亚朵推荐：估值回落至高胜率击球区，建议逢低布局

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【中信社服】亚朵推荐：估值回落至高胜率“击球区”，建议逢低布局！
截至26/1/27，公司市值359亿人民币（较年内高点411亿回调12.7%）。我们维持26年Non-GAAP净利润21亿元的预测，增速～24%。当前估值仅17X，处于历史估值区间（17~22X）下沿，显著低于可比公司20~25X的平均水平，考虑到公司pay out ratio为上一年gaap利润的100%，当前股东回报率约5%。
零售业务存在较大超预期空间，且酒店业务商务修复带动中高端酒店更高的增长弹性尚未被市场充分定价。当前配置性价比高，建议逢低买入！
🔺市场为何下跌？
1️⃣核心担忧：
• 零售降速：12月零售增速放缓引发对26年预期的下修。我们的观点： 主要系大促后的正常季节性回落，品类扩张逻辑未变。
• 配对交易： 市场担心“Long华住 / Short亚朵”导致估值差拉大。我们的观点： Thomson Reuters数据显示25年10月份以来华住卖空股数稳步下降，和股价走势一致，但12月底以来亚朵卖空股数未有显著上升，配对交易不是股价下跌的主要因素。另外历史数据看，当两者估值差扩大至4倍左右时，往往面临均值回归。目前华住26年NP 53亿（21X）vs 亚朵NP 21亿（17X），亚朵相对低估下性价比突出。
2️⃣ 无需担忧：
• 关店传言： 传25Q4关店加速，导致开店不及预期。事实： OTA平台数据显示截至25年底在营2002家，净增符合预期。
• 开店不及预期传言： 传26年Pipeline降速。事实： 渠道调研得知，行业龙头26年签约目标普遍下调（如华住），但亚朵目标同比基本持平，韧性更强。
🔺股价隐含了什么预期？
当前市值约360亿，隐含对零售格局担心下的悲观估值：
• 年内高点（410亿）： 对应零售 18X （对标新零售公司）+ 酒店 20X
• 当前市值（360亿）： 对应零售 12X（对标家纺公司） + 酒店 20X（假设酒店利润15亿左右不变）
市场预期对零售业务演变过程（由乐观转悲观）：
1️⃣2025年公司指引（基准）：
o 收入：36.3亿元（YoY+65%）
o OP：约4~4.7亿元（OPM low teens）
2️⃣市场此前的预期（25年12月前）：
o 26年收入：47.2~50.8亿元（YoY+30%~40%）
o 26年OP：5.2~6.6亿元
3️⃣2026年非正式指引：
o 26年收入：43.6~47.2亿元（YoY+20%~30%）
o 26年OP：4.8~5.7亿元
4️⃣当前股价隐含的下修预期（12月高频数后）
o 背景： 12月天猫京东抖音合计YoY+32%（不同三方数据口径有差异，但普遍反应略低于预期），导致市场下修26年预期。
o 26年收入预期：45.3~47.2亿元（YoY+25%~30%）
o 26年OP预期：5~5.7亿元
o 隐含风险： 假设边际税率30%，对应26年盈利下调0.16~0.63亿元。我们推断当前下跌已包含了对零售二阶导降速的悲观PE定价（12X）。
🔺零售能否超预期？我们的测算：大概率能
1️⃣短期信号：1月高频数据强劲反弹 截至1月27日，蝉妈妈数据显示亚朵抖音官方销售额1.6亿，YoY +67%（12月为+37%）。尽管有春节错期影响，但环比显著提速验证了产品力依旧强劲。
2️⃣中长期逻辑：分品类看，我们测算26年零售交易额或到达53亿元（YoY +45%），远高于市场预期的25%~30%。
（1）枕头（基本盘稳健）： 虽竞争加剧，但亚朵凭借品牌势能，25年销售额21.3亿（YoY +41%），显著跑赢水星2.9亿元（+40%）、罗莱1.4亿元（+38%）及行业大盘121亿元（+22%）。保守预计26年增速回落至20%，对应销售额25.6亿元。
（2）被子（第二增长曲线）： “枕头口碑”带动“被子放量”。25年被子销售额8.7亿（YoY +86%），市占率仅5.6%（枕头为17.6%），渗透空间巨大。22-25年枕被销量比为41/16/7/4，假设26年收敛至3，预计26年被子销售额可达15.3亿元（YoY +76%）。
（3）其他品类（爆发期）： 睡衣、四件套等处于高速增长期（过去三年非枕被品类销售额增速均超150%）。假设26年增速维持100%，对应交易额12亿元。
🔺结论：市场担心零售失速，但公司在产品研发创新，生产品控严格度、渠道营销力上仍显著领先传统家纺竞对，# 我们测算“枕头稳健+被子放量+新品类爆发”可以支撑零售约45%的增长，显著高于市场当前的悲观定价。公司市场沟通风格相对稳健，我们预计年报后不会给很高的增速指引，但实际增速仍有较大概率超预期，建议逢低加配！
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