$健友股份(SH603707)$ 603707 健友股份投资价值分析

一、 主营业务：三大板块构筑基本盘，结构持续优化

健友股份的核心业务围绕肝素产业链、无菌注射剂及生物药/CDMO三大板块展开，呈现多元化协同发展态势。

肝素原料药与制剂：传统优势面临调整，制剂国际化亮眼

原料药： 作为传统支柱业务，2024年实现营收7.87亿元（占比20.06%）。然而，受主要客户采购策略调整影响，2025年第一季度收入同比大幅下滑51.61%，凸显业务波动性风险和对特定客户的依赖。 该板块亟需寻找新的增长点或优化客户结构以稳定收入。

肝素制剂： 包括依诺肝素钠等抗凝药物，是公司重要的增长引擎。国内市场受益于集采中标，2024年销量同比增长15.7%，实现以价换量。海外市场表现尤为强劲，依托美国子公司Meitheal成熟的本地化销售网络，2024年肝素制剂海外收入达19.35亿元，同比显著增长18.7%，成为该板块的核心驱动力和国际化的成功典范。

无菌注射剂（非肝素制剂）：国际化布局深化，国内市场快速起量

国际化（美国市场）： 该板块是公司近年来重点发展的方向，2024年收入14.67亿元（同比+24.25%），营收占比提升至37.38%，超越肝素原料药成为第二大业务。核心优势在于：公司在美国已拥有超过100个ANDA批文（涵盖盐酸罗哌卡因、维生素B12等高需求品种），并深度整合Meitheal的本土化销售渠道，实现了在美国市场的快速渗透和持续放量。

国内市场： 拓展步伐加快，2024年新增8个药品批件（如氟尿嘧啶）。借力国家集采续标窗口期，公司加速市场渗透，代表性产品磺达肝癸钠注射液收入同比激增103.18%，展现出不俗的增长潜力。

生物药与CDMO：战略转型方向，生物类似药迎来收获期

生物类似药： 这是公司重点培育的“第二增长曲线”和未来核心竞争力所在。2025年迎来重要里程碑：自主研发的利拉鲁肽（市场关注度极高的GLP-1受体激动剂，适用于糖尿病和减肥）于2025年4月获得FDA批准，预计年内上市，有望贡献显著新增量。 同时，公司通过合作引入策略快速丰富管线：阿达木单抗2024年销售额突破7000万元；胰岛素系列（甘精、门冬、赖脯）及白蛋白紫杉醇（2025年5月获批）等产品将陆续上市，形成梯队效应。

CDMO： 目前收入占比较小，且2024年收入同比下降47.76%，表现相对疲弱。该业务尚处于培育或战略调整期，短期内对公司整体业绩贡献有限，需关注后续发展策略。

二、 未来核心增长点：生物药引领，多轮驱动

展望未来，公司增长动力主要来自以下几个方面：

生物类似药加速出海：把握全球专利悬崖机遇

广阔市场空间： 全球重磅生物药（如阿达木单抗、各类胰岛素）正迎来专利集中到期潮，生物类似药替代空间巨大。美国作为全球最大医药市场，其生物类似药市场规模预计将在2027年超过400亿美元，为公司管线产品提供广阔舞台。

核心管线兑现期：

利拉鲁肽： 2025年获批上市是重大突破，其减肥适应症在全球需求旺盛，市场潜力巨大，有望成为公司未来2-3年最重要的业绩增长点之一。

白蛋白紫杉醇： 2025年5月获批，预计将在2025/2026年贡献收入约1.56亿/4.02亿元，快速爬坡放量。

胰岛素系列： 计划于2026年前陆续上市，形成覆盖基础、速效、预混等多个类型的完整产品梯队，满足不同患者需求，有望在庞大的糖尿病药物市场中占据一席之地。

美国制剂平台（Meitheal）持续扩张：渠道价值凸显

强大的渠道优势： Meitheal在美国建立的成熟销售网络是公司制剂国际化成功的核心资产。依托此平台，公司非肝素制剂在美国的收入增长迅猛，预计2024-2026年复合年增长率（CAGR）有望达到29%，持续高速扩张。

丰富的产品管线支撑： 公司年均新增约20个ANDA批文，重点布局抗肿瘤、麻醉等高毛利、高壁垒领域，不断充实Meitheal的销售产品库，形成“渠道+产品”的良性循环，提升平台价值和盈利能力。

肝素业务边际改善：压力缓解，盈利弹性可期

原料药价格企稳回升： 经历前期低谷后，行业出现积极信号。2025年5月肝素原料药出口均价环比显著上涨13.65%，同比亦增长4.4%，显示价格触底反弹趋势，有望缓解原料药业务压力。

存货减值冲回增厚利润： 2024年公司已转回存货跌价准备1.6-2.4亿元。若原料药价格持续回升趋势确立，后续可能继续冲回部分减值，直接增厚当期净利润，提供业绩弹性。

国内创新药突破：战略转型里程碑

孤儿药XTMAB： 已完成II期临床入组，标志着公司在生物药领域从“仿制”（Biosimilar）向“创新”（Novel Biologic）迈出了实质性一步。虽然距离上市和贡献收入尚需时日，但此举具有重要的战略意义，为公司长期发展打开了新的想象空间。