中远海控 价值分析 by 上官清鸿 2025.11
中远海控简介
$中远海控(SH601919)$ （包括控股的$东方海外国际(00316)$ ）是全球最大的集装箱航运公司之一。
公司主要经营国际集装箱航运和码头业务，旗下拥有中远海运集运（COSCO SHIPPING Lines）与东方海外（OOCL）两大品牌，航线覆盖全球100多个国家和地区。
中远海控拥有超过330万标准箱（TEU）运力，占全球市场份额约10.5%，位列全球第四。
除航运主业外，公司还通过参股港口、仓储、物流等环节，构建“海运+港口+物流”一体化生态体系。
中远海控是中国海运产业全球化的代表，也是全球贸易链中最具战略意义的运输企业之一。
贸易的本质
中远海控的主业就是运营货船，通过运输货物赚钱，所以它的收入跟国际贸易总量紧密相关。
关于贸易，正如我在《青岛港 价值分析》文章(网页链接)中所说，我非常认同《经济学原理》（曼昆）中关于贸易的观点：
贸易的本质是，各地区通过专业化生产自身机会成本较低的产品（即具有比较优势的产品），并与其他地区交换产品，从而实现整体福利的提升。
即使某一地区在所有产品生产上均处于绝对劣势，只要选择“劣势相对较小”的领域专业化生产，贸易仍能使双方受益。
若政府通过关税、配额等手段限制贸易，会导致无谓损失，即消费者剩余与生产者剩余之和的净减少，降低整体社会福利。
所以，贸易自古以来一直存在，也会永远存在下去。
阻止贸易，就是阻止全世界人民对美好生活的追求。无论短期有多少阻碍，长期来看贸易量一定是上涨的，因为社会是进步的，人类创造的物质价值总和是不断增长的。
“全球贸易会长期衰退”是一个假命题。
海运在贸易中的地位
地球大部分的表面积是海洋，所以国际贸易绕不开海运。
海运的优势，就两个字，便宜。
一辆重型卡车能运10吨货物，一架飞机能运20吨货物，一列火车能运600吨货物，一艘远洋巨轮能运200000-400000吨货物。
运输规模越大，单位货物分摊的固定成本就越低（船舶折旧、油耗、人员工资等），单位货物运输成本就越低。
海运对基础设施要求也低。海运不需要修路，也不需要维护路，有水的地方就是路，只要目的地有港口就行。
海运单位货物的运价，相比其他方式，碾压级别的便宜。
如果空运价格是100的话，公路是10，铁路是5，海运只有1。
目前全球80%以上的货物贸易量（吨位）依赖海运。
大宗商品（石油、铁矿石、煤炭、粮食等）几乎完全依赖海运。
所以海运是国际贸易中最重要，最必不可少的运输手段。
全球贸易的发展情况
从上世纪90年代开始，国际贸易总量和总额就一直维持中高速增长，自从中国2001年底加入WTO之后，全世界和中国的贸易总额增速就更加夸张了。
我从WTO官网拿到一些数据，从2001年到2024年：
全球贸易总额，年化增长率5.93%，从6,498,224百万美元，增长到24,456,316百万美元，增长276.35%
中国进口额，年化增长率9.89%，从295170百万美元，增长到2584912百万美元，增长775.74%
中国出口额，年化增长率10.98%，从325569百万美元，增长到3576653百万美元，增长998.58%
可以看到，全世界的贸易总额年化增长率非常高，中国的进出口总额增长率更高。
时至今日，中国已经是全球第一大出口国，全球第二大进口国。我相信在未来，中国能成为全球第一大出口国，第一大进口国。
把时间拉长来看，从1950年到2024年，全球贸易增长4300%，年化增长率5.24%。
除了几次全球性经济危机，全球贸易从没有负增长过。
那经济危机会是一个常态吗？显然不可能。
历史事实是，全球贸易长期看，一直在稳定、长期的上涨。
未来，随着东南亚、印度、非洲等地的人口增长、经济发展，带动城镇化、工业化快速推进，它们进口、出口需求一定会大幅增长，这也会极大提高全球贸易需求。
所以，我的判断是，未来几十年内，全球贸易增速的均线会 >=3%，合理范围应该在3%-5%。
这是一个关键结论，后面估值我们会依赖它，如果你有不同的看法，欢迎交流。
海运行业竞争格局变迁
正如我之前所说，海运这个行业历史悠久，海运公司同样久远，比如丹麦的马士基，已经存在120多年了。
