威高股份分析

公司看点

老龄化是确定的趋势，如果能从相关产业找到好公司并做费雪式投资，长期持有的未来潜在收益大。医药行业和老龄化的相关度高

成长股也要买得便宜。其中医疗器械股价趴了很久了，里面能找到估值相对低的公司

威高的公司质地不太差：别的大V（卷爸和财主）在这个价格附近已下手买过，说明当前价格是有一定性价比的，公司值得深入看看

根据公司利润表，初步印象是这是一家以销售、渠道能力为核心的制造业公司。此前买了1%仓位，但对公司心里没底。公司政策环境高度复杂，竞争高度不确定，要自己上手分析一下，看看公司大概值多少钱，作为标的储备

总结公司分析的结论

公司优点：

1）医疗器械提供稳定现金流；药包业务利润高、有增长，医疗器械是低成本走量的护城河，药包利润是下游高转换成本护城河+生物医药高成长；

2）公司赚真钱，净现金状态，有稳定的回报股东的历史，买入下有分红保底（但当前的价格下，算上税，到手的分红金额已经不是很高）

公司缺点：

1）从财报数据来看不像是高技术型公司，也许他的技术实力真的都体现在商誉里。在国内的业务本质是一个TO G的制造业，面临很高的政策风险；

2）公司管理层不好。骚操作多，18年的介入并购看上去不是什么好资产，此前还有资产低卖高买的行为，现在真正的核心资产药包有要拿去贱卖。据说大股东财务压力大，目前这块尚无研究

公司的想象空间（但无法判断确定性）：

1）集采环境下，公司凭借现在的体量、成本优势、渠道优势，逐渐蚕食市场份额，以量补价形成收入和利润的增长。这里一方面有人口老龄化带来的确定性行业自然增长，另一方面有集采控费带来公司收入端压制。长期看，老龄化的增长什么时候体现出来？有多少能在公司身上体现出来？器械的行业出清市场份额集中要多久？短期看，下一轮集采会放松多少，公司短期利润能修复多少？

2）网上看到一些信息，说公司的分部，包括骨科的产品，介入的产品效果好要放量了。没调研过产品，也不具备专业知识，无法判断；

3）公司出海，利用自己的渠道能力把中国制造的优势输入到国外医院去，规避集采支付。但是制造业出海会不会有其他国家的政治风险？

以上我都还没有答案。其中有一些受限于个人知识水平（比如骨科、介入的产品有多好用，有多强的竞争力）可能也很难搞清楚

公司估值

暂时找不到一个合理的方式估计公司的业绩，线性外推悲观假设下，先暂拍5%（药包两位数增长+其他业务低个位数增长时应该可以达到）。结合管理层行为，我认为净利润10-15倍估值（210-315亿）算是合理区间。如果股价能杀到自由现金流10倍估值（180亿），安全边际会更高一些。

以下是详细分析

资产负债表分析

简化威高的资产负债表，重要信息总结如下：

从资产负债结构来看：威高是一家有钱的净现金公司：总负债率27%，其中有息负债（包括短期长期借款，应付债券）大概40亿，现金77.8亿，净现金37.8亿

从非流动资产来看，不算是重资产公司：

物业厂房等资产65亿，占比19%

其他无形资产13亿主要是产品技术（7亿）和客户关系（4亿）

联营公司权益16亿主要是威高血净（15.6亿）。如果血净收购普瑞提案成功，马上要被并表了

商誉38.3亿，这里主要在介入板块，即收购爱琅导致的

从流动资产来看，应收账款和其他应收占比非常大：78亿的占款中，应收贸易帐款60亿，包括了同系附属公司32.53亿；其他应收款8.5亿，包括同系附属公司4.5亿。即同系附属公司的应收有37亿。网上搜了搜对这个现象的评价，既有说是行业结算惯例（医院客户回款周期长）的，也有说母公司财务压力大（资产负债率89%），做资金占用的

