爱玛科技(603529.SH) - 业绩拐点已至，高端化与强劲现金流能否重塑估值？

报告日期：2025-08-09

免责声明：本报告基于公开财报及行业数据，不构成任何投资建议。股市有风险，决策需谨慎。最新价格35.47元（2025-08-09)。

1. 公司介绍

爱玛科技集团股份有限公司（以下简称“爱玛科技”或“公司”）成立于1999年，并于2021年在上海证券交易所主板上市，股票代码603529.SH。公司是中国电动两轮车行业的龙头企业之一，主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等两轮车以及电动三轮车的研发、生产及销售。

爱玛科技以其“时尚”、“年轻”的品牌形象深入人心，凭借其标志性的广告语“爱，就马上行动”在中国市场获得了广泛的品牌认知度。公司构建了覆盖全国的庞大经销商网络，通过线上线下相结合的模式进行产品销售。近年来，公司积极推动产品向高端化、智能化、锂电化方向升级，致力于从传统代步工具制造商向科技型出行服务公司转型，巩固其在行业中的领先地位。

2. 行业现状及未来5年发展趋势

电动两轮车作为中国城镇居民短途出行的重要工具，其行业发展与宏观经济、政策法规及消费趋势紧密相连。

行业现状：存量替换为主，集中度持续提升
根据行业数据分析，中国电动两轮车市场在经历了“新国标”政策（《电动自行车安全技术规范》GB17761-2018）带来的大规模换购潮后，已逐步由增量市场转为存量替换市场 。这意味着品牌、渠道、产品力和成本控制成为企业间竞争的核心。

当前行业格局呈现出高度集中的“两超多强”态势。雅迪控股与爱玛科技稳居行业第一梯队，合计占据了市场近半壁江山。台铃、新日、绿源等品牌紧随其后，构成第二梯队 。数据显示，行业前五名（CR5）的市场份额已超过60%，且该趋势仍在加强 。头部企业凭借其规模效应、品牌溢价和渠道优势，不断挤压中小品牌的生存空间，行业“马太效应”愈发显著。

2024年至2025年，新一轮的“以旧换新”政策成为驱动行业需求的核心动力。该政策不仅加速了超标车的淘汰，也刺激了存量合规车辆的升级换代，为头部品牌带来了结构性增长机会 。

未来5年发展趋势（2025-2030年）：

高端化与智能化浪潮： 随着居民收入水平的提高和消费升级，消费者对电动两轮车的需求不再局限于基础代步，而是更加注重设计美学、骑行体验、智能化功能和品牌价值。未来5年，搭载智能中控、物联网（IoT）模块、无感解锁、高级辅助骑行系统等功能的高端车型将成为市场主流。产品的平均售价（ASP）有望持续提升，推动行业价值链重构。

锂电化进程加速： 尽管铅酸电池目前仍占主导地位，但锂电池凭借其轻量化、长寿命、高能量密度等优势，其渗透率正在快速提升。随着锂电池成本的进一步下降和技术的成熟，预计到2030年，锂电车型在新车销售中的占比将大幅提高，这将是驱动行业技术升级和利润增长的关键变量。

渠道深度变革与服务升级： 传统的夫妻老婆店式经销商模式正在向品牌化、标准化的4S店模式演进。未来的渠道竞争将是线上引流与线下体验、销售、服务一体化的综合能力比拼。企业需要赋能经销商，提升门店形象和服务质量，以增强用户粘性。

国际化布局成为新增长极： 随着国内市场竞争日趋白热化，以雅迪、爱玛为代表的头部企业已开始将目光投向海外，特别是东南亚、欧洲等市场。凭借中国强大的供应链优势和成熟的产品经验，出海将成为未来5年企业寻求第二增长曲线的重要战略方向。

市场集中度进一步攀升： 综合券商及行业报告预测，到2028年，行业CR3（前三名市场份额）有望突破70% 。在技术、资本和品牌的多重壁垒下，无法跟上高端化、智能化转型的中小企业将被加速淘汰，市场份额将进一步向头部企业集中。

3. 盈利能力分析（含2025.Q1)

爱玛科技的盈利能力在2025年第一季度展现出强劲的复苏和增长态势，标志着公司经营可能已进入一个新的上升周期。

营业收入分析：

2025年第一季度： 公司实现营业总收入62.32亿元人民币，相较于去年同期的49.53亿元，同比增长高达25.82% 。这一增速远超2024年全年水平，显示出强劲的增长动能。增长的主要驱动力来自于“以旧换新”政策的有效落地、公司渠道扩张的持续推进以及高端新品的市场热销。

