安井食品-投资价值分析

一、公司简介

安井食品集团股份有限公司成立于2001年12月，公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售。经过二十多年的发展，公司逐步成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。

公司已在国内布局安井食品集团厦门总部、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、新宏业、新柳伍及洪湖安井，共计12大产销研一体化生产基地，另有无锡营销、安井冻品先生、湖北安润及英国功夫食品（ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED）等控股或参股子公司。

公司形成了以华东地区为中心辐射全国的营销网络，营销驻外机构合计60个，包含14个分公司、31个联络处、15个独立工作站。目前，公司拥有2,000+家一级经销商，主要商超客户包括大润发、永辉、沃尔玛、物美、天虹等连锁大卖场，并与包括张亮麻辣烫、半天妖烤鱼、呷哺呷哺、海底捞、鱼你在一起酸菜鱼等国内多家餐饮连锁客户，以及湖北旭乐、浙江瑞松等休闲食品类上市公司上游供应链企业建立了长期合作关系。

为满足消费者日益多元化的需求，公司坚持市场导向的原则，始终围绕打造爆品的战略核心。2024年，公司将火山石烤肠等烤机渠道产品列入年度推广重点，多措并举，推出多规格、多口味的烤肠产品，涵盖超市、菜场、烤机店和食堂等多种渠道，着力打造企业新增长点。公司主品牌借助锁鲜装系列、虾滑、烧麦和丸之尊系列往中高端化的路线上持续推进，子品牌安井小厨的小酥肉、荷香糯米鸡，安井冻品先生的牛羊肉卷、黑鱼片等明星产品也深受市场欢迎，取得了较好的业绩表现。2024年6月，安井食品甄选火山石烤肠荣膺2024中国新食材（媒体）品类冠军，公司大单品策略和多品牌组合战略再结丰硕成果。

公司荣获由国家发改委、国家科技部等五部委联合认定的速冻调制食品行业首家“国家级企业技术中心”；农业农村部颁发的“农业产业化国家重点龙头企业”“全国主食加工业示范企业”以及“国家冷冻调理水产品加工技术研发专业中心”“国家鱼糜及鱼糜制品加工技术研发中心联合单位”等称号；中国合格评定国家认可委员会颁发的“CNAS国家实验室证书”以及“全国工业品牌培育示范企业”“出入境检验检疫信用管理AA级企业”“福建省海洋产业龙头企业”等多项殊荣。截至2024年底，公司拥有全部有效专利数369项，其中发明专利77项；累计承担国家、省部级项目20余项，主持或参与《速冻食品术语》《冷冻鱼糜》等100余项标准的制修定工作，其中63项已完成并发布，含国际标准5项。

2017年2月22日，公司在上海证券交易所主板挂牌上市，股票简称“安井食品”，股票代码“603345”。继2022年成为国内速冻食品行业首家年营收超过百亿、利润过十亿的集团公司之后，2024年度，公司实现营业收入151.27亿元，归属于上市公司股东的净利润14.85亿元，营收与净利润均实现稳健增长，继续巩固了速冻食品行业的龙头地位，展现了强大的发展韧性，稳居国内速冻食品行业规模第一、利润第一和市值第一。

乘风破浪，再启征程。

公司精准把握当前行业并购整合的宝贵窗口期，于2025年一季度以4.445亿元收购高端鳕鱼制品及冷冻烘焙企业鼎味泰70%股权。本次收购是公司在速冻主业布局深化的重要里程碑，公司将深度整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品领域、关东煮细分品类的综合优势以及在冷冻烘焙赛道的产业布局；同时鼎味泰深耕沃尔玛、奥乐齐等精品商超渠道以及便利店合作网络，其生产组织和运营与公司传统面向B端的模式不同，双方可在大B定制和开放式小B的渠道推广、运营经验上相互借鉴，渠道互补。

2025年7月4日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，股份代号“2648.HK”，成为国内首家“A+H”上市的速冻食品企业暨福建省首家“A+H”上市的食品企业。借助港股平台，公司将以更加坚定的步伐、更加务实的作风，整合全球资源，持续推动企业高质量增长，提升品牌国际影响力和产品综合竞争力。

