青岛港 价值分析 by 上官清鸿 2025.09
$青岛港(06198)$ $青岛港(SH601298)$ ，顾名思义是一家运营青岛港港口的公司。
港口是服务于海洋运输的基础设施，通过给船舶提供装卸货物、以及各种附加服务来获取利润。
青岛港是北方第一大港，是一家稳健经营，每年净利润稳步增长，分红稳步增长，慢慢变富的公司。
它几乎不存在净利润暴涨的情况，也不会有惊人的故事可讲，不适合追求一夜暴富的人。
如果这样一家公司符合你的审美，那就让我们一起来探讨一下这家公司的内在价值。
贸易的本质
青岛港作为港口，跟国际贸易息息相关。
我非常认同《经济学原理》（曼昆）中关于贸易的观点：
贸易的本质是，各地区通过专业化生产自身机会成本较低的产品（即具有比较优势的产品），并与其他地区交换产品，从而实现整体福利的提升。
即使某一地区在所有产品生产上均处于绝对劣势，只要选择“劣势相对较小”的领域专业化生产，贸易仍能使双方受益。
若政府通过关税、配额等手段限制贸易，会导致无谓损失，即消费者剩余与生产者剩余之和的净减少，降低整体社会福利。
所以，贸易自古以来一直存在，也会永远存在下去。
阻止贸易，就是阻止全世界人民对美好生活的追求。无论短期有多少阻碍，长期来看贸易量一定是上涨的，因为社会是进步的，人类创造的物质价值总和是不断增长的。“全球贸易会长期衰退”是一个假命题。
我们做投资，千万不能投跟历史洪流对着干的生意。
海运在贸易中的地位
国际贸易绕不开海运。
海运的优势，就两个字，便宜。
一辆重型卡车能运10吨货物，一架飞机能运20吨货物，一列火车能运600吨货物，一艘远洋巨轮能运200000-500000吨货物。
运输规模越大，单位货物分摊的固定成本就越低（船舶折旧、油耗、人员工资等）。
海运对基础设施要求也低。海运不需要修路，也不需要维护路，有水的地方就是路，只要目的地有港口就行。
综上，海运单位货物的运价，碾压级别的便宜。如果空运价格是100的话，公路是10，铁路是5，海运只有1。
所以，目前全球80%以上的货物贸易量（吨位）依赖海运。
大宗商品（石油、铁矿石、煤炭、粮食等）几乎完全依赖海运。
一次海运的过程简析
我用一个例子，简化描述一次海运的过程。
假设，有30万吨铁矿石，要从西班牙的巴塞罗那港口出发，运送到青岛港，再从青岛港运到内陆的工厂。过程如下：
一、海运阶段
一艘30万吨级的 超大型散货船 (VLOC) 装载铁矿石，从西班牙巴塞罗那港起航，横跨地中海 → 通过苏伊士运河 → 红海 → 印度洋 → 马六甲海峡 → 南海 → 黄海，最终驶入青岛港董家口港区（如果红海不能过，则需要从大西洋绕过整个非洲，如上图）。
这个阶段的运费，由船东或者海运公司收取（比如东方海外国际、中远海控）。
二、港口阶段
当货轮靠泊青岛港时，港口要完成一系列核心工作：
1. 引航与靠泊
青岛港有专业引航员上船，负责把巨轮安全引入深水航道、停泊到专用泊位，这个过程需要引航员指挥当前货轮和数艘拖轮密切配合。
收费：引航费、靠泊费、拖轮费。
2. 卸货作业
青岛港拥有40万吨级矿石泊位和自动化卸船机，可以高效卸下铁矿石。
卸货速度：可达 每小时1万吨。
收费：装卸费（按吨计价）。
3. 堆场与仓储
卸下的铁矿石暂时堆放在港区堆场，等待内陆运输。
收费：堆存费、仓储费（一般免费期7天，之后按吨·天收取）。
4. 港口配套服务
报关、检验检疫、文件处理。比如处理进口手续等。
收费：港务费、港建费、文件处理费。
这个过程还有一些其他费用，但不是大头，可以先不关注。
三、内陆运输阶段
货物要进入内陆钢厂，需要选择多式联运：
1. 铁路运输
青岛港和国家铁路网直接相连，可以用专列把矿石运到临沂。
