关于银、锡价格以及兴业银锡的估值浅谈
1、银价及银业务
首先我们看一下金银比历史数据对比：
以上是55年来的金银比统计数据，跨度多个周期，我觉得还是具备相当强的可参考性。
尤其是当我们投资的标的是银矿生产商，而不是商品期货的时候，我们关注的其实是企业的长期盈利能力，DCF角度一定是跨越长周期，特别是矿本身的开采周期就在十几二十年这样的维度，从这个角度讲，商品的长期价格中枢，会比短期极端的商品价格，更有意义。
所以我对当下市场看着商品期货价格炒股票的方式，一直是持谨慎态度的。
比如1980年，亨特兄弟操纵白银，金银比达到了极限的17：1，这个比值对我们的企业长期价值有什么意义吗？
再比如2020年，新冠疫情，金银比达到极限的123：1，这个比值又对我们的企业长期盈利有什么意义吗？
很显然，这两者都没什么意义。
但历史中枢60：1，这个比值就很有长期意义，金银比55年来围绕该比值上下波动，如果我们用图形的形式来呈现一下，就更直观了：
图形上看，在60：1这个比值上方和下方的时间，总体来说其实是差不多的，也就是说我们用60：1这个比值来估算银价长期价格中枢，并进而评估企业盈利能力，是具有显著的统计意义的。
那么回到金价来看，随着全球地缘多极化，美元国际地位的下降（不是取代，短期内不可能取代），美债负担日益沉重，全球央行持续购金，成为黄金很重要的一股持续买入力量，黄金在5000美元/盎司附近看起来应该是有较强支撑的。
如果按照60：1的金银比，可以基本上认为银价长期中枢在83美元/盎司上下是具有较强统计意义的，这个价格换算成人民币则是18400元/千克。
谨慎角度出发，我们考虑金价下浮20%到4000美元/盎司，则对应银价约14700元/千克，如果黄金未来上涨至6000美元/盎司，则对应银价约为22000元/千克。
然后我们就可以结合兴业银锡的银漫一二期297吨、宇邦扩建后383吨（对应450吨的85%权益）、乾金达70吨，以及未来注入的布敦银根360吨，当然这里面要考虑不同矿产扩建的进度和达产进度的差异，大致可以估算一下2026-2030年银产量分别在520吨、635吨、920吨、990吨和1065吨左右。
这样我们基本可以估算出兴业银锡的银业务毛利:
1、基准情形下，银均价18400元/千克，2026年银毛利78亿，2028年毛利149亿；
2、保守情形下，银均价14700元/千克，2026年银毛利60亿，2028年毛利105亿；
3、乐观情形下，银均价22000元/千克，2026年暂未实现，2028年毛利170亿。
2、锡价及锡业务
锡也是类似的逻辑，我们先看一下过去50年锡价的波动区间：
可以看出来2000年之前，全球锡价（LME）主要还是跟宏观经济景气度相关，经济衰退年份锡价就容易跌，大部分年度跌幅10%以内，1998年亚洲金融危机的时候跌了18%。2000年之后，锡价就易涨难跌了，应该还是跟互联网信息科技带来的IT电子业快速发展相关，总的需求一直在上升，26年内唯一下跌的5个年份，大都与经济下滑或者贸易摩擦带来的IT电子业影响有关。
随着未来AI、算力、数据中心、机器人等智能IT产业的不断发展，以及供给端的持续紧张形势，锡价未来大概率也是震荡上行。但是从谨慎角度，我觉得还是取大涨之前的价格来测算更为稳妥，沪锡现价37万元/吨，LME锡价在4.7万美元/吨，沪锡相对LME锡价是有大概15%溢价的。沪锡价格在28万元这个价格水平带上实际上停留了2年左右，一直到去年10月才开始大幅上涨。按照28万元来计算，是一个相对安全的价格。
然后我们可以结合兴业银锡银漫一二期1.6万吨、achmmach大西洋6000吨，合计在2028年可以达到2.2万吨锡产量，2026年为1.3万吨。按照28万元锡价计算，可以估一下2026-2028年公司的锡业务毛利大概在30亿、44亿、50亿左右。
综合银、锡业务，我们大概可以估算一下公司2026-2028年的毛利范围：
2026年，毛利润90-108亿，基准情形108亿；
2028年，毛利润155-220亿，基准情形199亿。
净利润可以根据历史的费用率和所得税率再估一下，大概可以毛估估：
2026年，净利润50-60亿，基准情形60亿；
2028年，净利润89-127亿，基准情形108亿。
注：其他业务占比较低，暂未考虑在内，可以适当叠加。