题了。
那么，天才不等式成立的问题根源在哪里呢？请大佬们点评指教。我有空也做做中航电子和合并方案的功课。
【目录】
一、首次公开发行的欺骗与陷阱
二、2006年首次增发，募资扩产圆满成功
三、2010年第二次增发，收购航空资产乌鸦变凤凰
四、2015年第三次增发始末，低价增发投向低回报项目摊薄收益
五、2017年发行可转债，以对投资者友好的方式募资投向高回报项目
【正文】
一、首次公开发行的欺骗与陷阱
2004/07/05，中航精机（002013.SZ）上市，以¥6.12/股向二级市场发行2000万股，发行后总股本5000万股。控股股东是中国航空救生研究所，持股50.60%（后于2005年的股权分支改革中支付流通对价后降为40.48%，2006年高管分掉零头之后变成39.97%）。
上市前的2003年度，中航精机资产负债率47.72%，8成营收来自汽车座椅靠背调角器，主营业务收入9381.88万元，主营业务利润3157.74万元（毛利率＞33.66%），净利润1228.46万元（净利率13.09%）——业务方向和经营业绩都属于优秀乡镇企业水平，2004年公司员工556人，高中及以下学历283人，占比过半，团队教育水平不高。国企血统通过高的三费比例展示出来。这个时期的中航工业真是乏善可陈，拿来上市圈钱的优质资产都是啥嘛~
2004年报，作为上市后的首份年报，中航精机在主营业务收入增长的条件下净利润暴跌34.08%，算上IPO的股本增大，EPS从上市前2003年的0.41跌到2004年的0.16——上市审批材料肯定是经过财技美化了，这家公司的企业文化从根上是烂的，上市第一年就有迹可循。
上市前的2003年净利润1228.46万元的记录保持了3年，直到2006年报才以1543.23万元首次超过。至于对投资者更有意义的EPS指标，上市前2003年度EPS=0.41的记录保持了9年，直到2012年第二次非公开发行股票搞资产重组之后，才被超过。
表1. 2003-2006中航精机主要经营数据
二、2006年首次增发，募资扩产圆满成功
2006/09/13，董事会提出非公开发行股票议案。议案提出公司非公开发行不超过2000万A股，募资1.63亿，投向轿车座椅调角器扩产技术改造、轿车座椅滑轨扩产技术改造，和技术中心建设等三个项目。议案随后于2006/10/12获股东大会审议通过。
2006/11/17，证监会正式受理公司的非公开发行申请。
2007/06/22，证监会发文核准公司的非公开发行申请。
2007/07/24，公司办理相关股权登记及股份限售手续。
托07大牛市的福，最终发行价格是15.00元/股，比董事会决议公布日前20日均价的90%得到的定价底线7.55元溢价201.61%，所以只发行了1140万股就募集原计划2000万股的筹资目标，对原有股东的权益摊薄有限。还是很不错的。
大股东中国航空救生所增发前持股只有35.48%，居然只认购了26.31%的增发股，没按比例足额参与本次增发，瓜怂一个。比较亮眼的是兵器财务有限责任公司、海富通基金、新华人寿参与增发。另有3家形迹可疑的手套类投资公司参与。
募集的1.63亿元资金投向如下：
1）轿车座椅调角器扩产技改项目，产能从110万辆份提升到200万辆份，总投资7724.71万元，年销售增量1.67亿元，年利润增量1406.54万元，建设期2年，含建设期的投资回收期6年。相当于产品利润率8.42%，年投资回报率18.21%，虽然产品比较低端，但依托现有产能的扩产技改类项目回报率实在太香了。
2）轿车座椅滑轨扩产技改项目，产能从30万辆份提升到80万辆份，总投资4994.33万元，年销售增量1.20亿元，年利润增量1093.43万元，建设期2年，含建设期的投资回收期6.5年。相当于产品利润率9.11%，年投资回报率21.89%，也属于对低端产品业务的超值投资。
3）技术中心建设项目，总投资3603万元，建设集设计、开发、试验、试制等为一体的产品开发研制中心，具备年试制10万件能力。
公开发行当年2007年报公司营收2.85亿元，EPS 0.33元；经过2008年10转增5、2009年10送2、2010年10转增3、2011年10转增3，到所有募投项目投产的2011年报公司营收6.04亿元，EPS 0.183元，复权至与2007可比的EPS为 0.557元，增长了68.79%，CAGR 14.98%。
2006年增发是对二级市场投资者有益的成功增发。如果非要挑点骨头，那就是此时公司主营业务仍是低技术含量低附加值的中低端汽车配件，跟母公司的航空工业高大上形象相去甚远。
三、2010年第二次增发，收购航空资产乌鸦变凤凰
