为什么大多数中国餐饮连锁，最终都在毁灭价值 | 投资备忘录

这两周先后调研了餐饮连锁、闪购、酒店管理的多位朋友，结合此前的研究和思考，形成了本文。$华住(HTHT)$ $瑞幸咖啡(LK)$ $携程(TCOM)$

如果把时间拉长到五年、十年尺度，会发现一个并不讨喜、但必须面对的现实：在中国资本市场上，餐饮连锁是一个价值毁灭明显多于价值创造的行业。

这并不是一个周期问题，而更像是一个由行业结构、博弈关系和国情共同决定的结果。

对投资者而言，这是一个判断难度极高的赛道；对企业主而言，这也是一个极其考验认知和定力的生意。

一、低门槛与过度竞争，决定了长期回报被系统性压低

餐饮行业的核心问题，从来不是“需求不足”，而是供给过于充分。

开店门槛低；中国人民致富热情高；技术与工艺高度可复制；管理经验、供应链、选址逻辑快速外溢

任何一个阶段性成功的模型，都会在极短时间内被模仿、被放大、被过度投入。

这直接带来的结果是：行业长期处于结构性过度竞争、ROIC 难以长期高于社会平均资本回报；企业只能通过价格、补贴、规模速度进行博弈

在这种结构下，“好公司”并不等于“好投资标的”。短期能跑出来，并不意味着长期能留下来。

目前来看，仅有海底捞、蜜雪冰城、瑞幸、星巴克、肯德基、麦当劳等少数几家餐饮品牌证明了自己。

二、平台博弈：餐饮连锁在产业链中处于弱势位置

过去十多年，中国餐饮行业最大的变化，并不是连锁化本身，而是平台化的深度介入。

外卖、团购、点评、流量分发系统，已经深度嵌入餐饮企业的经营逻辑。在扩张早期，这些平台：提升了开店效率、放大了品牌曝光、改善了单店模型的表观数据

但在中长期博弈中，餐饮企业的处境并不占优。

原因并不复杂：平台是典型的规模经济与网络效应，餐饮是重资产、重运营、重人力；一旦行业进入存量竞争，利润分配权往往不掌握在门店一侧。

对投资者来说，这意味着：企业利润并不完全由自身经营能力决定，而高度依赖外部规则的变化。

三、上市时点的结构性问题：多数公司是在“后半程”进入资本市场

中国餐饮连锁还有一个非常典型的现象：很多企业是在规模已经很大、扩张接近后半段时才上市。

这意味着：高增长、低基数的阶段已经过去；上市公司面对的是门店效率下滑、人效压力上升；组织复杂度和管理半径迅速放大

资本市场看到的，往往是一个：增速放缓、资本开支持续、利润波动加大的企业。

这并不代表企业经营失败，而是上市阶段本身就处在难度更高的区间。

四、消费者偏好变化快，使长期预测几乎不可能

餐饮是一门高度依赖消费者情绪与偏好的生意。

在中国市场：品类轮换速度快、爆款生命周期短、年轻消费者的场景、

价格和口味变化频繁。

一代人有一代人的口味，甚至三年就是一个代沟。

2015年，大家在排队吃黄记煌；

2018年，大家在排队吃蛙来哒；

2021年，大家在排队喝新茶饮；

2025年，可能又变了。

不仅是餐饮，还有很多需求都是变化很大，如美妆、酒馆、护肤等都是变化巨大。

这导致一个关键问题：长期需求的稳定性不足。

当需求端高度不确定时，所有基于三到五年模型的估值假设，都会变得异常脆弱，难以长期DCF。

五、为什么在加盟业态中，酒店连锁可能是更好的生意

如果把视角从“餐饮连锁”拉到“加盟模式”，会发现一个有意思的对比：酒店连锁，可能是一个结构上更优的业态。

原因主要体现在几个方面。

第一，行业门槛显著更高。一家中高端连锁酒店，单店投资往往在 500 万甚至更高，这天然限制了无序进入者的数量。

第二，核心客群的支付方不同。商旅人士的实际支付方是公司，对价格不那么敏感，更在意稳定性、品质和品牌。

第三，需求稳定、品牌在决策中的作用更强。产品需求变化小，在酒店消费中，“连锁品牌 vs 非连锁”的差异，远大于餐饮。

第四，商业模式更立体。除了加盟费、管理费外，还可以通过会员体系、渠道分发、消费者行为、甚至是零售业务实现多种收入。

从长期看，这些因素共同提升了：品牌护城河、需求稳定性、收入稳定性、对平台的相对议价能力。

这也是为什么，在加盟模型中，酒店连锁更容易跑出长期优质资产。

六、中美餐饮连锁的国情差异：为什么美国更容易出现好生意

一个绕不开的问题是：为什么美国能诞生一批长期表现优秀的餐饮连锁企业，而中国更难？

核心差异并不在“管理水平”，而在国情结构。

第一，美国餐饮市场的竞争强度更低。人工、租金、法规等成本，天然抬高了进入门槛，减缓了无序扩张。

第二，消费者习惯更稳定。美国消费者的饮食偏好变化慢，单一品牌和品类的生命周期更长。

第三，平台对餐饮的影响更弱。美国餐饮企业对外卖、团购平台的依赖程度远低于中国。

第四，资本市场更早介入企业成长阶段。不少公司在扩张早期就进入资本市场，而不是等到体量巨大后才上市。

这些差异，使得美国餐饮连锁更容易形成：稳定的现金流、可预测的长期回报、更清晰的估值锚。

七、在高难度赛道中，什么样的餐饮公司依然值得看

前面的讨论，更多是在解释为什么这个行业整体很难。但难，并不等于完全没有机会。

在任何一个高度竞争、长期回报被压低的行业里，真正值得长期关注的，往往都不是“行业平均”，而是极少数结构上站在不同位置的公司。

在餐饮连锁中，如果一定要寻找长期价值，至少需要同时满足以下几个条件。

1、产品的需求较为稳定，变化小、产品要有成瘾性优先，或者功能性足够强，如咖啡、酒、糖等成分高

2、对用户需求有很强的理解，产品力足够强、用户思维足够强。发现客户的需求，做好产品，需要耐心和真正的做对的事情。具备较强自有会员体系，可以通过好产品本身带来稳定客流，对平台的依赖度降低。

3、具备强战略和组织能力，而不只是品类创新。绝大多数餐饮公司的成功，来自某一阶段的品类红利。真正值得长期看的公司应该是想事情很清楚的公司。

4、深入的供应链等控本能力，敢于扎根。值得长期关注的餐饮公司，其回报更多来自：运营效率提升、供应链优化、组织能力的复利

5、对规模扩张保持克制，甚至愿意“主动放慢”。扩张速度往往是最大的诱惑，也是最大的陷阱。不以搞一把为目标，把更多精力放在单店质量和同店表现上。

即便满足以上条件，也并不意味着这一定是一笔“轻松的二级投资”，也更可能是有意思、能赚钱的生意，而非能够上市。在餐饮连锁这个行业里，“值得看”并不等于“适合重仓”，更不等于“确定性高”。

它更像是一个：需要持续跟踪、不断修正假设、时刻警惕结构变化的长期观察对象。

结语

在一个高竞争、低门槛、强外部变量的行业里，
最大的风险，从来不是短期波动，而是短期线性外推长期。

理解什么情况下不该投，往往比寻找“下一个明星公司”更重要。

这是对资本的克制，也是对行业的尊重。

以上。

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