【深度個股報告】凱聯國際酒店 (0105.HK)：用「劏房價」買起整棟 iSQUARE
【深度個股報告】凱聯國際酒店 (0105.HK)：用「劏房價」買起整棟 iSQUARE
—— 當市場以 2.6 折出售尖沙咀黃金地段資產
1. 投資概要 (Executive Summary)
這是一筆簡單到令人難以置信的交易：你目前在股票市場買入這家公司的價格，相當於以不到 19 億港元的總代價，買下了估值近 70 億的尖沙咀 iSQUARE 商場，而且公司還附送你幾億現金和零負債的資產負債表。
當前股價： HK$5.20 (2026年1月數據)
市值： 僅約 HK$18.7 億
每股資產淨值 (NAV)： 約 HK$19.85
折讓幅度： 高達 74% (即 2.6 折)
股息率： 約 6.35% (在等待價值回歸的同時，每年還有不錯的利息)
2. 業務簡介：這家公司到底是做什麼的？ (Business Model for Layman)
凱聯國際的業務極度單純，甚至可以說它基本上就是**「一棟樓 + 一堆現金」**的代名詞。
核心資產 —— iSQUARE (國際廣場)：
位於尖沙咀彌敦道 63 號，正對重慶大廈，地下直通尖沙咀港鐵站。
這是一棟 31 層高的垂直商場，擁有戲院、零售和大量高層景觀餐廳。
關鍵點： 這是公司的「印鈔機」，每年提供數億元的租金收入。
母公司關係：
它是 天德地產 (0266.HK) 的子公司（天德持有凱聯約 50% 股權）。這意味著凱聯是這個系內最核心的資產持有者。
3. 核心投資邏輯：小學生的算術題 (The "Killer" Thesis)
為什麼說這是「送錢」？我們來做一道簡單的加減法：
A. iSQUARE 值多少錢？
根據 2025 年的財務報告，投資物業（主要是 iSQUARE）的估值約為 HK$69.3 億。
這個估值已經比高峰期下調了不少，考慮到尖沙咀核心地段的稀缺性，這個價格非常公允甚至保守。
B. 公司的總市值是多少？
目前只有 HK$18.7 億。
C. 荒謬的價值差 (The Gap)
$$\text{iSQUARE 估值} (69.3億) - \text{公司市值} (18.7億) = \text{HK\$50.6 億}$$
這意味著什麼？
市場目前的定價，相當於認為 iSQUARE 這棟大樓只值原價的 27%。或者換個說法，如果你買下整間公司，你等於是用 HK$5,000 多呎價 買入了尖沙咀彌敦道的商舖（周邊市價動輒 HK$50,000 - $100,000 呎價）。這是一個極度脫離現實的折讓。
4. 財務健康狀況 (Financial Fortress)
在地產寒冬中，投資者最怕公司欠債。但凱聯國際是著名的「保守派堡壘」。
淨現金/極低負債：
公司長期維持極低的借貸比率（Gearing Ratio 僅約 2.8%）。
它是市場上少數「現金多過欠債」的地產股。這意味著即使香港零售市道再差 10 年，它也不會破產，甚至還有能力趁低吸納其他資產。
穩定的股息：
雖然賬面上因為物業重估（Revaluation deficit）而出現虧損（這是非現金虧損，不影響營運），但公司的核心租金收入依然穩健，並持續派發股息（全年派息約 $0.33）。
5. 歷史估值區間 (Historical Context)
過去 10 年平均 P/B： 0.35倍 - 0.45倍
當前 P/B： 0.26倍
解讀： 這是歷史極低位。即便股價只是回到「正常偏低」的 0.4倍 P/B，股價也有 50% 以上的潛在升幅（目標價可見 $7.8 - $8.0）。
6. 風險提示 (Why is it so cheap?)
如果你想買入，必須清楚它的缺點：
流動性枯竭 (Zero Liquidity)： 這是這隻股票最大的死穴。每日成交額可能只有幾萬甚至幾千港元。你不能把它當作股票炒，只能當作買樓收租。 想買入需要掛單等很久，想賣出也一樣難。
股權高度集中： 天德地產持有 50% 以上股權，加上陸氏家族的持股，市面上的流通量很少。小股東對公司決策（如是否出售大廈）完全沒有話語權。
零售市道風險： 如果遊客不來香港，iSQUARE 的租金收入會受壓，可能會影響派息金額。
7. 投資建議 (The Verdict)
這是一隻適合「現代守財奴」的股票。
推薦指數： ★★★★☆ (僅限超長線資金)
適合誰？
想買樓收租但首期不夠的人。
不需要動用本金，只想每年安穩收 6% 股息的人。
相信「香港核心地段地皮永遠有價值」的人。
終極劇本：
劇本 A (坐享其成)： 每年收 6-7% 股息，等待零售市道好轉，股價慢牛回升。
劇本 B (私有化暴富)： 鑑於估值實在太低，母公司天德地產或大股東陸氏家族，有動機以溢價（例如 $7.0 - $8.0）將其私有化。雖然這未必在明天發生，但邏輯上完全合理。
一句話總結： 這是港股裡最乾淨、最簡單的資產折讓股。只要你有耐性，iSQUARE 不會搬走，它的價值遲早會體現。
(免責聲明：本報告僅供教育與參考，不構成具體投資建議。流動性風險極高，投資前請務必自行評估。)