写在石药与AZ创记录BD之后
从昨天到今天，有不少好友向我提出不少疑问，作为一名普通投资者，站在局外，我想记录一下这两天和朋友们讨论后一些共性的问题，以及自己的认知。放在雪球，权当这次创记录的BD的一份小小的见证。
问题一：怎么看待这次BD的交易价格，如果当8个项目看，分摊到每一个项目的金额并没有总包这么大的视觉冲击？
回答：这次交易最核心的是石药打造的长效多肽LiquidGel平台和基于AI的多肽药物发现及优化平台，重中之重无疑是原位凝胶LiquidGel支持的月制剂缓释技术。这项技术也是礼来选择Camurus合作的基础。可以合理推测，整个交易结构下的各项金额，包括首付、开发里程碑的绝对的大头一定是基于这一平台定价的。
辉瑞CEO在年初JPM会议上提出2030年全球减重市场规模将达到1500亿美金。面对一个天量TAM的市场，必将会从两强相争到群雄逐鹿。现在能看清的几个方向，口服，超长效注射，减脂增肌（如果减脂增肌实现突破，事必又会重复GLP-1的演变路径，再经过一遍，长效化、口服的迭代）。
AZ和石药的合作，需要8个分子那么多吗。从LiquidGel改造多肽的功能角度，显然更像是AZ在合作中预设的一份保障，谁也不知道GLP-1会迭代到何种组合，三靶超越双靶，Amylin超越双靶，含Amylin的三靶会是终点吗，不得而知。这份保障确保了如果AZ最终采用原位凝胶技术卡位其长效产品的布局，那石药将只能和AZ一起走下去。
AZ的最终目的不是要打造8个分子，目的肯定是确保能切到1500亿美金的蛋糕。所以不管是多少个分子，只要开发出能成功切到可及市场的产品，石药就会获得里程碑的绝大部分。
基于这一逻辑，AZ一定会全力加速开发SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂），理由非常简单，这个产品已经抢在了礼来和Camurus前面。一是SYH2082美国的IND即将获批，全球FIC坐实，另外也是迅速摸清石药产品的特征。
综上，不必纠结于合约中的分子数量，持续开发找到那个最好的，双赢才是目的。
问题二：石药的交易价格显著高于礼来和Camurus的合作，是否合理？
回答：笔者之前的两篇小作文其实已经回答过这个问题，礼来和Camurus的合作，首付2.9亿美元，8.7亿美元总包，达成至多四个分子的合作开发，Camurus有权获得上市后中个位数的销售分成。石药和AZ的条款全面优于礼来。其实非常合理，首先，Camurus的合作，四个分子的多肽结构都来自于礼来，Camurus只是提供药物的递送系统。而石药SYH2082已经具备临床条件，妥妥的FIC。另外三个分子也已经在临床前阶段，AZ下注的是一个在进度上领先于礼来的产品组合，并且这四个分子的IP是属于石药的，和Camurus的情况完全不同。
另外，笔者看好长效多肽平台BD的潜力最大的理由来自于减重市场持续膨胀的高确定性，以及行业内越来越大的BD的规模。在第二篇小作文中，还提出过，石药如果把Amylin单独拿出来BD，可能都会是一个巨型的交易，参考罗氏25年3月的Amylin周制剂交易价格，一个二期产品，16.5亿美金首付，36亿美金里程碑。
参考这些业内交易定价，倒是提醒我们，多一份自信和从容吧。
问题三：一个没有任何临床数据的一期产品，三个临床前产品，为何构成了创记录的BD？
回答：首先我们要敬佩AZ的眼光和魄力，但要永远相信商业上无利不起早。
以下理由小作文中其实作为大额BD的论据，其实推导过。石药LiquidGel平台上实际已经开发过了三款进入临床的多肽产品。奥曲肽长效制剂已经进入临床三期，甚至对照微球制剂目标是做出优效结果。长效司美格鲁肽一期临床就对照诺和盈，25年11月初第一次给药，最后一次给药时间是3月初。25年上半年Ia期剂量摸索阶段，也已经有相当减重的数据呈现。
AZ的决策过程其实非常简单：SYH2082的双靶双偏设计评估，LiquidGel精准释药的确定，即可做出80%以上的确定性的判断，只要LiquidGel没问题，这是一个没有开发风险的分子。所以前文说这是一个明确的FIC的分子，但也是一个”站在巨人（礼来）肩膀”的FIC。
问题四：能否合理推导AZ开发的可能进度安排，未来石药的利益体量？
回答：在AZ公布开发计划前，只能做合理的推测。由于AZ目前核心产品只有一款来自于诚益的口服小分子和一款Amylin周制剂，对于长效制剂开发计划大概率会偏向激进，尤其是目前进度领先一哥礼来。
假设今年一季度能够拿到IND，半年之后启动临床一期，2027年下半年后半段到2028年上半年进入关键临床，29年下半年完成临床。可能在2030年下半年或2031年上半年获批。
作为第一款上市的双靶月制剂，并且理论副作用低于周制剂，在1500亿美金规模下，或得100亿美金的份额并非是难事。则石药大致能获得每年至少10亿美金的销售分成。
以上为合理乱想，相信AZ很快就会公布开发计划。
问题五：石药还有哪些资产有BD的看点？
回答：笔者一直建议用18年至今，各家公司累计投入的研发费用来考量研发积累。不考虑百济的话，石药8年累计投入300亿，仅次于恒瑞的370亿（中国生物制药也是300亿体量，但中生对于天晴具有大量的少数股东权益）。这样体量的投入，如果不是能力问题，或者公司是黑洞，产出成果只是时间问题。
从24年10月第一单和AZ的Lp(a)交易，我们看到石药在海外BD方面积沙成塔，越来越大，越走越顺。有几个点我们可以先总结：1）无人关注的AI能力，小分子AI到这次多肽AI，都得到了AZ的认可和背书，公司还提到石药的AI布局已经覆盖了全技术平台，多肽转小分子，小核酸，抗体+，细胞治疗，mRNA疫苗等等；2）AZ连续三年下单，规模越来越大，其实这是最顶级的背书，合作对手对公司最大的诚意和认可（不是一锤子买卖）。
至于石药还有哪些产品，笔者认为可BD的产品目前能看到眉目的不少于20项。本来想写一个大全篇，但工作效率感人，一直拖泥带水。这里先把我认为规模会非常大的几个大单项列一下：1) EGFR ADC, 2)PD-1双抗/三抗, 3)小核酸平台（代谢类产品，Lp(a), 靶向脂肪，减脂增肌等都有可能），4）通用型mRNA治疗疫苗（HPV治疗疫苗，偏早期的通用抗原疫苗，肺癌和CRC），5）细胞治疗（in Vivo CAR-T, 慢病毒中国第一进度，LNP预计很快会进临床），细节留着后续有缘分析吧。
问题六：预付款不是首付款？
回答：我想直接拉黑。