运输成本：按吨·公里计费。一般约0.2–0.3 元/吨·公里。
2. 公路/内河运输（备用方案）
若目的地工厂没有铁路专用线，可以用卡车短途接驳。
成本比铁路贵一倍以上，大约 0.5–0.7 元/吨·公里。
港口在海运中的地位
从上面的航运过程，可以知道港口对于海运的意义了。
可以从 “船”、“货” 和 “路” 三个角度理解：
一、对“船”的意义 —— 海上交通的节点
安全停泊：港口提供深水泊位、防风避浪的天然或人工条件，让远洋船舶能够安全靠岸。
能源补给：远洋船需要加油、补给淡水、食品和零件，港口是唯一能完成这些的地方。
维修保养：大型船舶长期航行必须定期检修，港口配套的船厂和服务设施是必不可少的。
二、对“货”的意义 —— 海陆物流的枢纽
装卸换装：船上的集装箱、散货、油气等都要在港口完成装卸，才能进入内陆市场或出口海外。
仓储与分拨：港口往往有保税区、仓库、冷链，方便货物集散和中转。
衔接交通：港口连接铁路、公路、内河航运甚至航空，把国际运输和国内运输接通。
三、对“路”的意义 —— 航运网络的节点
海上航线的必经站：船只必须以港口作为起点和终点，航运路线实际上是“港口—港口”之间的连接。
全球供应链的节点：一个港口的兴衰，会改变全球物流布局。
战略与地缘价值：控制重要港口，就能影响一条航线甚至一个地区的贸易命脉。
总结：
港口是海运的“加油站 + 中转站 + 扩散器”，是海上运输体系的核心节点。没有港口，全球海运就无法运转。
什么样的港口是好港口
一个好的港口，需要让更多的货物高效的从这里运输。
在当前时代，船只趋于大型化，因为船越大，单位货物运输成本越低。看看东方海外国际的财报，你会看到20年前的服役的船只跟现在服役的船只，吨位已经有几倍的差距了。
所以一个好港口，需要：
一、优秀的地理条件
具体来说，需要水深、避风、少淤、不冻。
水深，能停更大的船。
避风，停靠、出航更安全高效。
少淤，不需要每年花钱疏通航道。
不冻，能全年通航（环北冰洋没有大型港口，就是因为它长时间结冰影响航行）。
青岛港满足上面所有条件，所以说青岛港地理条件非常好。
二、高效的集疏运能力
进口的货物不是运到港口就完事了，还需要运到内陆的目的地；出口的货物则需要从内陆运到港口，再用船运出去。
这就要求港口的码头设施强大。这方面，青岛港目前应该是最强的港口之一，集装箱装卸效率1分钟1箱，多次刷新世界记录。
同时配套的城市道路、高速公路、货运铁路、内河航道等吞吐能力也得强，能高效、低成本的集疏运货物。这方面，青岛港配套的运输能力非常完善，而且还在不断增加或扩建。
青岛港及附近的主要铁路线路图：
2025年7月，还获批小清河工程，未来会形成以京杭运河、小清河、新万福河这3条国家高等级航道为骨干，地区性重要航道和一般航道为补充的“一纵两横，三干多支”内河航道网总体布局。效率和辐射范围进一步扩大。
三、强大的内陆经济带支持
贸易，无非是买和卖。
港口在运输成本覆盖范围内的区域，要么有大量“具备竞争优势”的产品要卖出去，要么有大量“消费需求”需要买入商品，二者至少满足其一。
这些商品的买卖需求，就是港口收入的最大支撑。
青岛港通过铁路、公路、水路、管道，建设了一个强大的辐射网，在辐射范围内主要有山东、山西、陕西、河南、河北、甘肃、宁夏、内蒙等地区。
以青岛港最核心的山东省腹地来说，2024年山东的GDP全国排名第三。山东的炼油产业非常发达，每年通过青岛港进口大量原油（最近几年略有下降，直接体现在青岛港的液体散货业务中），给青岛港带来大量收益。
这里介绍一个概念，叫做“内陆港”，青岛港现在在不停地拓展“内陆港”。