现在全世界TOP10的海运公司是这些：
在海运发展的过程中，竞争格局一直在变化，但我们这次不关注那么久远的事情，我们只看中国加入WTO后的竞争格局变化，也就是最近20多年的情况。
我整理了大量信息，根据我自己的理解，我将过去20多年海运行业的竞争格局，分为3个阶段：
第一阶段，2001年-2014年，百家争鸣
第二阶段，2015年-2019年，群雄逐鹿
第三阶段，2020年-至今，“多”足鼎立
这三个阶段，我们要结合一个数据来看——CCFI（中国出口集装箱运价指数）。
海运公司提供的是货运能力，按运货量的多少来收取报酬，CCFI就是反应运价的一个指数。历史CCFI走势，请看我做的这张图：
第一阶段，2001年-2014年，百家争鸣。
从上图可以看到，这个时期，运价基本就在1000点上下波动，行业呈明显的周期性。
从中远海控和东方海外在这段时期的归母净利润来看，基本可以说，1000点CCFI就是盈亏线，低于1000点大概率亏损，高于1000点大概率赚钱。
这段时间的周期性，由多种原因造成，除了宏观环境、经济周期，更加本质的问题是运力过剩导致的运价波动。
自从2001年中国加入WTO以来，全球贸易繁荣发展，越来越多的货需要运输，运费上涨，于是船东开始大量订新船，等过几年新船造好的时候，运力增速远超贸易增速，运力就过剩了，然后运价下跌，导致部分企业亏损，这些企业撑不住退出游戏后，竞争者减少，运价回升。周而复始，赚赚亏亏。
再加上同时期，马士基等行业巨头持续探索大船降本策略，并取得突破，船越造越大，运力增长加快，竞争变得更加激烈。
下面这张图，是集装箱货船的单船运力的变迁图。
可以看到，在2006年，集装箱船从8000多TEU突破到了15000多TEU，船的大型化正是由行业巨头们推动的。
在这个阶段，海运有很多玩家，根据我查到的资料，在2001年，全球海运CR10在40%左右。
可以说，市场集中度非常低，各海运公司之间竞争非常激烈。
第二阶段，2015年-2019年，群雄逐鹿。
2015年，随着经济环境持续恶化、大型货船投入运行，各海运公司开始采取降价策略争夺货源，残酷的价格战开始了。
我把上面的CCFI周维度统计图，计算了一个年度均值表出来：
可以看到，随着价格战的展开，2015年CCFI跌到年均872；2016年最低跌到了630左右，年均710；随后的几年里，CCFI一直在800多徘徊。
再加上宏观环境也不好，整个行业，此时处于最黑暗的时期，只要卷不死，就往死里卷。
特别是2016年，整个海运行业集体巨亏。
在这个时期，有很多海运公司或主动或被动，或收购、重组，或倒闭、退出。
来，感受一下：
2016年，中远集团与中国海运重组为中远海运集团，这就是中远海控的母公司
2016年，全球第七大、韩国第一大海运公司，韩进海运破产
2016年，HMM（现代商船）进行债务重组，勉强逃过破产厄运
2016年，一些小公司相继破产，比如温州海运、浙江远洋破产
2016年，赫伯罗特收购阿拉伯轮船
2016年，达飞轮船收购东方海皇
2016年，马士基收购汉堡南美
2016年，日本三大海运公司，NYK、MOL、KLine为了求活，集运业务合并为ONE
2017年，中远海控收购东方海外
可以说，2016年是整个行业的至暗时刻。
在这个时期，整个海运行业进行了一次大洗牌，新的竞争格局逐渐形成。
第三阶段，2020年-至今，“多”足鼎立。
经过前面近20多年的发展，海运行业大鱼吃小鱼，巨头持续扩张，行业集中度逐步提高。
2015年开始的残酷竞争，打崩了很多海运公司。从结果看，巨头们取得了最终的胜利。他们如愿的打崩了大量竞争者，整个行业竞争格局有了本质改变。
中远海控，也是这场战争的受益者之一。
整个行业的集中度，CR10（前10大企业市场份额总和），发生了本质变化：
2000年，不到40%，
2007年，提升到60%左右，
2017年，提升到70%左右，
2024年，已经提升到了85%左右。
自此，海运行业形成了寡头垄断的竞争格局。
再加上2021年和2022年，因为众所周知的原因，所有现存的海运公司都大赚特赚，极大的改善了自己的财务状况。