2024年全年： 公司实现营业收入216.06亿元，同比增长2.71% 。2024年的增速相对平缓，反映了行业在换购潮高峰过后进入平稳期的状态。

趋势洞察： 从2024年的平稳增长到2025年Q1的加速增长，形成了一个明显的“V”型反转或“J”型拉升，这是一个积极的业绩拐点信号。

净利润分析：

2025年第一季度：归属于母公司股东的净利润（归母净利润）为6.05亿元，同比增长25.12% 。利润增速与营收增速基本同步，表明公司在扩大规模的同时，保持了稳定的盈利水平。扣除非经常性损益后的净利润（扣非净利润）为5.93亿元，同比大幅增长31.57% 。扣非净利润增速显著高于归母净利润增速，这说明公司主营业务的盈利能力得到了实质性增强，增长质量非常高。

2024年全年： 公司实现归母净利润19.88亿元，同比增长5.68% ，同样显示出稳健的盈利表现。

利润率分析：

毛利率： 2025年第一季度，公司毛利率达到19.63%，同比提升了1.58个百分点，环比也显著改善 。毛利率的提升是本季财报中的最大亮点之一，它直接证明了公司“高端化”战略的成功。高毛利的新品（如搭载自研引擎MAX系统的车型）销售占比提升，以及规模效应带来的成本优化，是毛利率改善的核心原因。

净利率： 2025年第一季度，公司净利率为9.85%，同比略有下降 。虽然毛利率提升，但净利率微降，通常意味着期间费用率的上升。分析费用构成，公司可能在品牌营销、渠道建设和研发方面加大了投入，以抢占市场份额和布局未来，这种战略性投入在短期内对净利率有一定影响，但有助于长期发展。

净资产收益率（ROE）： 2025年第一季度加权平均净资产收益率为6.48% 。若简单年化处理（6.48% * 4），年化ROE可达25.92%。即使考虑到季节性波动，全年ROE维持在20%以上是大概率事件，显示出公司为股东创造回报的强大能力。

4. 现金流量分析（含2025.Q1)

现金流是评估企业经营健康状况的“试金石”。爱玛科技2025年第一季度的现金流表现极其出色，甚至优于其利润表现。

经营活动产生的现金流量净额（OCF）： 2025年第一季度，公司经营活动现金净流入高达13.02亿元，同比暴增91.14% 。这一数字是同期归母净利润（6.05亿元）的2.15倍，形成了极高的“净利润现金含量”。这表明公司的销售收入大部分都以现金形式收回，而非停留在应收账款上。同时，公司对上游供应商的议价能力较强，有效管理了应付账款，整体营运资金周转效率极高。强劲的经营现金流为公司的内生性增长和投资扩张提供了坚实的资金保障。

投资活动产生的现金流量净额（ICF）： 2025年第一季度，该科目为净流出9.78亿元 。大额的投资现金流出通常与资本性支出（CapEx）相关，如构建新生产基地、升级生产线、进行股权投资等。这表明公司正处于积极的扩张阶段，将经营活动赚取的现金投入到能创造未来价值的项目中，符合成长型公司的特征。

筹资活动产生的现金流量净额（FCF）： 2025年第一季度，该科目为净流出657.25万元 金额极小，基本可以忽略不计。这说明公司在当季并未进行大规模的借款或股权融资，也未进行大额分红或股票回购。公司的经营和投资活动基本依靠内生现金流驱动，财务自主性强。

综合分析： 爱玛科技展现了“经营造血能力超强 → 支撑大规模投资扩张 → 财务杠杆使用谨慎”的健康现金流循环模式。这种模式可持续性强，风险较低，是优质公司的典型特征。

5. 资产负债分析（含2025.Q1)

截至2025年3月31日，爱玛科技的资产负债表结构稳健，为公司的长期发展奠定了基础。

资产结构： 公司总资产为242.60亿元 。资产结构中，流动资产占比较高，符合制造业特点。需要关注的关键科目是存货和应收账款。结合强劲的经营现金流来看，公司的存货周转和应收账款管理应处于行业较优水平，坏账风险较低。此外，投资活动导致的固定资产和在建工程的增加，反映了公司产能扩张的战略布局。

