藏格矿业 价值分析 by 上官清鸿 2025.06
生意模式分析
$藏格矿业(SZ000408)$ 藏格矿业主要是一家利用盐湖资源，生产氯化钾和碳酸锂的企业，同时参股了巨龙铜业。所以其主要收入来源是销售氯化钾、碳酸锂，以及收取巨龙铜业的投资收益。
在这三者里面，铜收益最大，氯化钾次之，锂最差，所以我们主要关注前两者。
主要产品分析
1.氯化钾
当前现状
藏格矿业依托青海察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿权，开采晶间卤水（含钾、锂等元素），生产氯化钾。
氯化钾是农业生产中必不可少的化肥。
中国从2021到2023年钾肥进口41%-43%左右，2024年上升到66%，进口量1263万吨，呈爆发式增长。
从这个数据看，只要国产钾肥价格不高于进口钾肥，那都是不愁卖的，藏格无需同行业内其他公司展开剧烈竞争。
藏格目前为全国第二大钾肥企业，其2019年至2024年氯化钾产销数据如下：
从图表看，过去5年氯化钾产量基本在105-110万吨，价格基本在2000-4000波动，成本则一直控制在1200左右。我横向对比了其他几个主要的钾肥生产企业的国内成本，这个成本不差。
钾肥的供给和消费情况：
* 国内95%的钾肥依赖青海、新疆盐湖卤水生产，但老矿区资源逐渐枯竭（如察尔汗盐湖开采条件恶化），新增可开发钾盐矿稀缺
* 盐湖股份、藏格矿业等公司，通过技术提升资源利用率，但也仅能维持产能，无法大规模扩产
* 随着国内钾盐资源枯竭，生产成本必然要上升
* 进口主要依赖俄罗斯、白俄罗斯、加拿大，目前全球地缘冲突加剧，俄罗斯、白俄罗斯减产，运输成本激增，加拿大可能降低对华出口
* 目前老挝有大量钾资源，大量中国企业去老挝拿矿建厂，这也是接下来的主要增量，老挝有望代替加拿大的地位
* 钾肥事关国家农业安全，需求每年2%-3%的刚性增长，需求大幅下滑概率小
所以我判断，未来5年，钾肥的价格是稳中有升，区间保守估计也能在2500-3000之间，若随着国内资源枯竭，全球地缘冲突，价格可能进一步上涨。
未来增量
藏格矿业在钾肥方面，接下来最大的增量是老挝万象钾盐矿，由全资子公司老挝藏格矿业有限公司（100%控股）推进。
当前项目时间线：
规划产能是一期200万吨/年，远期目标是500万吨/年。
国内的察尔汗盐湖，实际上建设的计划产能是200万吨，但现在每年都是100多万吨，原因是受配额限制，而老挝的项目则无此顾虑，可以满产。
老挝的矿产开发难度更小，成本更低，目前预估成本能控制在950以内。
新建钾肥项目通常需要1-2年产能爬坡。一般情况为首年25%负荷，次年80%，第三年达产，后面我按这个计算。
所以新增产能带来的净利润增加预估为（单位万吨）：
上述表格，隐含一些假设：成本一直在上升（实际上老挝成本应该是下降，我们保守算）。净利润按毛利润的50%估算。
2.碳酸锂
当前现状
碳酸锂是锂电池的核心原料，它主要应用于电池，例如新能源车电池，手机电脑等设备的锂电池，还可用于电网储能、风光电站配套储能设备等领域。
藏格生产碳酸锂的方法是吸附法，技术有一部分自研，能从低浓度含锂卤水中提取锂。那么原料哪里来呢？这就要说到刚才氯化钾的生产过程了。
在氯化钾生产过程中，有一个关键中间产物叫“光卤石”，在生产光卤石的过程中，会产生一种废水，这种废水中含有镁、锂等金属，称为“老卤”。
过去技术不成熟，老卤是直接排放到盐湖或者尾矿池，既没有充分利用资源，又可能对环境造成破坏。
现在技术成熟了，有更好的利用老卤的方案，不同的企业选择了不同的利用方法，可以从中继续提取镁、锂，用于生产金属镁及其化合物，碳酸锂等产品。
