拨开牧原的重重迷雾

牧原从今年开始，基本可以实现年化200亿利润，或者说2025-2029年预计五年利润总额有1000亿以上（当然这个利润预计，要对牧原熟悉的人才认同），而目前市场对牧原有太多疑问，导致牧原股价几年不涨。 本文将尝试列出一些主要的疑虑，包括周期股，重资产，同质化，低分红，高负债等，并做相应分析。

第一，周期股：

猪肉价格不稳，盈利像坐过山车。 养猪行业有个“猪周期”（约3-4年），猪肉价格高了大家拼命养，养多了价格又暴跌。牧原虽然现在赚得多，但市场担心未来猪价一旦下跌，利润会大幅缩水。就像2023年还亏了40多亿，2025年赚200亿也可能只是暂时的高点。 周期行业由于盈利波动大，因此周期股通常低估值。

PS：猪价周期波动确实会引起利润不稳定，不过目前的猪价周期波动越来越不明显。因为：

1、现在各个养猪大厂已经代替散养户主导了整体猪价，生猪养殖行业CR10企业出栏量占比从2023年的20.5%提升至2024年的22%，规模化养殖比例超过70%。规模化企业通过调节出栏节奏、压栏或提前出栏等策略，有效平滑了市场供给波动。规模化占比提升使得"追涨杀跌"的散户行为减少，行业进入"微利常态化"阶段。2025年猪价波动率降至2018年以来最低水平，价格中枢稳定在14.5-15.5元/公斤区间。

2、目前农业部实时监测能繁母猪数量，行业内有个锚点是4000万头左右，如果超过这个总额，大家预判猪价未来下跌，就会降低母猪存量，从而逐渐稳定了母猪〉仔猪〉商品猪的供应，结果就是猪价周期波动越来越小。规模化养殖场在非洲猪瘟防控上形成成熟体系，母猪替补能力增强，显著降低了疫病导致的产能断崖式波动。附图：

3、政府通过《生猪屠宰质量管理规范》等政策推动行业标准化，同时建立冻肉收储机制，在猪价过度下跌时通过冻品入库缓冲市场冲击。

4、 期货市场成熟（如生猪期货合约交易量2025年同比增长35%）帮助养殖企业锁定利润，现货市场投机性波动减少。

5、二次育肥等市场调节手段普及，养殖主体通过灵活调整出栏体重（2025年出栏均重达135kg，创历史新高）应对价格波动，形成"累库-去库"动态平衡。

总之，当前猪价波动收敛是产业升级、政策调控、供需再平衡共同作用的结果。未来随着规模化占比向80%迈进，叠加消费端结构性调整，猪价或将继续维持"窄幅震荡、弱周期化"特征，传统3-4年大周期可能被2年左右的"微周期"替代。而牧原股份的总成本领先战略，在这过程中更加有优势：猪价高，同行赚，牧原大赚；猪价低，别人亏钱，牧原小亏或保本；猪价一般，别人保本，牧原小赚。目前猪价周期波动逐渐变小，利润波动也必然随之变小。

第二，重资产：资本密集性特征与折旧压力。 牧原采用“自繁自养”模式，需自建养殖场、购置设备，每年光折旧就100多亿，赚的钱大部分又得投进去扩建（比如2025年还要花90亿改建猪圈等），真正能分给股东的钱有限。这种“重资产”模式就像开工厂，机器旧了得不停换，重资产模式导致自由现金流受限，轻资产公司资本开支少，现金流好，抗通胀，而重资产公司需要持续投入，折旧高，股东回报低。

PS：牧原在25年以及之前，确实是扩张阶段，建了大量的猪圈，还建了屠宰场，固定投入确实很大。详见下图：

2020-2024年固定投入合计：453+359+159+172+132＝1275亿。

2020-2024年计提折旧：32+78+109+126+141＝415亿。

假设2025开始每年折旧150亿，固定投入50亿，即固定资产总额每年减少100亿：

如上图，2030年固定资产占比将仅为25%。

之前的建设，到2025年就都可以完工。

26年开始，固定投入会减少很多，预计26年及以后，每年固定投入（包括猪圈改造升级和设备更新等）会减少到40-60亿的规模。 对比有些大厂养猪外包，牧原虽然重资产投入多，不过自建猪圈防非瘟的效果最好，管理可控，总成本最低，赚的钱最多。 同时，重资产也是牧原的护城河。未来竞争对手想要拿这么多地的可能性几乎为零。 牧原目前已经建成的猪圈，产能储备已达1亿头以上，牧原会按照市场情况决定养殖规模，从而达到规模优势最大化，这就是垄断性规模效应。