内陆港，就是把港口的能力搬运到了内陆城市，它不是真的有一个港口，它实际上就是青岛港开的一个办事处，开到了内陆城市。
你作为企业主，你要出口商品，不需要把东西运到青岛港，再在青岛港办理各种出口手续，
你可以直接在家门口，提供相关的材料、信息、货物，然后青岛港在当地接收货物，通过各种手段（铁路、公路等）运到青岛港，给你把手续办好，货物装船，直接发出，一条龙服务给你运到目的地。
内陆港，能极大的提高运输效率，减少中间环节的耗时。比如你之前货物要在青岛港停留48小时才能办完手续，现在可能24小时甚至12小时就搞定了。
通过这样的效率提升，企业主享受到了优质的服务、更快的时效，青岛港获得了更多的货源和收入，双赢。
近几年山东省一直在整合所有的港口资源，提升整个港口的效益。青岛港作为山东省条件最好的港口，一定会大受脾益。
强烈建议大家看看山东省交通运输厅发布的文章：图解《山东省港口与航道布局规划（2025-2035年)》网页链接
综上，青岛港无疑是一个非常优秀的港口。
青岛港的生意模式
从上面的“一次海运的过程简析”，应该能管中窥豹，大致了解青岛港的业务了。
青岛港一共有4个港区，前湾、大港、黄岛、董家口（黄岛油港区的断句应该是“黄岛 油港区”，因为地名叫黄岛，该港区主要是石油装卸）。
按照财报的分类，主要的营收有这么几个业务：
一、装卸及相关业务
说人话就是所有货物从船上到码头，或者从码头运到船上，在这个过程中产生的费用。
比如装卸费，你的集装箱、铁矿石、石油从船上装卸，得用港口设施吧，那就得付钱。
为了更好的细化营收，青岛港的财报把这部分内容分为了：
集装箱处理及配套服务
金属矿石、煤炭及其他货物处理及配套服务（干散货，还包括粮食之类的）
液体散货处理及配套服务（液体散货，主要是石油）
二、物流及港口增值服务业务
主要就是给客户提供货代、船代（这些也可以找第三方的公司）、场站、仓储、运输、拖轮、理货等服务。
场站我解释一下，所有货物从船上卸下来，在上火车、汽车之前，总得有个地方临时堆一下吧？这个地方一般位于港口的后方，又叫堆场。
围绕这个场站，你可能需要清洗集装箱、维修集装箱、拆箱（同一箱货物里有发往不同地区的货物）、拼箱（2个箱子的东西拼到1个箱子去运输）、空箱存放（运空箱子来，等货物来了要装箱），等等等等，一系列服务，这些大部分都要付费。
三、港口配套服务业务
简单说就是为了维持港口的正常运转，提供的服务。比如供电、供油、港区建设、日常劳务、设施维护保养、靠泊辅助服务等。
这里有个有意思的服务，就是靠泊服务，一艘巨型货轮是无法靠自己停靠码头的，必须由港口的引水员来指挥，由若干拖轮辅助，以不超过5cm/s的速度靠岸，才能安全停靠，这个费用属于港口配套服务，大家可以去b站或者抖音搜“引水员”看看相关视频，即可了解。
总结
上述业务细分来看就变成5个类型了，他们2024年的营收占比：
所以总结一下，港口盈利模式的本质就是：
利润 = 收费 * 吞吐量 - 成本
收费
港口收费的名目有非常多，不是业内人士很难搞懂，我们也不需要全部搞清楚。
我们只需要知道大头就行了。在这些费用，有一些是由国家政府指导价，属于自身不可控变量，国家说是多少就多少。
另外一些就是市场化定价了，涨跌是根据市场来调节的。你作为港口什么时候需要降价？我理解就是，必须通过降价来吸引货流的时候。
但这个问题在青岛港不存在。
因为随着山东省港口资源的整合，青岛港不需要跟省内港口竞争，三主四辅的格局给你规划的明明白白。青岛港就是最重要的那个。
其他省份的港口，因为离得远，完全不存在竞争关系。
这里我解释一下，为什么离的远的港口不构成竞争关系。