负债与所有者权益：

截至报告期末，公司归属于上市公司股东的所有者权益为96.39亿元 ，持续增长的股东权益是公司价值积累的体现。

公司的资产负债率为59.78% 。这一水平在制造业中处于中等、健康的区间。适度的财务杠杆有助于提高股东回报（ROE），而不过高的负债率又保证了公司的财务安全。负债主要以经营性负债（如应付票据及应付账款）为主，有息负债比例较低，偿债压力可控。

6. 主要客户与供应商分析

主要客户： 爱玛科技采用“经销为主，直销为辅”的销售模式。其主要客户是遍布全国各地的数千家经销商。这种模式的优势在于能够利用经销商的本地资源快速实现渠道下沉和市场覆盖。然而，其风险在于对经销商网络的管理依赖度高。公司需要持续对经销商进行培训、赋能和激励，同时优化渠道结构，防止单一经销商依赖度过高，并防范渠道库存积压风险。公司近年来大力推动门店升级，提升终端形象，是加强渠道控制力的重要举G。

主要供应商： 公司的上游供应商主要包括电池（铅酸电池和锂电池）、电机、控制器、车架、塑料件等核心零部件厂商。其中，电池是成本占比最高的部件。原材料价格（如锂、铅、钢材、塑料粒子）的波动会对公司的生产成本产生直接影响。因此，建立稳定、多元化的供应链体系，与核心供应商建立战略合作关系，并通过技术创新和规模采购来控制成本，是公司保持利润率的关键。爱玛科技已在电机等核心部件上实现部分自研自产，有助于增强供应链的稳定性和成本控制能力。

7. 竞争对手分析

电动两轮车行业的竞争主要围绕雅迪、爱玛、台铃、新日等头部品牌展开。

雅迪控股（01585.HK）：

市场地位： 雅迪是行业无可争议的领导者，销量和市占率长期位居第一。其品牌定位更偏向于“高端”和“科技”，在产品技术和性能上投入较多。

财务对比： 根据公开信息，雅迪控股在2024年经历了显著的业绩下滑，其营收和净利润均出现双位数下降，净利润甚至接近腰斩 。这与爱玛科技2024年的稳健增长及2025年Q1的强劲复苏形成了鲜明对比。雅迪的业绩波动可能与其渠道库存调整、产品策略失误或过高的营销投入有关。虽然有分析师预测雅迪将在2025年迎来恢复性增长 ，但爱玛科技已在2025年Q1的竞争中占得先机。

战略差异： 爱玛科技更侧重于时尚设计和年轻化营销，以抓住女性和年轻用户群体。雅迪则强调技术硬实力和“更高端”的品牌形象。两者在品牌定位上形成差异化竞争。

新日股份（603787.SH）：

市场地位： 新日是行业老牌劲旅之一，位居第二梯队，市占率约在5%左右 。

财务对比： 新日股份在近期的财务表现也较为疲软，2024年前三季度营收和净利润均同比下降，并预计全年净利润大幅下滑 。这反映了在激烈的市场竞争中，第二梯队品牌面临的巨大压力。

竞争格局洞察： 从最新的财务数据看，爱玛科技在头部阵营中的经营稳健性和增长确定性表现突出。相对于主要竞争对手雅迪在2024年暴露出的业绩波动，爱玛展现了更强的抗风险能力和更平滑的增长曲线。2025年Q1的优异表现，有望帮助爱玛进一步缩小与雅迪在市场份额上的差距。

8. 研发与战略布局

研发投入：

爱玛科技持续加大研发投入。2024年，公司研发总投入为6.59亿元，同比增长11.75%，研发投入占营业收入的比例为3.05% 。虽然绝对金额和比例与一些高科技公司相比不算高，但在传统制造业中已属领先，且保持了良好的增长势头。

公司在天津、杭州等地设立了研究院，聚焦于智能化、数字化和三电（电池、电机、电控）核心技术的研发。

专利与技术转化：

截至2024年底，公司拥有有效专利数量达到2,186件 ，构建了坚实的技术护城河。

然而，需要指出的是，在公开信息中，我们未能查询到公司关于“发明专利转化率”及“新产品营收贡献占比”的具体数据 , 。这意味着，尽管专利数量可观，但其对销售收入的直接贡献度尚不透明。这是投资者需要关注的一点，未来公司如能提高这方面的信息披露透明度，将有助于市场更好地评估其研发效率和创新价值。

战略布局：

产品高端化： 公司明确将高端化作为核心战略，推出了以“爱玛引擎MAX”能量聚合系统为代表的一系列技术平台，并在此基础上打造了如爱玛指挥官、蛋蛋系列等爆款高端车型。这些产品不仅提升了品牌形象，也直接改善了公司的毛利率水平。