安井始终秉承“食以民为天”的经营宗旨，“传递健康快乐，让美味更简单”的企业使命，“责任、正道、行动、共赢”的企业价值观和“马上去做、用心去做”的企业作风，坚持在产品力、渠道力和品牌力上深挖潜力，致力于为消费者提供更好更优质的产品，提高品牌美誉度和企业竞争力，以企业可持续高质量发展服务健康中国建设。

二、财务分析

1. 资产负债表概况

公司近5年的总资产平均增速28%，增速很快，2023-2024年增速出现明显放缓；

流动比率2.8，现金流非常不错；

实际资产负债率11%，负债率很低；有息负债占比3%，可以忽略；

有息负债占比13%，公司具有一定的行业议价能力；

所有者权益平均增速43.3%，远高于总资产增速；

整体上看，安井食品的资产质量过硬，负债率极低，几乎没有有息负债；公司的经营负债占比13%，行业议价能力不错；流动比率非常高，账面现金流非常好，值得关注。

2. 准货币资金

准货币资金占比35.1%，账面现金非常充裕；

3. 应收票据

应收票据没有；

4. 应收账款

应收账款占比4%，占比极低；

5. 存货

存货占比22%；

6. 人均薪酬

人均薪酬10.8万，薪资水平一般；

7. 应付预收和应收预付

差额长期为正数，公司的议价能力非常强；

8. 固定资产

固定资产占比30%，属于轻资产公司；

9. 毛利率

毛利率23.3%，毛利率水平一般；

10. 净利率

净利率10%，近几年稳步上升；

11. 费用率

费用率45%，成本管控优秀；

12. 主营利润率

主营利润率13%，主业盈利能力很好；

13. 投资成长潜力

投资成长潜力也很好；

14. 营业收入增长率

营业收入增长率长期比较稳定，在2023-2024年营收增速明显下降；

15. 季度增长率

从季度增速上看，2023年第四季度开始出现负增长，2024年增速保持在个位数；

从2025年三季报上看，第三季度出现了业绩拐点，还需要持续观察。

16. 分红率

分红率波动较大，2024年提升到了70%，分红非常棒。

17. 归属于母公司股东的净利润增长率

扣非净利润增速波动较大；

18. 净资产收益率

净资产收益率平均值12.8%，盈利能力一般；

安井食品近五年 ROE（净资产收益率）低于食品饮料行业平均水平，主要源于速冻食品行业特性、重资产扩张策略及短期成本压力的多重影响。以下从财务指标、行业属性、战略选择三个维度展开分析：

财务指标：净利率提升但被周转率拖累

从杜邦分析看，安井 ROE 由净利率、资产周转率、权益乘数共同决定，但核心矛盾在于资产周转率持续偏低。2024 年 ROE 为 11.6%，较 2019 年的 10.7% 仅微增 0.9 个百分点，具体分解如下：

净利率提升贡献有限

公司通过产品结构升级（锁鲜装占比超 30%）和费用管控，净利率从 2019 年的 7.1% 提升至 2024 年的 10.0%，但速冻食品原材料成本占比超 70%，2025 年 Q2 小龙虾采购价同比上涨 15%，直接导致毛利率下降 3.3 个百分点至 20.34%，净利率承压。

资产周转率显著拖累ROE

资产周转率从 2019 年的 1.1 次降至 2024 年的 0.89 次，主要因全国化产能扩张导致固定资产占比上升。截至 2025 年 Q3，公司资产总计达 204.1 亿元，较 2020 年增长 147%，而营业收入仅增长 108%，资产利用效率下降。

财务杠杆保守

权益乘数长期维持在 1.3 左右（2025Q3 为 1.35），显著低于调味品行业（海天约 3.0），反映公司偏好内生增长，未充分利用财务杠杆。

行业属性：冷链物流与重资产模式的先天约束

速冻食品行业特性导致 ROE 天花板低于其他食品细分领域：

冷链物流推高资本开支

为缩短运输半径（控制在 300 公里内），公司在全国布局 12 大基地，单厂投资超 5 亿元，固定资产占比达 35%（2025Q3）。对比常温食品企业（如盐津铺子固定资产占比 15%），安井资产周转效率天然偏低。