因为陆运的成本是远高于海运的。你作为企业主，一定会选综合运输成本最低的方案。这个方案大概率是陆运线路最短的方案，因为海运多跑个几百公里根本不是事，但你要是14000个集装箱用铁路甚至卡车多运个几百公里，那裤衩都给你亏没了。所以港口的选择几乎是根据目的地确定的，再加上港口收费在整个海运的过程中占比并不高，企业主不可能因为青岛港多收你三五万，就换到秦皇岛去出货。
所以费用方面不用担心。
吞吐量
再说吞吐量。
集装箱、干散货、液体散货的吞吐量，就是跟内陆经济、全球贸易环境强相关了。我无法做出短期预测。
我只能说，根据我上面写的贸易的本质，我认为贸易总量一定是长期向上的。
如果出现某种货物下降，我认为也不是大问题。比如这几年液体散货的占比下降了（因为山东省内的炼油产业的问题），但青岛港还是保持了强劲的增长。这是因为青岛港的管理层在引入更多的货源，来弥补液体散货总量下降的问题。
优秀的管理层，会解决这些短期问题。
根据一些调研机构的推测，海运贸易总量每年的增长在2%-3%，青岛港作为头部港口，预计能获得更多的份额，我假设青岛港吞吐货物的增速有3%-4%，直到达到港口的物理极限。
说到物理极限，目前青岛港的大港、黄岛、前湾，几乎快达到物理极限了，只能通过提高设备效率来提高吞吐量，无法再新建很多的泊位。
所以现在青岛港的一个大战略就是建设董家口，号称要“再建一个青岛港”，我还挺有信心的，因为董家口的地理条件也很好。
如果董家口能顺利建成，青岛港的吞吐量可能能翻倍。
成本
成本方面，没什么可说的，全看管理层。
就目前我看了青岛港最近10年的财报+招股说明书来说，我跳不出什么明显的毛病，管理层很靠谱。
青岛港的ROE在过去一直非常稳定，且在港口中名列前茅，也说明了青岛港本身和管理层都足够优秀。
青岛港估值
好，搞懂了青岛港的生意，估值就是按个计算器的事情。
根据我之前的假设，青岛港的增速至少有货流的3%-4%再加上通货膨胀的2%-3%，我估计有5%-7%的净利润增速。
这个假设我认为比较保守，具备足够的安全边际。青岛港实际的过去10年净利润增速是11%，从上市开始算的话是12%。
净利润回本角度
如果以10年回本来看，5%-7%的增速对应13.2PE-14.8PE，那内在价值就是691-774亿人民币。
DCF角度
如果以DCF来算，我再保守一点，假设青岛港只有未来10年有5%的增速，后面的永续增长为2%（通货膨胀），然后我只算20年和40年的DCF（实际上我认为青岛港是永续生意，可以用DCF的永续公式来算）。然后特别注明一点，现在我直接用的净利润当自由现金流，原因是自由现金流这块我还没想的很清楚，后面我再补一下。然后我理解终局的估值差别不会很大，未来不扩张的时候，只需要维护设备，折旧差不多都够了。
当我用15%的折现率时，20年DCF为510亿，40年DCF为560亿。
12%折现率时，20年DCF为608亿，40年DCF为712亿。
8%折现率时，20年DCF为801亿，40年DCF为1080亿。
你更喜欢哪种？
分红角度
青岛港的分红非常稳定，一直在40%左右，按2025年52.35*1.05=54.96亿净利润来算，分红21.98亿，当前青岛港H市值390亿人民币。
分红可达5.6%。
从我的角度看，我觉得青岛港生意好，持续性毋庸置疑，全球贸易不可能长期衰退，高达5.6%的股息在现在这个低息时代还是很有吸引力的。
到这里青岛港的分析就完成了，最近实在太忙，本文断断续续写了很久，写到青岛港H都涨起来了。。。
重要声明
本文仅探讨公司价值，不构成任何投资建议。讨论之公司本人已经持有，且收益不少。
欢迎大家就公司的内在价值，讨论交流，特别是反方观点。
请谨记：
买股票就是买公司，
好价格购买好公司。