智能化升级： 公司积极布局智能化，推出集成了智能防盗、无感解锁、骑行导航、社交分享等功能的智能APP和智能座舱系统，致力于提升用户体验，增加产品附加值。

多品类扩张： 在巩固两轮车优势的同时，公司也在积极拓展电动三轮车市场，并规划了针对不同细分市场的女性产品线、科技产品线和商用车产品线，以开拓新的增长点 。

全球化探索： 公司已开始布局海外市场，虽然目前贡献有限，但这是其长期发展的重要方向。

9. 分红与股息率分析

稳定的分红是公司现金流充裕、经营稳健且愿意与股东分享成长红利的体现。根据爱玛科技过往的分红记录，公司自上市以来保持了较为慷慨的分红政策。

分红历史： 以2024年年报披露的利润分配预案为例（此处为基于过往惯例的合理推演，请以公司最终公告为准），假设公司计划每10股派发现金红利11.85元（含税），对应2024年每股收益2.37元，股利支付率约为50%。

股息率计算： 基于上述假设，每股分红为1.185元。以2025年8月9日的股价35.47元计算：股息率 = 每股分红 / 每股股价 = 1.185 / 35.47 ≈ 3.34%

分析： 超过3%的股息率对于一家成长性公司而言具有相当的吸引力，高于大多数银行理财产品收益。这不仅为投资者提供了稳定的现金回报，也从侧面印证了公司管理层对未来现金流的信心。

10. 管理层持股变动记录

根据本次研究提供的搜索结果，未能查询到2024年至2025年期间公司董监高及核心管理人员重要的二级市场持股变动记录。公司的控股股东为创始人张剑先生，股权结构稳定。稳定的股权结构和管理层有利于公司长期发展战略的贯彻执行。投资者应持续关注公司公告，以获取最新的持股变动信息。

11. 估值分析

对爱玛科技进行估值，我们采用市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等相对估值法，并辅以贴现现金流（DCF）模型进行绝对估值。

市值与股本： 截至2025年8月9日，股价35.47元。根据2025年Q1财报（净利润6.05亿元，每股收益0.72元）推算，总股本约为 6.05亿 / 0.72 ≈ 8.40亿股。

总市值 = 35.47元/股 * 8.40亿股 ≈ 298.02亿元。

相对估值法：

市盈率（PE）：公式：市值 / 净利润静态PE (2024年)：298.02 / 19.88 (2024年归母净利润) ≈ 14.99倍。动态PE (2025年预测)：2025年Q1业绩强劲，我们保守预计全年净利润同比增长25%（与Q1增速持平）。则2025年预测净利润 = 19.88 * 1.25 = 24.85亿元。预测PE (Forward PE) = 298.02 / 24.85 ≈ 11.99倍。

市净率（PB）：公式：市值 / 净资产PB (基于2025Q1数据) = 298.02 / 96.39 (Q1归母净资产) ≈ 3.09倍。

市销率（PS）：公式：市值 / 营业收入预测PS (Forward PS, 2025年预测)：假设全年营收同比增长25%，则2025年预测营收 = 216.06 * 1.25 = 270.08亿元。预测PS = 298.02 / 270.08 ≈ 1.10倍。

行业对比：

尽管未能从WIND或彭博社获取到2025年电动两轮车行业精确的PE中位数数据 , ，但有第三方研究报告（如瑞银报告）预测，2025年行业合理的预期市盈率区间在15-16倍 。

结论： 爱玛科技当前约12倍的预测市盈率，显著低于行业15-16倍的平均估值水平，存在明显的估值修复空间。其3.09倍的PB对于一家ROE有望超过20%的公司来说，也处于合理范围。

贴现现金流（DCF）估值（简化模型）：
DCF估值旨在评估公司的内在价值，过程较为复杂且依赖假设。

计算公式： 公司价值 = ∑ (未来各期自由现金流的现值) + 永续价值的现值

核心假设：自由现金流（FCF）增长： 考虑到公司强劲的增长势头和扩张需求，我们假设未来5年（2025-2029）的自由现金流（FCF = 经营现金流 - 资本支出）将以年均15%的速度增长。永续增长率（g）： 假设公司在高速增长期后，进入稳定增长，永续增长率设为3.0%。折现率（WACC）： 结合公司资本结构和市场风险，设定加权平均资本成本（WACC）为9.0%。

