一年后再来看——写在估值模式转变之时
前一段删自选了，但只是由于股价跌跌不休，觉得没啥投资价值。但是作为一只关注了这么久的票，还是需要温故而知新，还要“鉴于往事，有资于治道”。
公司定位变了，商业模式变了，所以估值模式需要转变，所以一切基本上需要推倒重来。所以这也是为什么虽然恒科再跌，其他AI公司也在跌（有些已经基本止跌），而第四范式确是跌跌不休，甚至加速下跌。
为什么这么讲？基于近期财报和业绩的几个关键点：
营收大增+毛利率恶化+现金流未改善（恶化）+标杆用户贡献大增。
将这几点拼在一起，就能非常清晰地描绘了当前的真实画像：
现在的第四范式，本质上更像是一家“以AI为名的高端集成商”，而非纯粹的“软件商”或“SaaS平台”。至于公司表达的定制化大幅下降，在当前数据面前，含金量不仅要打折扣，甚至可能是一种话术上的偷换概念。
一、为什么更像“集成商”？
1.毛利率大降，软件含量被稀释
软件商特征是边际成本极低，代码复制一份就能卖钱，毛利率通常稳在70%-80%。
而集成商卖的是硬件+软件+人力服务，硬件成本是刚性的（进货价），人力成本是线性的（人天单价）。
第四范式的现状是毛利率跌到36%，这说明在它的收入结构里，低毛利的硬件（服务器/算力卡）和高成本的人力外包（驻场开发，大客户一般要求模型调试以达到预期效果）占比大幅提升了。它在用“卖铁”和“卖人”的收入来填充营收的增长，稀释了卖软件授权的高毛利。
2.现金流恶化，垫资属性增强
软件商是卖License或订阅，预收账款多，现金流好。
集成商是做总包，先垫钱买设备、垫工资干活，最后等甲方验收结账。
第四范式现状是，经营现金流比亏损额还大，说明它正在承担典型的总包商角色——不仅要搞定技术，还要帮客户搞定资金占用。
3.标杆用户营收贡献大增，大客户依赖症
标杆用户确实有钱，但也是最难伺候的。他们倾向于交钥匙工程，要求你把服务器、网络、算法、应用全包了。因此标杆用户营收大增，说明公司为了拿下这些大单，不得不接受了他们的“总包集成”需求。这不是在卖标准化的SaaS账号，而是在做一个又一个庞大的定制化集成项目（等下再说为什么实质上还是定制化）。
这与PLTR等公司不一样，软件商营收+利润+现金流+毛利率/净利率同步改善。
二、“定制化大幅下降”的含金量有多少？
公司在财报或路演中强调“定制化项目下降，标准化产品提升”，这听起来很美，但在财务数据面前，这句话可能存在定义上的“美化”：
1.偷换概念，是把模块化当成标准化
公司可能确实把算法模型封装成了“先知平台”里的模块。在交付时，技术人员不再是从零写代码，而是像搭积木一样调用这些模块。
但是，对于甲方（如银行、电力）来说，虽然你内部是调用的模块，但你依然需要派一堆人去现场做数据清洗、接口对接、业务逻辑适配。只要还需要派人去现场驻场几个月，这就是事实上的“定制化、项目制”。
这要导致的财务后果是，虽然代码复用率高了（内部效率提升），但交付模式没变（还是按人天/项目结算），收款模式没变（还是验收后付款，强势甲方一般按照预付款、到货/初验款、终验款和质保金0-3-6-1或3-4-2-1的比例进行付款）。所以，这种“标准化”并没有带来SaaS那样的现金流改善。
2.软硬一体掩盖了定制化本质
公司把很多定制开发的工作量，打包进了一台预装好软件的一体机里卖给客户。
公司会对投资者说“你看，我卖的是一个标准化的产品（先知平台/硬件盒子），不是定制开发服务”。
而实质上，为了让这个盒子能在客户那里跑起来，背后依然包含了大量的隐形定制工作。而且，卖盒子本身就是低毛利的集成行为。把定制服务塞进硬件里卖，确实让定制开发服务收入在报表上看起来少了，但毛利率的下滑出卖了真相。
3.数据打架
如果标准化真的大幅提升了，那么毛利率应该上升（因为边际成本低了），交付周期应该缩短（因为不用开发了），现金流应该变好（因为验收快了）。
现在的实际情况是：三者都在变差。这直接证伪了“标准化程度大幅提升”的逻辑，或者说，这种提升还远远没有达到质变的临界点。
论述到这里，第四范式应该如此定义自己：“我们是一家拥有核心算法能力的、正在努力做大的高端AI系统集成商。目前为了维持高增长和拿下大客户，我们不得不忍受低毛利和差现金流，通过垫资做总包项目来换取市场份额。”
那么既然是集成商，就不能按PS给估值，也不能按SaaS给高溢价，只能按IT服务/数字基建股的逻辑给一个合理的PE倍数。这就是为什么股价会跌跌不休——因为市场正在把它的估值模型从云端（SaaS）拉回地面（集成商）。
SaaS公司的估值能给到10倍PS，而集成商的估值最多只能给到15倍PE，乐观估计2025E盈利0.2亿元，叠加流动性打折，唔……算了不提目标价了，15倍是成熟集成商估值，这种模式纠结的公司套不进去。
最后再提一点关于回A上市和对赌协议。
不多论述，直接上结论
2026年100%没法回A，在戴老板没法自己掏钱的预期下，内资股申请H全流通已经成为唯一解，去掉戴及其控制的持股平台手中的股份、1378万股正在申请全流通（预计27年2月获批），剩余待转约1400万（粗略估计为早期非核心高管、极早期的天使投资人-持股比例极低不在主要股东披露之列和员工持股平台中已离职员工的份额-可能已剥离出来单独持有）。
就这样，以后不聊了，没意思。