藏格走的技术路线是适用于盐湖的提锂技术，以生产氯化钾的废物老卤为原料，从中提取生产电池级碳酸锂，锂回收率能达到95%以上。
藏格在生产碳酸锂之后，又会产生一种废水，叫“尾卤”，尾卤回注盐田，可用于再生光卤石，光卤石用于生产氯化钾，废水即老卤，又继续用于提锂，形成闭环，大大提高了钾、锂的回收率。
藏格矿业过去几年的碳酸锂业务数据：
可以看到，藏格矿业当前的产能差不多在1.1万/年左右，锂的生产成本基本在4万左右。
锂的售价，从2022年暴涨到巅峰之后，就疯狂下降，到现在2025Q2已经跌破6万了，看看其他锂生产企业，已经老早就在亏损了。
锂的价格我也预测不了，毕竟我不会算命，它的问题主要是供给过剩，我理解只能扛过去这个周期，等高成本产能出清，或者需求跟上来，才有可能涨回去，短时间内价格怕是回不去的。反正看下来，我感觉锂不是个好生意。
但相对来看，藏格的碳酸锂成本控制非常强，4万左右已经算第一梯队了。如果锂继续跌，藏格还能赚钱，但那些6万以上成本的产能就要出清了，到时候又是一个周期轮回，碳酸锂还得涨回去。
所以这里我们保守一点估计，我们假设锂的价格会继续跌到5万，并维持几年，再缓慢回升。
藏格的碳酸锂可能也赚不了多少钱，就当是生产氯化钾送的吧。
未来增量
当前藏格矿业的在产和在建碳酸锂产能，搜集整理如下：
几个没有明确时间的我就先不管了，重点看麻米错项目。
根据最近的财报说明，“争取2025年具备投产条件”，那就算他2026年才能投产，投产后也按渐进式达产估算，首年25%，次年70%，第三年100%达产。
则未来几年碳酸锂的增量为：
对于上表的一些说明：从过往几年子公司藏格锂业的数据来看，藏格的碳酸锂毛利润和净利润基本差不多，保守估计我们按毛利润的90%来算。
总的来说，锂不算是个好生意，藏格的锂未来有一定增量，但必须要维持低成本才有竞争优势。还是那句话，就当是送的吧。
3.铜
当前现状
来到重头戏了。我们现在考察藏格，主要还是看他参股的巨龙铜业，因为铜会是收入的大头。
关于铜的逻辑，我就不赘述了，有超多比我牛的人写的分析文章。主要来说就是现在的国际经济、政治、科技环境，大概率会导致铜的价格水涨船高，而供需方面，铜在最近几年没有大的铜矿投产，供给端受到限制，需求却随着发展稳步上升，所以大概率未来几年铜的价格中枢会爬坡向上。这也是投资铜的核心假设，如果认为这个假设不成立，那就没必要看铜了。
巨龙铜业成立于2006年12月，注册地位于西藏拉萨市墨竹工卡县甲玛乡，主要从事铜矿开采及伴生金属（钼、银）的生产。
权益方面，至今为止，紫金矿业持有57.35%，藏格矿业持有30.78%。
资源方面，巨龙铜业2024年备案储量2588万吨，平均品位0.29%，是国内最大的单体铜矿山。
巨龙一期，2021年12月投产，设计年产铜约16万吨；2022年产铜11.5万吨，2023年产铜15.4万吨，2024年产铜16.63万吨，2025年计划产铜17万吨。我们可以粗略认为，投产第一年能达到70%产能，第二年满产，这个数据会用于后面计算。
未来增量
巨龙铜矿二期，计划2025年年底投产，达产后总产能达到30-35万吨，则增量为13-18万吨，按刚才的逻辑算，2026年增量9.1万吨，2027年增量13万吨，2028年可能达到18万吨。
巨龙铜矿三期，暂无计划，远期预估总产能60万吨。按4年一期这个节奏，我瞎猜2029年底投产，则2030年增量 (60-35)*0.7 =17.5万吨，2031年增量25万吨，后续维持总产能60万吨。根据总储量，按每年生产60万吨铜，也能挖个几十年，短期内不担心资源枯竭。
根据上述时间表，我得出这样一个表格：
关于上表的几个核心假设：
* 成本：随着大规模采选，成本逐步下降至3.5万以内
* 售价：铜的价格中枢不停上移，假设每年增长1k（这个假设我觉得很保守）