2010/10/22，公告董事会的增发购买资产预案，向中航工业、中航机电、盖克机电、中国华融发行股份购买其持有的7家公司资产。发行价格定为14.53元/股，不涉及现金交易。后因2010年度分红方案为每10股转增3股派0.3元，2011年度分红方案为每10股转增3股派0.2元，最终在2012年12月完成增发时的实际增发价修正为8.57元/股。
“本次交易注入的七家企业的主营业务，包括机载飞行控制子系统，机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统（交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置）、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射系统等诸多类别的航空机电机载设备的研发、生产业务。通过本次交易，将使上市公司业务范围从座椅精密调节产品制造业务扩大到多个航空机电设备领域…中航精机成为中航工业旗下航空机电业务专业化整合和产业化发展平台。”
略去中间的方案修改过程，直接看2012/12/24公告的《董事会发行股份购买资产暨关联交易实施情况暨新增股份上市报告书》。本次发行股份数量合计为 433,927,874 股，合计发行股数占发行后公司总股本 716,286,314股的 60.58%。增发后，中航机电系统有限公司持有上市公司43.08%股权，成为大股东，实际控制人仍为中航工业。航空救生所持股比例下降为14.90%，退居二股东。2011年报中不在十大股东行列的华融资产持股11.60%，成为第三大股东——一个为化债而成立的不良资产管理公司在本次增发后获得如此多的股权，可以想象注入资产原来的质量不会太好。
“截至 2009 年末，七家公司经审计的资产总额合计为 846,380.76 万元，占上市公司 2009 年末经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为 1200.65%；七家公司在 2009 年度所产生的营业收入合计为357,749.32 万元，占上市公司 2009 年度经审计的合并财务会计报告营业收入比例为 830.26%；截至 2009 年末，七家公司的归属于母公司所有者权益合计为234,142.68 万元，占上市公司 2009 年经审计的合并财务报表期末归属于母公司所有者权益的比例为 538.45%；标的资产的交易价格为 371,737.22 万元，占上市公司 2009 年经审计的合并财务报表期末归属于母公司所有者权益的比例为856.12%。”
总体而言，注入的公司盈利能力尚好，但搭售了一堆亏损的不良业务，尤其是跟航空工业不搭边的民品业务。注入后毛利率从18.96%提升至22.82%，资产负债率从39.74%飙升至65.69%，喜忧参半。但总算让中航精机这么一家挂羊头卖狗肉，打着中航旗号做汽车座椅调角器的上市公司，总算名实相副地以航空工业为主业，能够赶上空军装备和通飞、民机高速发展的历史机遇。
对于2012年的中航精机投资者而言，他们以8.80-19.49之间的交易价格持有每股净资产2.31元的股票，这个市净率也是很离谱了，必然包含了期待资产注入的溢价。此次注入资产估值相当于14.49倍市盈率、1.34倍市净率，所以还是得到了不小的实惠。
以下附上2010年增发案的注入资产概况：
1）庆安集团有限公司100%股权
庆安公司主业似乎是做空调的，空调压缩机贡献6成营收，机载飞控子系统和机载悬挂与发射控制系统合计占3成；中航工业系统内客户合计只贡献3成营收，也就是空调压缩机基本都是民品。注入前中航机电占股66.60%，华融资产占股33.40%（不良资产比例高），资产负债率大概50%，股东全部权益账面值15.07亿元，评估增值率25.29%。2009年度营收7.51亿元，净利润1.12亿元。
其中，庆安公司投资的几家单位合计账面价值5.56亿元，庆安权益占3.25亿元。 控股65.62%的庆安制冷公司2008、2009年度都是亏损的，2010/08/31勉强做账微利，营收9.50亿元净利润1372万元。 全资子公司庆安进出口公司2008年度亏损，2009年度微利，2010/08/31营收3971万元亏损23万元。全资子公司庆安航机的航空味道比较浓，为外国客户做些航空机轮刹车装置、液压作动器、压力开关之类。问题是2008、2009年度亏损，2010/08/31营收36万元亏损134万元。 参股49%的大金庆安压缩机公司质量算不错，是盈利的。2010/08/31营收3.37亿元利润2080万元。
2）陕航电气100%股权