原材料波动与产品同质化

鱼糜、棕榈油等大宗商品价格波动直接影响毛利率，而速冻面米制品（占收入 46%）面临三全、思念的激烈竞争，价格战导致毛利率长期低于 25%。

渠道利润挤压

B 端占比超 60% 的定制业务毛利率约 18%，显著低于 C 端锁鲜装（28%）。2025 年 KA 渠道收入占比从 8% 降至 5.5%，商超议价能力提升进一步压缩利润空间。

战略选择：扩张期牺牲短期 ROE 换取长期竞争力

公司主动选择重资产扩张 + 高端化转型的长期战略，短期 ROE 承压但筑牢护城河：

产能扩张与并购整合

2020-2025 年累计投入超 80 亿元建设新基地，收购鼎味泰（高端鳕鱼制品）、英国功夫食品等企业，虽新增烘焙、海外渠道，但并购标的短期拖累利润。2025 年 Q3 烘焙业务收入仅 3212 万元，毛利率较传统业务低 5 个百分点。

研发投入与产品升级

2024 年研发费用达 9721 万元，重点开发低钠、高蛋白产品（如益生菌鱼丸），但新品培育周期长（平均 18 个月），短期难以贡献规模收入。

现金流优先的保守策略

公司经营性现金流净额从 2019 年的 11.2 亿元增至 2024 年的 22.8 亿元，但港股上市后募资 35% 用于海外市场，2024 年海外收入占比不足 1%，资金使用效率待提升。

对比同行：龙头地位稳固但 ROE 仍处劣势

与速冻食品行业主要竞争对手相比，安井 ROE 表现符合行业特征，但显著低于其他食品细分领域龙头：

速冻行业均值

2024 年三全食品 ROE 为 12.29%，思念食品约 10%，行业平均 ROE 约 11%，安井 11.6% 处于领先但低于调味品（海天 25%）、乳制品（伊利 20%）。

核心差异

安井资产周转率（0.89 次）低于三全（1.1 次），但净利率（10%）高于三全（8.2%），反映其成本管控能力优于同行，但规模效应尚未完全释放。

未来改善空间：周转率与净利率的双向修复

产能利用率提升

湖北洪湖、辽宁彰武等新基地产能利用率从 2023 年的 65% 提升至 2025 年 Q3 的 82%，预计 2026 年达 90%，可降低单位折旧成本约 15%。

产品结构优化

锁鲜装、虾滑等高端产品收入占比目标从 30% 提升至 40%，毛利率有望提升 3-5 个百分点。

并购整合见效

鼎味泰的烘焙业务预计 2026 年收入突破 5 亿元，海外市场（东南亚）建厂投产后，有望新增收入 10 亿元。

安井食品 ROE 偏低是速冻行业特性、重资产扩张与短期成本压力共同作用的结果。尽管当前 ROE 低于消费行业平均水平，但其全产业链布局、渠道网络密度、产品创新能力构成长期护城河。随着产能利用率提升、高端产品放量及并购整合见效，预计 2026 年 ROE 有望回升至 15%-18%，接近食品饮料行业中枢水平。投资者需关注原材料价格拐点、海外市场拓展进度及新品推广效果三大关键变量。