本文开始写的时候，中远海控H $中远海控(01919)$ 市值1700亿人民币，账上有1700亿现金。
东方海外800亿港币市值，账上有600亿港币现金。
极大改善财务状况后的海运公司，已经不是光靠消耗战、价格战就能打败的了。
竞争格局已经稳定，大家该坐下来好好分配利益了。
总结一下，海运行业在过去二十多年里，经过激烈的竞争，海运行业CR10由40%左右提升到了85%左右，已经实质上形成了寡头垄断的局面，并在2021年和2022年极大的改善了自身财务状况，提高了公司的抗风险能力。
接下来再介绍一下海运公司的“航运联盟”。
航运联盟是指两个或多个航运公司之间基于协作而形成的战略合作伙伴关系，旨在共享船舶运力、优化航线网络、提高运营效率，以在激烈的市场竞争中获得更大的规模优势和成本效益。
下图是航运联盟的发展历史。
这里我想说说P3联盟。
2012年，地中海、马士基、达飞筹划组建P3联盟，这是海运公司的TOP3，他们的总市场份额超过40%，如果这个联盟成功创立，那就真的要垄断海运行业了。
所以2014年，中国商务部，以P3联盟合并份额超过40%，可能导致运价操控和服务垄断为由，正式否决了的申请，P3联盟被迫取消。
通过这个例子，我想说明，海运公司都是逐利的，如果可以，他们是真的想联合起来垄断整个行业的。
最后梳理一下上面提到的关键信息：
商业公司的逐利的，不会做长期亏钱的事情
寡头垄断格局已经形成，既得利益者一定会尽可能维持对自己有利的局面
由于2021、2022年的运价大涨，现存的海运公司财务状况已大幅改善，已经不是光靠三五年的价格战就击垮的了
海运行业的进入门槛很高，是重资产的资本密集型企业（比如一艘大船就要十几亿人民币），航线网络和客户关系也不是短时间能从零建立的
综上，我认为，海运的大仗打完了，现在的竞争格局能维持很长一段时间。
海运行业再回到当年的乱战状态的概率，极小。
中远海控的生意模式和护城河
说完了整个海运行业，我们来看看我们重点的研究对象，中远海控（包括东方海外国际）。
生意模式
海运业的盈利模型可简化为：
净利润 = 运价 × 运量 − 成本 + 其他收益
运价
这是核心驱动因素。
短期由供需决定，长期由全球贸易总量决定。
根据我们上一节的分析，2001-2024年，全球贸易总额，年化增长率5.93%；中国进口额，年化增长率9.89%；中国出口额，年化增长率10.98%——贸易长期趋势向上，决定了海运业长期不会“萎缩”。
然后关于运力过剩的问题，海运行业的运力过剩是一种常态，是生意模式中的一环，过剩当然不好，但过剩存在的本质是利于全球贸易的，否则我们无法享受到如此廉价的运费，往大了说，这是利于全人类的。
更重要的一点是，我相信海运公司是趋利的，不是来做慈善的，他们会自行调整策略，保证公司的盈利。
运量
运量与贸易量强相关，除了上面说到的全球贸易稳定增长，还有一个值得注意的点。
即东盟、非洲、印度的崛起已成事实，南南贸易（South-South Trade）占比将不断提升，中国在其中处于关键位置，贸易是对我们有利的。
我国在十多年前提出并推动的一带一路，也是一直在发力，持续推动中国和其他国家地区的贸易合作，这也有利于中国海运公司。
成本
主要包括燃油、折旧、融资、人力、港口与租船费。
随着绿色船舶、航线优化、数字化调度和人民币结算体系的建立，成本呈下降趋势。中远海控的综合成本率已在全球行业中处于领先水平。
我的预期是维持住就行了。
其他收益
包括港口、物流、金融服务等。
现在中远海控，正在从“出租船舱的租赁公司“，向”端到端的全球海运基础设施（通过参股港口、物流、仓储等行业达成）”转变。
未来这部分收益会越来越多，这也会平滑海运公司的周期性，让净利润、自由现金流更加的稳定。
中远海控通过中远海运港口（COSCO SHIPPING Ports）持有全球超过 370个泊位，其中在中国前10大港口中持股6个（青岛港、上海港、宁波港、广州港、天津港、厦门港）。
港口收益未来会成为中远海控的重要收益之一。
护城河
显性护城河：规模与协同壁垒
规模优势：全球第四大运力规模（超过330万TEU）。