应收从账龄结构来看，基本都是1年内，看上去风险也不是很大。

每年的信贷减值损失看上去可控

对于经营占款这块，我暂时没看到别的特别负面的点。

从有息负债来看：负债40亿左右

融资成本每年2亿多，算一算利率大概6.3%有点高，但公司的利润、现金流、现金储备完全是接的住的

各业务板块的分析

威高当前的业务板块包括医疗器械、骨科、介入、药品包装、血液管理、其他（融资租赁和保理）。具体的业务如下

各分部的营收和利润情况总结如下

对于医疗器械来说，营收基本上到瓶颈了。利润率倒是比较稳定，没看到太大的集采影响

药包的收入还是有持续增长的，并且非常赚钱。然而上市公司正准备把它卖掉。血净的业务质量怎样，没研究过不太清楚，数据大概率是不如药包的

介入的收入，这两年也不怎么增长了，而且这两年非常不赚钱。24年172万的利润看上去是强行做正的

骨科受到了高耗集采打击，23年开始收入和利润大幅下滑，24年有所反弹。

血液管理，从描述上看不是啥高技术含量的东西，从数据上看也是个不太稳定的业务。收入和利润都上蹿下跳的，不能给很高的预期

换一个角度，从各业务的资产、负债、资产收益率，资本开支情况来看

分部资本开支情况

医疗器械是稳的：资产负债率稳定，资产收益率虽然低但也稳定（剔除2022年特殊情况的影响），可以认为是个稳定的压舱石业务，能提供稳定的现金流入，很难被别人颠覆，但短期也不会有什么惊喜

药包是个好业务：负债率低，收益率高。公司2022年上了一大波产能，可能导致资产收益有所下降，但绝对数值还是很高的。23-24年以来公司资本开支的绝对大头就是医疗器械和药包，看上去就是一个进攻一个防守

介入、骨科、血液管理：这块的确定性还是看不太到。从资产收益率来看，集采后的这三个板块就是很普通的制造业水平。从公司产能投放来看，24年这三个板块也可忽略不计

最后单独看一下介入。因为是收购的业务，一方面有大额商誉，另一方面有无形资产摊销。把介入的资产、商誉、收入、利润、摊销放在一起看一下：

以上的近似现金流=利润+折旧摊销-资本开支。2023-2024年，用现金流做分子，介入业务的现金流/收入比率在13%-14%，和骨科、血液管理分部利润率没什么显著差别，明显比医疗器械、药包板块要差。现金流/资产的比率在5%，看上去不是个高效的、赚钱的业务。从资产构成来看，商誉占资产的绝对大头（~60%）

再细看下商誉的减值测试假设，别的板块都是测5年，就介入测10年，而且24年明显放松了关键假设，贴现率从13%变成了12%。另外还有一点还不太理解，为啥介入的商誉一直是增加的？是这几年又有新的收购动作了么

最后从研发投入的角度来看：

每年6个亿的研发（就占总收入的4%+），医疗器械占3亿多，骨科占1亿多，剩下的剩余分部均分，这种投入分配看着不像是能自己搞出来高技术的公司

公司出海情况

中国医药行业在国内面临集采压力，只有出海走出去才能打开天花板。统计威高近几年的海外业务情况如下

从以上数据可见，海外收入的增长主要在美国和欧洲，亚洲部分的增长并不好看。此外公司在海外资产并不多，美国部分的非流动资产一直在萎缩，欧洲和亚洲的资产明显匹配不上收入，因此我认为公司的出海就是中国制造出口，对外的核心竞争力和其他制造业没什么明显不同（即中国强大的制造业能力和廉价劳动力）

公司现金流和股东回报

这里主要验证威高的利润含金量、股东回报意愿和可持续性，以下是近些年每年的利润和当年股息支付金额，其中股息支付是上一年的末期股息和本年的中期股息

公司的派息稳定，近年来比例有上升趋势。自由现金流按我的测算23、24年大概18亿左右，按公司现有现金储备和产生自由现金的能力，维持甚至提高股东现金回报不成问题（但意愿就不确定了）。另外，公司还有回购，但是给内部人员发激励用的，不是注销型回购

以上仅记录个人分析和观点，不构成任何投资建议