陕航电气的主业是航空电源系统和发动机点火系统产品，中航工业系统内客户贡献7成营收。注入前中航工业直接持股15.91%，中航机电持股84.09%，没华融身影，资产负债率70.75%。股东全部权益账面值6.25亿元，评估增值率27.59%。2009年度营收5.26亿元，净利润2239万元。旗下的3家全资子公司全部亏损：秦岭特种电气业务以民品为主，为军品也做点配套，经营铸锻件、陶瓷件之类，2008、2009都亏损，2010/08/31营收1.68亿元，净利润623万元。秦航机电、秦岭特种电机则从2008年度到2010/08/31一直亏损。
3）郑飞公司 100%股权
郑飞公司的主业是机载悬挂发射控制产品，包括挂弹架、挂弹钩、导弹发射装置和火箭发射器等军用航空产品，贡献约8成营收，西、成、沈三大飞是其主要客户；民品则是磨粉机、清粉机之类粮机产品。注入前是中航机电的全资子公司，资产负债率89.88%，净资产账面值1.66亿元，评估增值率160.84%。2009年度营收7.48亿元，净利润9162万元。 旗下两家全资子公司，中航电动汽车（郑州）有限公司亏损，郑飞工艺装备微利，控股公司郑飞环控亏损。
4）四川凌峰航空液压机械公司 100%股权
四川凌峰航空液压机械公司主业是液压助力器、作动筒、蓄压器等液压元件和液压伺服控制系统等产品，中航工业系统内客户总计贡献营收近6成。注入前是中航机电的全资子公司，资产负债率56.24%，账面净资产1.39亿元，评估增值率4.99%。2009年度营收1.47亿元，净利润1228万元。
凌峰液压机械作资产评估时，多年车龄的一堆旧车几乎不折旧甚至增值计入，可想而知注水情况。
5）贵航电机 100%股权
贵航电机的主业是航空及非航空电机电器制造、工模具制造，前身为贵航电机厂。航空电力变换设备贡献2成营收，汽车起动机贡献3成，压铸及冷挤压产品贡献2成；按客户分的话，中航工业系统内客户占近6成。2000年改制为有限责任公司时贵航集团持股100%，但随后贵航就搞债转股，与华融、信达、长城等资产管理公司和建设银行一起成立贵州盖克机电，其中贵航持股40.97%，而贵航电机成为盖克机电的全资子公司——换言之，贵航电机原先资产中有高达59%的不良债务通过债转股强塞给了金融机构，这块资产的质量可想而知。注入前，贵航电机资产负债率86.02%，账面净资产9689万元，评估增值率147.23%……2009年度营收3.65亿元，净利润1881万元。
6）四川泛华仪表 100%股权
四川泛华航空仪表电器的营收主要分三块，航空机载燃油测量系统贡献6成，航空航天发动机点火系统贡献2成，地面检测试验设备贡献2成。注入前中航工业持股12.03%，中航机电持股87.97%，资产负债率62.85%。净资产账面值1.85亿元，评估增值率3.83%。2009年度营收2.21亿元，净利润3705万元。旗下的全资子公司成都泛华航空仪表电器还在筹建期，略过不表。
7）川西机器 100%股权
川西机器的主营业务中约8成是等静压装备，近2成是无人机发射系统，此外还有些航空燃油系统附件、防弹头盔等业务。尽管最近固态电池概念热炒冷等静压装备，但按公告信息在2010年川西机器的等静压机单价只有401万元，其中还包含了高价值但销量很少的热等静压机。注入前中航机电持股57.96%，华融持股42.04%——一看到华融的高比例持股，心里就有一团阴影，这块资产原本质量应该不太好——资产负债率59.67%，账面净资产1.55亿元，评估增值率25.01%。2009年度营收1.80亿元，净利润1217万元。
四、2015年第三次增发始末，低价增发投向低回报项目摊薄收益
2013/04/23，公司公告增发预案，计划以不低于14.38元的股价增发不超过1.05亿股，募资15亿元，投向如下：
江航公司2012年度资产负债率86.30%，所有者权益合计26466.45万元，净利润4733.09万元。按收购价108911万元计算，收购估值相当于4.11 PB，23.01 PE，这个估得有点过分了。
江航公司是做军机供氧系统和副油箱的，还搞了一堆的立体停车设备、制氧机、雾化器、电子血压计、胰岛素冰箱、空气净化器之类业务。立体停车设备实际用起来很不方便，倒是不少，但没有大规模普及。至于说央企去做制氧机、雾化器、空气净化器之类低技术含量又充分竞争的业务，估计打不过民企。这些没什么搞头的花哨业务给这块资产增添了医疗器械的概念，拉升了估值，很坏。这次增发最终卡在了江航公司收购问题上，也是功德一件。
机载飞控子系统类项目有两个，只有庆安公司的那个能产生效益，预测年新增营收30000万元，年新增利润总额4500万元，产品利润率15.00%；四川液压的那个属于信息保密升级，无直接经济效益。按总投资32495万元算，相当于投资年利润率13.85%，数字看着不错，但我对含糊其辞、不用IRR角度说明的经济效益都持怀疑态度，这个新增利润总额更可能是毛利。后面列的项目也是相同情况。