19. 净利润现金比率

净利润现金比率平均值116.7%，净利润现金含量非常高；

20. 现金收入比

现金收入比平均值113.6%，收入质量非常好；

21. 现金流

2020-2022年的现金流为负数，需要注意；

22. 研发情况

几乎没有研发费用；

23. 人均创收和人均创利

人均创收和创利一般；

24. 总资产周转率

总资产周转率有所下降；

25. 销售费用率

销售费用率7%，销售费用占比很低；

26. 分红融资比

分红融资比一般；

三、核心竞争力分析

1. 全产业链垂直整合能力：构建 “销地产” 成本护城河

全国化产能布局

公司在全国布局 12 大产销研一体化基地，覆盖华东、华北、华中、华南等核心消费区域，运输半径控制在 300 公里以内，吨运输成本较 2014 年下降 60%，物流费用率仅 1.9%-2.0%，显著低于行业平均的 4%-5%。例如，湖北洪湖基地依托淡水鱼资源开发 “活鱼现杀嫩鱼丸”，从原料到加工全链可控，上市即成爆款，同时提升工厂产能利用率至 92% 以上。

上游资源锁定

通过并购新宏业、新柳伍锁定小龙虾原料，占调味小龙虾市场份额超 30%，自供比例提升使成本低于同行 10%；自建淡水鱼养殖基地，为鱼丸产品提供低价优质原料，减少中间环节成本。2025 年收购鼎味泰后，进一步整合高端鳕鱼制品技术及冷冻烘焙赛道资源，实现 “技术 + 场景 + 渠道” 三维补位。

柔性制造与数字化协同

湖北工厂打造高端产品矩阵平台，适配活鱼丸等小克重新品，通过工艺创新反哺产品力；开发 “快消通” 订货系统，扶持经销商运营视频号，推动传统渠道商向新零售服务商转型，渠道周转速度行业领先。

2. 全渠道深度渗透：B/C 双轮驱动的网络密度优势

B 端定制化深度绑定

与海底捞、呷哺呷哺、张亮麻辣烫等超 500 家餐饮连锁建立长期合作，提供定制化半成品（如火锅料、预制菜），2024 年 B 端收入占比超 60%。通过收购鼎味泰，新增沃尔玛、奥乐齐等精品商超渠道及便利店合作网络，渠道互补效应显著。

C 端多场景精准覆盖

商超渠道通过定制化产品（如山姆龙虾制品、盒马鳕鱼关东煮）提升溢价能力，毛利率较标准品高 3-5 个百分点；电商与新零售渠道（叮咚买菜、朴朴超市）2024 年营收同比增长 32.97%，成为增速最快的渠道。主品牌 “安井” 通过锁鲜装系列、虾滑、烧麦往中高端化升级，子品牌 “冻品先生”“安井小厨” 覆盖细分市场，形成品牌矩阵。

渠道数字化升级

推广 “快消通” 订货软件，提升终端管理效率；过亿级经销商达 72 家，5000 万级经销商超 200 家，优先扶持其向社区团购、直播电商等新零售延伸，实现传统渠道与新兴渠道的协同作战。

3. 产品创新与大单品战略：从渠道驱动到产品驱动转型

爆款打造能力

2024 年推出火山石烤肠、黑松露口味烤肠等新品，覆盖超市、烤机店、食堂等多场景，其中烤肠系列收入同比增长超 30%，成为新增长极；锁鲜装系列毛利率达 28%，虾滑、小酥肉等单品年销均超 5 亿元，规模化生产摊薄边际成本。

研发投入与技术壁垒

拥有国家级企业技术中心、CNAS 认证实验室，截至 2024 年底累计获得专利 369 项（发明专利 77 项），主持制定 100 余项行业标准（含 5 项国际标准）。2024 年研发费用达 9721 万元，重点投入健康化（低钠、高蛋白）、功能化（益生菌添加）产品开发。

区域特色与全球化探索

实施 “产地研” 策略，快速推出融合区域食材的产品（如湖北藕汤、四川冒菜）；借助港股上市平台，计划在东南亚建厂适配饮食差异，借中欧班列冷链专列推动温控标准国际化，布局跨境高端生鲜市场。

4. 品牌溢价与市场地位：行业 “一超” 格局巩固

市场份额领先

按 2024 年收入计，安井食品以 6.6% 的市占率稳居行业第一，其中速冻调制食品市场份额 13.8%（第二名的 5 倍），速冻菜肴制品市场份额 5.0%（超第二至第四名总和），速冻面米制品排名第四。