总之，现阶段重资产是优势，未来随着每年计提折旧150亿左右，固定投入又少，牧原逐渐走向轻资产，大多数现金流成为自由现金流。

附：牧原股份固定资产折旧政策：

1、折旧方法：采用年限平均法（直线法）。

2、残值率：统一为5%。

3、分类折旧年限及年折旧率：

a.房屋及建筑物：折旧年限10-20年，年折旧率4.75%-9.50%（新增楼房猪舍及屠宰加工相关房屋按此标准）。

b.机器设备：折旧年限3-20年（屠宰加工相关设备为3-10年），年折旧率4.75%-31.67%。

c.运输工具：折旧年限6年，年折旧率15.83%。

d.其他固定资产：折旧年限3-10年，年折旧率9.50%-31.67%。

4、特殊处理：

固定资产后续支出中，符合资本化条件的支出计入资产成本，被替换部分账面价值扣除；日常维护费用直接计入当期损益。

5、每年年度终了对折旧年限、残值率和方法进行复核调整。

第三，低增长。

牧原2025年目标出栏量9000万头，2027年或达1.3亿头 ，但行业集中度提升后（2024年市占率10% ），后续扩张面临土地、环保等约束，增速或从年均20%降至5%-10% 。市场对“量增逻辑”的持续性存疑。

PS：牧原未来三年出栏量预计从9000万增长至1.3亿头后，出栏量增长速度可能会慢下来，具体还能有多少增长，不好估计。然而可以确定的是，如果未来出栏量不再增加，那牧原就是妥妥的现金奶牛，届时可以多分红、回购，这方面可以参考下可口可乐

第四，同质化。

产品同质化与溢价缺失 生猪作为大宗商品，价格由市场供需决定，牧原虽尝试改良种猪基因（投资60亿元 ），但差异化尚未形成溢价。相比之下，中粮家佳康通过亚麻籽猪肉实现品牌溢价 ，牧原仍需时间验证产品升级效果。

PS：高端市场利润高，但市场小。可口可乐和百事可乐盲品区别不大，并不妨碍可口可乐赚钱。

第五，高负债：

近期牧原的资产负债率行业中处于较高的位置，2024年高达58.68%，而2025年1季报增长为59.2%，被怀疑赚的是假钱，如图：

PS：牧原股份2024年总资产1876亿，负债1101亿，资产负债率58.7％。假设2025-2030年，累计净利润1200亿，分红480亿，还负债720亿。2030年，假设其他科目不变，届时总资产1876亿，负债381亿，资产负债率19％。
见下图测算，大约2030年，牧原股份可以把负债率降低到19％，接近茅台2024年的资产负债率（19%）。

之前企业处于高速扩张期，举债扩张是正常的，管理层明确表示2025年目标是降低100亿负债，2026年起，降负债的步伐将加快。

第六，低分红。

牧原过去三年分红很少（2023年甚至没分），股息率只有2%左右。现在市场都爱买高分红股票（比如银行、煤炭），相比之下牧原就像个“铁公鸡”，机构资金不愿意长留。

PS： 牧原公司于 2024 年 12 月 12 日召开的 2024 第一次临时股东大会审议通过了《关于公司未来三年（2024-2026 年 度）股东分红回报规划（修订稿）的议案》，在保证公司能够持续经营和长期发展的前提 下，公司当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，未来三年公司每年以现金方式分配的利 润，由“应不少于当年实现的可供分配利润的 20%”，调整为“应不少于当年实现的可供分 配利润的 40%（年内多次分红的，进行累计计算）”。

如图，2024年度分红2次，按照今天收盘价计股息率：（8.34793+5.72）/10/39.55＝3.56%。这股息率不算很高，不过也还可以，而且未来会分红更多。

综上，一切的关键是企业能持续赚钱。买股票就是买企业未来的现金流，不久的将来，随着牧原的发展，逐年降低负债、逐年分红，市场就会认可牧原现金流的优秀。当然，大家都理解的牧原，一定不是现在这个价。

风险提示：茅台最大的风险是导弹把酒库炸坏，一切归零。而牧原最大的风险，是突然出现某种人类无法应对的新猪瘟，全部生猪感染后清场。

本文仅仅记录个人思考，并非推荐股票，据此买卖自行负责。好股票也有可能长期不涨，这个风险挺大。

@今日话题 #雪球星计划# $牧原股份(SZ002714)$