网络优势：横跨亚洲、欧洲、北美、非洲的主要航线网络，客户群稳定，与OOCL协同效应显著。
成本优势：大规模船队与自有港口降低平均成本；自有码头和物流体系带来的效率提升，构成垂直整合壁垒。
隐性护城河：国家战略与结构性优势
国家战略支持：中远海控是“一带一路”核心基础设施的执行主体之一，承担中国—欧洲、中东、非洲的主力运输任务。
港口控制力：全球前10港口中，中国港口占6席，中远系参股/控股的港口覆盖其中多数。
造船业优势：中国已占全球新船交付量的 50%以上，未来新船成本、更新速度均领先。
人民币结算体系：未来可降低汇率风险、提高周转效率，这对于资产重、周期性的航运业尤为关键
综上，我认为中远海控的护城河比较强大，特别是隐性护城河，我觉得值得关注。中国需要一个与中国综合国力匹配的海运基建，那就是中远海控了。
还有一个我很喜欢的点，中远海控的管理层很靠谱、很优秀，这点可以从日常的投资者交流、回购注销、适时收购等方面看出来，你长期跟踪的话，应该能感受到。
关键时刻，中远海控一直都没掉链子，长期在做正确的事情。
中远海控、东方海外估值
这里又要回到那张CCFI图表了，我们看看从2020年到现在的数据：
这是我认为海运行业竞争格局稳定之后的（上文第三阶段）CCFI走势，其中2021和2022年的极端高的例子不能参考；2024年的红海事件也不是常有的，也不能作为依据。
所以这里评估下来，我认为可以重点对比2020年和2023年，这两年的表现。
我认为，2023年的937点的CCFI，会成为未来几十年的均值下限。
然后我们看看过去20多年，中远海控和东方海外的净利润与CCFI的关系：
这里我们重点看2020年和2023年，在2023年运价低于2020年的情况下，中远和东方的收入均大幅高于2020年，财报我已经看过了，我的理解是，这是公司营收、成本、负债等多重因素改善的结果。2021年和2022年那个行情，真的是从根本上改变了公司的财务状况。
我认为可以把2023年的业绩当成未来10年的底线，这个结论的支撑就是我上面分析的一大通理由。
我现在直接用2023年的业绩来做保守、中性、乐观的推算，几个假设如下：
以2023年的净利润作为起点。
直接用净利润来做DCF，我也不算永久，就算40年。
未来40年净利润增速用1%、3%、5%来算（全球/中国贸易增速+通货膨胀）
折现率用8%、12%、15%来算
算出来是这样的：
你觉得哪个合理？可以换你自己的参数调整。如果你愿意，可以分享一下你的理由和数据。
综上，我的观点是这样：
中远海控，至少值1900亿人民币，中性预期值3000亿，星辰大海是5000亿。
东方海外，至少值900亿港币，中性预期值1300亿港币，星辰大海是2500亿。
文章发布时，中远海控H，市值1900亿港币左右；东方海外，市值880亿港币左右。
再看一下分红。
中远海控历史情况复杂一点，从2021年才开始有稳定分红，最近3年维持在49%左右。
东方海外，那我可太喜欢了，自上市以来，从2000年到2019年，除了亏损的年份，几乎都分红，均值超过25%。从2020年经营好转之后，更是加大了分红力度，2020年-2024年累计分红达到了147亿美元，你要知道它现在市值才113亿美元。这说明，东方海外有钱它是真的分啊。
所以，我认为这两家公司非常有投资价值，已经重仓。
对于这两家公司，你怎么看？
这篇文章陆陆续续写了很久，本来想在10月写完，但很多数据和逻辑还没有理顺，又拖了两周，现在终于完成了。
你会发现我这篇文章没有太多的去分析中远海控、东方国际海外的具体业务和财务数据，也没有去分析造船、拆船的具体数据，因为这些东西在雪球有很多靠谱的大V写过了，你们可以去看看他们的文章。
我重点想与大家探讨海运这个行业、中远海控/东方海外的定性分析，因为好生意是第一位的。如果一个生意不可持续，不可预测，时赚时亏，那就没有投资价值。
欢迎大家讨论交流。
重要声明
本文仅探讨公司价值，不构成任何投资建议。讨论之公司本人已经持有，且收益不少，海运行业是我第一重仓。
欢迎大家就公司的内在价值，讨论交流，特别是反方观点。
请谨记：
买股票就是买公司，
好价格购买好公司。