* 净利润：根据过往几年数据，净利润几乎等于毛利润，差不多96%-97%这样，我们按95%算。
* 伴生产物：其实能赚不少钱，我们这里直接算送的，估值0。
企业价值分析
未来净利润推测
根据上面3个净利润推测，我们汇总推测一下未来10年藏格的净利润：
按这个逻辑推测，
2030年110亿左右净利润，
2032年140亿，
但别忘了碳酸锂项目现在2025.06有很多没具体计划，到2034年总有几个投产的吧，那时候能有个150亿也有可能。
总之，数字可能有偏差，但大方向应该是对的，准确性，±20%吧，也不影响我看公司是胖是瘦。
企业估值说明
我知道有些同学懒，可能直接略过上面的逻辑来看估值。
首先我要强调，上面的分析和逻辑占比99%，搞清楚生意之后，估值就是按个计算器的事。
然后还要叠个甲，企业估值仅为交流讨论公司价值，不保证任何正确性，不构成任何投资建议，你的所有操作我不承担任何责任。
最后，请记住，买股票就是买公司，好价格买好公司。
买入公司股权，就是用自己的真金白银参与实体公司的经营，并期望获取合理回报。
估值方法1：十年净利润回本
这个是我个人偏爱的方案，其实相当于PE给10，但也不是每家公司都合适用这个方案，你可以用自己认为合理的PE去算。我的核心思想就是，我要十年回本。这个方法可以衍生出自由现金流10年回本，分红10年回本等估值方法，越快回本越好。
2030年，合理市值1100亿。
2032年，1400亿。
当前市值640亿。
估值方法2：分红角度估值
看藏格过去的分红，有钱时是真分红啊，财报写的下限是30%，22年23年赚钱的时候，都是70%的分，24年分的少，分了个15%。
未来5年，藏格有不少要建的项目，铜，盐湖，老挝的钾肥，估计总投资得有百来亿。
所以我对藏格未来几年的分红预期，就按下限来，30%吧。
等到2030之后，没有大的资本开支，估摸着分红能到60%以上（我拍脑袋的）。
2030年，净利润110亿，分红66亿。
2035年，150亿，分红90亿。
当前市值640亿买入的话，2030年分红能到10%，2035年分红能到14%。
生意不能算永续，因为矿会挖完，但巨龙铜矿养我个二三十年应该不成问题。
你觉得藏格确定性有多大，能接受多少的分红，你就可以按自己的要求来给估值了。
从我的视角来看，我现在640亿买入，预期2030年市值能到1100亿，并开始获得每年10%的分红；到2035年市值1400-1500亿，并开始获得每年14%的分红。
请问到2044年我的总收益多少？
估值方法3：业务拆分估值法
就是把业务拆开单独给估值，碳酸锂去对标碳酸锂企业，钾肥去对标钾肥，铜去对标铜。
但，我懒，下次一定。
估值方法4：万法归宗DCF
我理解，所有的估值方法都是DCF的变形，这里我简单点，直接用净利润来做DCF。
净利润到2032年144亿就不加了，后面持续10年144亿（应该是偏保守的估计，毕竟有通货膨胀、碳酸锂项目之类的，统统不管），我用8%的折现率，你觉得不合理可以用你自己的折现率算。
然后没有永续，铜矿四十年应该就挖完了，我只当藏格能从2025年活到到2044年。
2025年28.69亿，26年40.4×0.92，27年51.19×0.92^2，28年…… 好了自己用计算器按一下吧。
得出2025合理估值是1041亿，算1000亿吧，听着好听。
当前藏格矿业市值640亿。
总结
如果上述假设和逻辑大方向正确，5-10年1000亿市值问题不大，1500亿也不是不行。
当前市值640亿。
重要声明
本文仅探讨公司价值，不构成任何投资建议。本人已经持有藏格，且收益不少。
欢迎大家就公司价值讨论交流，特别是反方观点。
请谨记：
买股票就是买公司，
好价格购买好公司。