许继电气：特高压龙头估值修复在即，柔直技术开启增长新周期

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作为国内特高压及智能电网领域的核心企业，许继电气（000400.SZ）近期股价在 22-24 元箱体震荡，技术面呈现筑底信号。随着特高压建设提速与柔直技术突破，公司有望迎来估值与业绩的双重催化。

一、核心业务亮点：特高压与柔直技术构筑护城河

1. 特高压换流阀技术领先，订单储备充足

公司在特高压领域持续发力，2024 年确认陇东 - 山东、金上 - 湖北等项目收入，并储备哈密 - 重庆、宁夏 - 湖南等待确认项目。全球首创的 6.5kV IGCT 器件柔性直流换流阀于 2024 年在云南成功应用，奠定高压柔直领域领先地位。2025 年跟进蒙西 - 京津冀、藏东南 - 大湾区等新工程，预计直流输电系统业务收入将同比增长 73% 至 25 亿元以上，毛利率回升至 32%。

2. 智能电网业务结构优化，海外市场突破显著

智能电表业务 2024 年收入 38.66 亿元（+11%），国网集招份额稳居第一，海外市场拓展至土耳其、布基纳法索等国。变配电设备收入 47.11 亿元（+2.93%），毛利率提升 1.6 个百分点至 24.26%，受益于配网智能化改造提速。公司主动收缩低毛利的新能源 EPC 业务，聚焦高附加值设备，新能源及系统集成收入同比下降 37.47%，但毛利率提升 2.72 个百分点至 8.14%。

3. 国际化加速，储能与充电桩增量可期

特高压出海取得进展，中标沙特柔直换流阀、巴西特高压控保系统，参与智利 AMI 二期、意大利中压计量项目，2023 年海外营收增速达 98%。充电桩与储能业务拓展至新加坡、泰国市场，并中标华能公主岭 235MW/470MWh 集中式储能项目，加速新能源配套场景布局。

二、财务表现：收入结构优化驱动盈利能力提升

2024 年公司实现营收 170.89 亿元（+0.2%），归母净利润 11.17 亿元（+11.1%），毛利率提升 2.77 个百分点至 20.77%，主要得益于高毛利的直流输电业务占比提升及低毛利业务收缩。2025 年一季度营收 23.48 亿元（-16.42%），净利润 2.08 亿元（-12.47%），但毛利率逆势提升至 23.47%（+5.2 个百分点），反映收入结构持续优化。资产负债率降至 49.17%（环比 - 1.83 个百分点），财务结构优化。

三、技术面与资金动态：筑底信号显现，杠杆资金趋谨慎

截至 2025 年 8 月 15 日，股价报收 22.74 元，近 5 日波动区间 22.48-23.22 元，处于 2023 年以来箱体下沿，支撑力度较强。MACD 绿柱缩短，RSI（14 日）回升至 51，短期下跌动能衰竭。若放量突破 23.5 元（20 日均线），有望开启反弹；反之需警惕下探 21.5 元（年线支撑）风险。近 3 日主力净流出 1.63 亿元，融资余额 7.09 亿元（占流通市值 3.11%），处近一年 90% 分位高位，但 8 月 12 日融资净偿还 1640 万元，杠杆资金趋谨慎。

四、行业政策与竞争格局：政策红利释放，技术壁垒巩固地位

国家电网 2025 年投资超 6500 亿元，计划投产 “两交五直” 工程，“十五五” 拟开工 “十六交十二直”，公司作为换流阀龙头直接受益。柔直技术应用比例提升至 50% 以上，海上风电装机目标 2025 年达 100GW，柔性直流输电需求激增，公司已中标多个海上风电送出项目。特高压领域面临国电南瑞（市占率 42%）、中国西电等竞争，换流阀均价年降 5%-8%，公司需持续加码研发以维持份额。

五、风险因素与应对措施

政策与投资依赖：网内订单占比超 70%，若国网投资节奏放缓或特高压核准延迟，将直接影响收入确认。公司通过拓展煤炭、数据中心等网外市场降低依赖。

成本与运营风险：钢材、铜材占成本 60% 以上，2024 年因原材料涨价计提存货减值 5944 万元。公司通过规模化采购和高导硅钢替代（80%）对冲成本波动。

技术迭代与贸易壁垒：碳化硅器件替代 IGBT 趋势下，研发投入需持续加码（当前研发费率 4.19%）。美国对华电气设备加征 34% 关税，公司通过越南产能转口降低关税成本 8%。

回款与减值风险：2024 年信用减值损失 1.41 亿元（应收款坏账），特高压项目周期长、客户集中（两网占比超 80%）。公司加强回款管理，远期锁汇覆盖 60% 海外应收款。

六、估值分析：历史低位，修复空间明确

截至 2025 年 8 月 15 日，公司 PE（TTM）21.31 倍，低于电网设备行业中值（39.98 倍），处于近 5 年 14% 分位；市净率 2.04 倍，低于行业中值（2.91 倍），估值具备安全边际。结合 DCF 模型，合理估值区间 25-28 元，较当前股价有 10%-23% 上行空间。

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