三美股份的氟制冷剂业务和估值研究

首先，介绍一下三美股份是干什么的，说实话，很多人没有听说过这家企业，对三美股份这个名字也比较陌生。根据三美股份2025年中报披露的资料，三美股份主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。

其中，三美股份的氟碳化学品主要有氟制冷剂和氟发泡剂。氟制冷剂用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要用于聚氨酯硬泡的生产。三美股份的无机氟产品主要有无水氟化氢、氢氟酸等，用作氟化工行业基础原材料或用于玻璃蚀刻、金属清洗及表面处理等。

一、氟制冷剂领域的市场地位

在深入研究三美股份的业绩表现之前，先简单聊聊三美股份在氟制冷剂领域的市场地位。三美股份的第三代氟制冷剂（HFCs）产品共有4种，分别为HFC-134a、HFC-125、HFC-32和HFC-143a，产能依次为6.5万吨、5.2万吨、4万吨和1万吨，居行业前列。

据生态环境部2025年度氟制冷剂生产配额，三美股份上述四种制冷剂生产配额分别为4.99万吨、3.08万吨、3.31万吨和0.73万吨，占全国配额比例依次为23.97%、18.43%、11.81%和15.48%。加权平均，上述四种制冷剂的平均市占率为17.2%，产能的平均利用率约为72.5%。

另外，三美股份还有3种第二代氟制冷剂（HCFCs）产品，是制冷剂或者发泡剂两用的，分别为HCFC-22、HCFC-142b和HCFC-141b，产能依次为1.44万吨、0.42万吨和3.56万吨。生产配额和市占率方面，依次为0.78万吨（5.25%）、0.06万吨（18.27%）和0.92万吨（100.00%）。加权平均，上述三种两用型产品的平均市占率为10.9%，产能的平均利用率约为32.5%。

受限于生产配额制度，三美股份的氟化工产品产量变化不大，以产量较大的氟制冷剂为例，2025年上半年的产量为8.83万吨，同比增加0.51%。

二、收入和利润分析

2025年上半年，三美股份的半年度收入合计约为28.28亿元，其中，来自氟制冷剂产品的收入为24.2亿元，占比超过85.6%。开玩笑地说，氟制冷剂产品收入就是三美股份的“主营收入”，氟发泡剂、氟化氢产品收入属于三美股份的“其他收入”。

2025年上半年，三美股份氟制冷剂产品收入同比增加46.7%。根据上文所述，收入增长并非来自其产销量增长，而是来自氟制冷剂产品的单价同比增加56.53%。一般来说，最理想的状态是“量价齐升”，目前看，三美股份的氟化工产品属于产量受到管控的产品，无法做到“量增”，只能享受到“价涨”带来的业绩增长。

产品涨价导致三美股份的销售毛利率和净利率暴涨，其毛利率从2024年上半年的26.9%上涨至2025年上半年的49.5%，涨了22.6个百分点；其净利率从2024年上半年的18.8%上涨至2025年上半年的35%，涨了16.2个百分点（约等于22.6×75%）。鉴于此，三美股份的半年度归母净利润达到9.946亿元，同比增加159.2%。

根据三美股份2025年中报披露的资料，“2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，竞争格局持续优化，下游需求增长，市场价格稳步上行”。

三、小结

虽然三美股份的第二代、第三代氟制冷剂利润表现良好，但是市场其实更加关注其成长性。我曾经说过，成长性来自两方面，一是下游需求，二是产能扩张。截至2025年6月底，三美股份的固定资产为12.19亿元，在建工程为9.81亿元，“在建工程/固定资产”的比值为80%，其产能扩张肯定不是“落后产能”。

近年来，三美股份位于福建东莹已建成的1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段；5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目、年智能分装3500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目已完成主体工程，处于设备安装阶段。预计2026年以上项目都将为三美股份带来现金流。

从这个角度看，三美股份的市盈率只给25.84倍，显然低估了三美股份的成长性和盈利能力，我认为，市盈率提升至46.7倍（PEG=1，收入增速46.7%）是相对来说比较合理的估值水平。

我认为，压制三美股份估值的主要原因是大股东减持，9月26日，大股东减持完毕，压制三美股份估值的因素解除，未来三美股份的市值有较大概率向合理估值回归。毕竟下游氟制冷剂的需求巨大，在供给不足的情况下，氟制冷剂的高价将持续较长时间。

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