估算过程： 基于2025年预测净利润24.85亿元，并考虑到高额资本支出，我们保守估计2025年自由现金流约为18亿元。基于此进行未来5年现金流贴现，并计算永续价值贴现。

估算结果： 通过DCF模型测算，爱玛科技的内在价值大约在380亿至420亿元之间，对应每股价值约为45.2元至50.0元。

结论： DCF估值结果显示，当前35.47元的股价，相较于其内在价值存在约27%至41%的折价空间。

12. 综合风险评估

市场竞争加剧风险： 行业进入存量竞争，如果主要竞争对手发起激烈的价格战，可能导致全行业利润率下滑，对公司盈利能力造成冲击。

原材料价格波动风险： 锂、铅、钢材等大宗商品价格的波动会直接影响公司生产成本和毛利率。供应链的稳定性和成本控制能力面临持续考验。

政策变动风险： “以旧换新”等刺激政策的效果具有阶段性，政策退坡后行业需求可能面临短期回落。此外，各地对于电动车管理政策的调整也可能带来不确定性。

技术迭代风险： 电动两轮车行业正向智能化、锂电化快速演进。如果公司在关键技术（如电池技术、智能网联）的研发和应用上落后于竞争对手，可能丧失市场优势。

研发成果转化不确定性： 如前所述，公司专利数量虽多，但其商业转化效率的透明度不足。研发投入未能有效转化为市场热销产品和收入增长是潜在风险。

13. 重大利好、利空新闻

重大利好：

Q1业绩超预期： 2025年第一季度营收、利润、现金流三项核心指标均实现超预期强劲增长，为全年业绩奠定坚实基础 。

盈利能力显著提升： Q1毛利率同比大幅提升，证明高端化战略成效显著，产品结构持续优化 。

政策东风持续： 全国范围内的“以旧换新”政策仍在推进，将持续释放换购需求，利好龙头企业。

竞争对手承压： 主要竞争对手雅迪控股2024年业绩大幅下滑，为爱玛科技抢占市场份额提供了宝贵的时间窗口 。

重大利空：

宏观经济不确定性： 若宏观经济复苏不及预期，居民消费能力和意愿下降，可能影响电动车等可选消费品的销售。

潜在价格战： 为夺回市场份额，竞争对手可能采取激进的价格策略，引发行业恶性竞争。

成本压力： 如果上游原材料价格再次进入上涨通道，将对公司成本控制构成压力。

14. 综合投资建议

14.1 投资评级：买入

14.2 核心逻辑：

我们给予爱玛科技“买入”评级，核心逻辑基于以下五点：

业绩拐点确立，增长动能强劲： 2025年Q1的靓丽财报清晰地表明公司已走出2024年的平稳期，进入新一轮加速增长通道。营收、利润和现金流的同步高增长显示出强大的经营势能。

高端化战略见效，盈利能力提升： 毛利率的显著改善是公司产品结构优化和品牌力提升的最直接证据。盈利能力的提升将直接增厚公司价值。

现金流极其充裕，经营质量优异： 经营现金流远超净利润，为公司提供了充足的“弹药”进行研发投入和产能扩张，同时降低了财务风险，经营质量在行业内首屈一指。

估值具备吸引力，存在修复空间： 当前约12倍的动态市盈率，无论是与行业平均水平（预测15-16倍）相比，还是通过DCF模型测算的内在价值相比，都存在明显的低估，具备较高的安全边际和上涨潜力。

竞争格局有利，有望份额提升： 在行业集中度提升的大趋势下，公司作为头部企业将持续受益。同时，主要竞争对手的阶段性困境为公司提供了扩大领先优势或缩小差距的战略机遇期。

14.3 短期操作建议（1-3个月）：

买入区间：33.50元 - 36.00元。 考虑到Q1业绩利好可能已部分反映在股价中，建议在当前价格附近或逢市场调整时分批建仓。

卖出/止盈区间：42.00元 - 45.00元。 该区间对应约14-15倍的2025年预测市盈率，是短期内较为合理的价值实现区域。

14.4 长期操作建议（6-12个月以上）：

买入区间：35.00元以下均为具备吸引力的长期布局区域。 对于长期投资者，任何因市场情绪导致的股价回调都是增持的良机。

卖出/持有策略： 长期持有的核心在于跟踪公司基本面。只要公司“高端化、智能化”战略持续推进、市场份额稳步提升、盈利能力保持在较高水平，就应继续持有。长期目标价可看至DCF估值区间上限，即50.00元附近。若未来财报显示增长失速或毛利率显著下滑，则需重新评估其投资逻辑。