第四范式25H1业绩跟踪—长风破浪会有时

先说结论：

1）Q2收入加速增长，对得起“强劲需求”；

2）应收账款比去年底大幅改善，尤其是短账期的，说明去年Q4不是虚增收入；

3）也有不满意的地方，Q2盈利能力有较明显的下滑，硬件成本增加所致。

建议：

仓位轻又看重成长性的可以加仓；看重盈利能力的可以不买或减仓。

我个人维持当前仓位不变（已经比较重）。

一、25H1收入加速增长的解析

25H1总收入26.3亿，同比增长41%，分季度看，25Q2实现收入15.5亿元（个人预期至少14亿元），单季同比增长49%，增速同环比较24Q2、25Q1的26%、30%呈现出非常显著的加速增长态势。加速增长的来源：

1）25H1先知平台贡献收入21.5亿元，同比增长72%，加速增长，占收入比例达到82%，Q2单季度甚至达到87%。尽管有部分一体机硬件成份，但仍然可以理解为标准化平台业务占比持续提升，非标准化的AIGS和SHIFT智能解决方案业务则呈现出下降趋势，与公司战略相关。

2）标杆客户仍是主要贡献：25H1标杆客户总数90个，同比仅增加4个，尤其是Q2仅31个，同比还减少一个，但是，标杆客户的收入贡献同比增长57%达到1798万元，已经快接近24年全年的1910万元，大概率全年超过2500万元（之前根据Q1数据的预测）。标杆客户数量增加不明显，但收入贡献大幅增长，说明客户粘性远超大家想象，至于客户数量具体能达到多少，还要继续跟踪下半年的数据。

3）非标杆客户增速更快：25H1标杆客户贡献收入16.2亿元，占总收入的62%，同比增长64%，但先知AI平台的的收入增速达到82%，间接说明非标杆客户贡献了更快的收入增长（与之前个人研究中预测一致），也说明DeepSeek确实加速了公司AI业务的渗透。

4）不太亮眼的就是毛利率，Q2单季度毛利率下降到35%，导致H1毛利率首次低于38%，说明先知AI平台的硬件成本占比上升。

这也为AI应用行业提供了探讨空间：在国内付费意愿低的大环境下，毛利率很高的纯软件SaaS类企业，和牺牲部分利润采用软件+硬件的形式，对比而言谁更容易获取收入的高速增长？（比如金蝶10%+的收入增速，和范式40%+的收入增速）

二、应收账款明显好转

25H1应收账款19.67亿元，较24年底的30.86亿元显著减少约11亿元，从账期看，三个月内的从24年底的17.1亿元减少至5.1亿元，3-6个月内的从8.8亿元减少至5.6亿元，6个月以上的有所增加。

个人认为，短期应收的大幅减少说明公司年底的应收增长主要是跟大客户签合同和付款的时间点有关，而不是公司为了报表好看而虚增收入，也说明公司管理层年报交流会时给的预期是靠谱的。

三、什么时候能盈利？

25H1营业利润率为-6.8%，较24H1的-15.8%有明显好转，但相较于24年全年的-7.4%提升不明显。25H1公司经调整利润0.44亿元，如果市场预期H1可以扭亏但没实现，主要原因就是Q2的毛利率降到35%导致的，那么全年能否实现盈利？

收入端：鉴于往年H1收入占全年比重36%左右，假设25年也在35-40%，对应收入在66—75亿元，取中间值，则25年全年收入约为70亿元。

毛利率：25H1毛利率38%，公司一般下半年的毛利率会好于上半年，假设全年维持这个水平。

研发费用：25H1研发费用8.9亿元，同比增长5.1%，研发费用率34%；假设全年研发费用保持5%增速，则25年研发费用为23亿元，研发费用率为33%。

其它费用：25H1销售费用1.9亿元，同比增长39.7%，24年全年销售费用较24H1基本上翻倍，按此假设，25年销售费用3.8亿元；另外25H1行政开支同比继续减少14%至0.864亿元，仍按翻倍估算，25全年行政开始1.7亿元。两项费用合计预估5.5亿元，占收入比7.8%。

由此估算，公司全年的营业利润率想要转正，需要实现的场景（两者取其一或都实现）：

1）全年毛利率回到40%以上水平；

2）三费费用率控制到38%以下。

控费容易，提升毛利率水平不容易，全年要实现显著的盈利有难度，盈亏平衡的话有可能通过各种费用调整。

新的业务没有更多的实际数据就暂时不分析。

综上所述：

1、第四牺牲了部分盈利能力换取了收入的加速增长；

2、DeepSeek加速了AI业务的渗透，新客户增速更快，且客户粘性持续增加；

3、短期应收显著减少，证明公司年底应收大幅增加是因为客户签合同时间和付款周期决定的，不是为了报表好看虚增收入。

一句话：收入加速增长和收入质量都有了，后续就看盈利能力能不能回升。

估值建议：

保守情况下，盈利能力有所下降部分对冲了收入的加速增长，全年仍按行业平均的5-6倍PS给予估值，对于空间350-420亿元市值。

更严谨的估值方法：按软硬分开给估值，假设50%是软件，对应约35亿元收入，按照40%的收入增速，对应10-15倍PS，软件部分估值350-525亿元；硬件35亿元收入给予其1倍PS。合计估值385-560亿元，市场不好就是下限，市场好就是上限。

最后：

看重成长性的请加仓；

看重盈利能力的请减仓。

大家各取所需。