2013年，这些项目尚未实施时，中航机电EPS 0.58元/股，是公司历史巅峰水平，对应销售毛利率25.61%，销售净利率6.28%。从过后几年公司的情况看，EPS持续走低，直到2021年合并为止EPS再也没能回到2013年的0.58元/股水平，这次增发所列的项目在建设期资本支出拉低利润、各项目本身质量不高利润率偏低，还低价增发显著增加总股本摊薄了收益应该是主要原因。
航空电源系统类项目也有两个，陕航项目总投资6118万元，预计年新增营收7200万元，年新增利润742万元，产品利润率10.31%，投资利润率12.12%。贵航项目总投资7476万元，预计年军新增营收10500万元，年新增利润1350万元，产品利润率12.86%，投资利润率18.06%。
郑飞公司的机载悬挂与发射控制系统项目，项目总投资11767万元，预计年均新增营收16200万元，年均新增利润总额2503万元，产品利润率15.45%，投资利润率21.27%。这是一个好项目，不但因为投资回报率较高，而且机载悬挂与发射控制系统的通用性更强，有规模效应，不用像飞控那样每个飞机型号都要个性化。
川西机器的无人机发射系统项目，项目总投资4450万元，预计年均营收7280万元，年均新增利润总额1010万元，产品利润率13.87%，投资年利润率22.70%。
庆安公司的民航液压操纵产品国际转包合作项目，总投资71751万元，预计年均营收46459万元，年均利润总额8303万元，产品利润率17.87%，投资年利润率11.57%。
精机科技的轿车座椅电动调节机构生产线建设项目，总投资19966万元，预计年均营收27000万元，年均利润总额4132.55万元，产品利润率15.31%，投资年利润率20.70%。这个项目给上海大众、比亚迪、长城做配套，似乎还好。
2013/11/19，公告中止增发，原因是江航公司的房屋、土地权属未能办理，时间不确定。
2014/03/05，中航精机改名中航机电。这一调整源于公司2012年12月完成重大资产重组后主营业务的重大变化，旨在更准确反映其作为航空机电系统专业化平台的定位。
2015/11/19，公告新增发预案，计划募资22.99亿元，完全用于偿还贷款，降低有息负债。2013年列出的那些项目应该是用自有资金和贷款先搞了起来，这次不讲资金投向直接以还贷名义圈钱。
2016/01/07，获证监会核准，以14.48元/股增发成功，募得19.99亿元，圈的钱比2013年那次流产的15亿元增发计划还多，定价则大体持平——2013年有基础增发预案了，2015年不趁牛市赶紧推动，拖到崩盘才实施，也真是服了中航工业这个老六。幸亏此时2015年牛市已经崩盘、股价在下行趋势中，没能按计划圈来22.99亿元，否则对权益的摊薄更甚。
参与增发的机构为中航工业旗下的航空产业公司、中航证券旗下两个资产管理计划，以及国联安基金和华菱津杉的资产管理计划，还有景盛投资。换言之，中航工业自己投了定增金额的40%，态度坚定。
五、2017年发行可转债，以对投资者友好的方式募资投向高回报项目
2017/08/09，中航机电发公告拟发行可转债募资21亿元，用于收购资产、建设项目，用途如下：
其中，新航集团2016年度资产负债率86.77%，所有者权益38358.36万元，净利润6291.92万元，按67142.44万元的收购价计算，相当于1.75 PB、10.67 PE。
宜宾三江机械2016年度资产负债率68.18%，所有者权益17882.42万元，净利润1698.40万元。按25201.09万元的收购价计算，相当于1.41 PB、14.84 PE。
枫阳公司电磁阀扩产项目建设期24个月，测算IRR 13.20%，投资回收期8.2年。
贵阳电机航空电源扩产项目建设期36个月，测算IRR 10.94%，税后投资回收期10.8年。
四川凌峰航空液压作动器制造与维修能力提升项目建设期2年，达产期5年，测算IRR 12.99%，税后投资回收期8.5年。
贵州风雷航空悬挂发射系统产业化项目建设期36个月，测算IRR 15.21%，税后投资回收期8.6年——这个项目有点拉胯，2017年募资建设，居然2025/09/27发公告说达产期原定在2025年10月，还要延期1年，这么算它的原定达产期长达5年，实际为6年。募资建设时明明说是扩产项目，结果是一个开发项目？
四川泛华航空产品能力提升项目建设周期36个月，测算IRR 12.25%，税后投资回收期8.9年。
以上数据一列，收购的资产定价还不错，投入项目纸面回报率也挺好的。可转债票面利率从第1年的0.20%逐步递增到第6年的2.00%，平均利率1.17%，初始转股价7.66元/股，大致是中航机电当时的市场交易价格，也算公允。按中航机电在方案出台时的交易价格大致2.1 PB、30 PE看，债券全部转股对原有股东也是划算的。
2018年8月，可转债顺利发行。
2020/9/19，公司发公告转股使得公司总股本增加了27619.15万股，剩余少量未转股债券已全部赎回。