品牌价值沉淀

“安井” 品牌自 2010 年被认定为 “中国驰名商标”，通过 “传递健康快乐” 的品牌主张及高端产品矩阵（锁鲜装、丸之尊系列），在消费者中建立 “品质可靠、场景适配” 的心智。2024 年火山石烤肠荣获 “中国新食材品类冠军”，进一步强化品牌影响力。

5. 战略前瞻性与组织执行力：并购整合与模式创新

精准并购补位

2025 年收购鼎味泰，不仅获得高端鳕鱼制品技术及冷冻烘焙产能，更打通山姆、奥乐齐等高端渠道，推动定制业务占比向 30% 目标迈进；通过收购英国功夫食品，探索海外市场本地化运营。

组织敏捷性升级

建立 “产品 - 渠道 - 产能” 铁三角闭环，将资源向 C 端创新倾斜，设立差异化考核机制；实施 “大线快跑、大批量定制” 策略，新品从研发到上市周期缩短至 6 个月，显著提升市场响应速度。

行业趋势下的护城河加固

在 “懒人经济”、餐饮连锁化率提升及预制菜爆发的行业红利期，安井食品通过全产业链效率 × 全渠道密度 × 全品类创新的三维模型，构建了难以复制的竞争优势。其核心壁垒不仅体现在规模效应带来的成本优势，更在于对供应链、渠道、产品的系统性整合能力，以及对行业趋势的精准预判与快速响应。未来，随着港股上市后全球资源整合加速，安井有望在速冻食品与预制菜双赛道持续领跑。

四、估值分析

公司的净利润比较稳定，适合使用市盈率估值；

从历史市盈率上看，最低估值13倍，20倍以下都是低估区域；当前18倍，处于历史底部；

从市净率上看，当前1.7PB，也处于历史低位区域；

综上，当前安井食品估值底部，值得关注；

五、总结

1. 安井食品的资产质量过硬，负债率极低，几乎没有有息负债；公司的经营负债占比13%，行业议价能力不错；流动比率非常高，账面现金流非常好。

2. 准货币资金占比35.1%，账面现金非常充裕；

3. 应收账款占比4%，占比极低；

4. 存货占比22%，需要注意减值风险；

5. 差额长期为正数，公司的议价能力非常强；

6. 固定资产占比30%，属于轻资产公司；

7. 毛利率23.3%，毛利率水平一般；净利率10%，近几年稳步上升；费用率45%，成本管控优秀；

8. 主营利润率13%，主业盈利能力很好；

9. 投资成长潜力也很好；

10. 分红率波动较大，2024年提升到了70%，分红非常棒。

11. 净资产收益率平均值12.8%，盈利能力一般；净利润现金比率平均值116.7%，净利润现金含量非常高；现金收入比平均值113.6%，收入质量非常好；

12. 几乎没有研发费用；销售费用率7%，销售费用占比很低；

13. 分红融资比一般；

整体上看，安井食品的基本面非常硬核，盈利质量很高，净利润现金比率和现金收入比都非常好，且几乎没有研发费用，销售费用占比也很低，净利润的80%可以视作自由现金流。

六、风险提示

1. 食品安全风险

采购、生产及流通环节可能存在一定食品安全风险，食品原料如鱼糜、肉 类、粉类及其他辅料等，企业层面无法完全管控；冷链储运和终端销售等工厂之外的流通环节温 度波动导致食品安全问题也无法完全杜绝；另外，同行其他企业若发生重大食品安全事故等也会波及本企业；还有行业中间产品标准缺失及上下游行业标准不统一也会导致食品安全监管问题。

2. 成本上涨的风险

公司未来可能会面临肉类、粉类等原材料成本上涨、单位产品运费增加、 员工工资刚性上涨等情况，导致公司经营成本增加，虽然公司通过一系列的增效措施控制了成本 上升，但无法完全抵消其给企业效益带来的压力。

风险提示：以上只是个人思考，一家之言，万万不可作为买卖依据。投资路上必须坚持独立思考，独立判断，自负盈亏，切记切记。