【深度個股研報】中國聯塑 (2128.HK)：在房地產廢墟中挖出的「基建黃金」
【深度個股研報】中國聯塑 (2128.HK)：在房地產廢墟中挖出的「基建黃金」
評級： 買入 (BUY) —— 基於困境反轉與政策催化
當前股價： HK$5.05 (+8.8% 當日大漲)
目標價區間： HK$6.50 - HK$7.20
潛在升幅： +30% ~ +40%
報告日期： 2026年1月21日
1. 核心投資邏輯 (Investment Thesis)
市場長期將中國聯塑簡單貼上「房地產建材股」的標籤，導致其估值在過去三年被無差別錯殺。然而，2026 年初的數據表明，其基本面邏輯正在從 「地產驅動」 切換為 「市政基建驅動」。
邏輯一：萬億級的「地下管網」救市 (The Policy Put)
催化劑： 國家發改委在「十五五」規劃預熱中明確提出，未來五年將改造 70 萬公里 的地下管網（燃氣、供水、排水）。
意義： 這是政府為了對沖房地產下滑而打出的「新基建」王牌。聯塑作為市佔率第一（約 20%）的絕對龍頭，是這波國家級開支的最大接盤者。今日（1月21日）股價大漲 8.8% 正是市場對此政策的定價反應。
邏輯二：剩者為王 (Survivor Bias)
過去三年的地產寒冬熬死了無數中小管道廠。聯塑憑藉規模優勢和央國企客戶名單，市場份額不降反升。
Fact Check: 2025 上半年（1H2025），儘管營收下滑 8%，但毛利率 (GPM) 逆勢從 27.5% 提升至 28.2%。這證明了它對上下游極強的定價權（採購原材料 PVC 有折扣，賣貨不降價）。
邏輯三：被忽視的「出海」與「農業」
不同於內捲的國內市場，聯塑在東南亞和非洲的佈局進入收穫期。海外收入佔比正在向 15% 逼近，且毛利高於國內。此外，農業現代化（節水灌溉）成為新的增長極。
2. 財務數據核查 (Financial Fact Check)
我們重點審查了最新的 2025 中期業績 (1H2025) 及近期運營狀況：
營收 (Revenue)： RMB 124.8 億元 (-8.0% YoY)。
解讀： 下滑主要受房地產新開工面積減少拖累。這是預期之內的「利空出盡」。
淨利潤 (Net Profit)： RMB 10.5 億元 (同比持平)。
解讀： 這是最大的亮點。 在營收跌 8% 的情況下利潤沒跌，說明公司通過自動化降本和原材料鎖價，成功守住了利潤底線。
資產負債表 (Balance Sheet)：
現金流： 經營性現金流保持正向。
債務： 淨負債率 (Gearing Ratio) 約 56%，處於可控範圍，但需關注美元債的匯率風險。
3. 估值與定價 (Valuation Position)
目前中國聯塑的估值處於歷史極值區間 (Deep Value Zone)：
PE (市盈率)： 當前 TTM PE 僅為 8.2倍。
歷史對比： 過去 5 年平均 PE 為 10-12 倍，高峰期曾達 18 倍。
橫向對比： 相比美股同行 Advanced Drainage Systems (WMS) 的 25 倍 PE，聯塑被極度低估。
PB (市淨率)： 0.53倍。
含義： 你現在是用 5 折 的價格買入公司的淨資產（工廠、土地、庫存）。這通常是「破產定價」，顯然市場過度悲觀了。
股息率 (Yield)： 約 4.2%。
觀點： 雖然不像銀行股那麼高，但在資本開支高峰期能維持此分紅，顯示管理層對現金流有信心。
4. 盡職調查：風險與隱憂 (Due Diligence & Risks)
作為負責任的分析，我們必須揭示潛在雷區：
風險一：應收賬款 (The "IOU" Problem)
DD Check: 聯塑的客戶中仍包含部分民營房企。雖然公司已轉向央國企基建項目，但資產負債表上仍有大量 應收賬款 (Trade Receivables)。如果某個大客戶（如某地產商）暴雷，可能會在年報中計提大額減值壞賬，吞噬利潤。
風險二：原材料反彈
管道的主要原料是 PVC。目前油價和煤價低迷導致 PVC 價格處於歷史低位，這也是聯塑毛利高的原因。一旦原油價格反彈，毛利會受壓。
風險三：關聯交易
近期公司與主席名下的「廣東聯塑電氣」簽署了配件採購協議。雖然這是正常商業行為，但頻繁的關聯交易往往會讓 ESG 基金望而卻步，壓制估值上限。
5. 總結與操作建議 (Verdict)
中國聯塑 (2128.HK) 是一隻典型的 「左側交易」 (Contrarian Play) 標的。
買什麼？ 買的是「房地產不會歸零」的常識，以及「國家基建兜底」的確定性。
價格： 在 HK$5.00 附近，市場已經計價了最壞的情況（破產價）。只要房地產稍微企穩，或者基建訂單落地，估值修復到 **0.8倍 PB (約 HK$7.5)** 是大概率事件。
交易策略：
激進者： 由於今日大漲 (+8%)，短線可能有回調。建議在 HK$4.80 - HK$4.90 掛單吸納。
穩健者： 觀察 3 月份公佈的全年業績，重點看 「應收賬款減值」 這一項。如果壞賬計提可控，則大膽加倉。
一句話總結： 它是被埋在廢墟裡的黃金水管，現在挖出來擦一擦，正好趕上國家要換新水管的好時候。