依依股份-投资价值分析

一、公司简介

天津市依依卫生用品股份有限公司（股票代码：001206）成立于 1990 年，总部位于天津，是国内宠物卫生护理用品领域的龙头企业，也是 A 股首家上市的宠物卫生用品企业。公司专注于一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产与销售，产品涵盖宠物护理、成人护理、母婴护理三大板块，其中宠物护理用品占主营业务收入的 93.91%，是核心增长引擎。

核心业务与产品

宠物护理系列：包括宠物垫、尿裤、清洁袋、湿巾等千余种规格产品，覆盖宠物日常清洁、健康护理等全场景。例如，宠物垫采用速干、抗菌、防撕咬等技术，满足不同宠物的需求。

成人护理系列：以 “多帮乐” 品牌为主，提供成人尿不湿、护垫、隔尿垫等产品，专注于老年人及特殊人群的卫生护理。

母婴护理系列：通过 “爱梦园” 品牌推出新生儿纸尿垫等产品，强调贴身舒适与防漏性能。

国际化布局：出口品牌 “HUSHPET” 产品远销美国、日本、欧洲等 40 多个国家和地区，2024 年海关同类产品出口额占比达 38.13%，连续多年位居行业第一。

市场地位与竞争优势

行业龙头：作为国内最早涉足宠物卫生护理领域的企业之一，公司拥有规模化生产能力，宠物垫年产能达 46 亿片（含柬埔寨基地 3 亿片），客户覆盖亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Costco 等全球百余家大型商超及电商平台。

研发创新：组建专业研发团队，累计获得多项产品专利，推出固定贴、湿度显示、添加除臭剂等功能性产品，形成差异化竞争优势。

全球化战略：2025 年柬埔寨首个海外生产基地投产，有效规避贸易风险，提升国际市场份额；同时通过并购 “高爷家”（涵盖猫粮、猫砂品牌），切入宠物食品赛道，完善产业生态。

发展历程与战略规划

关键节点：2005 年完成改制，2017 年新三板挂牌，2021 年深交所主板上市，2025 年柬埔寨基地投产及启动 “高爷家” 并购。

长期目标：坚持 “国内国际双循环” 策略，深化全球化产能布局，强化自主品牌建设，致力于成为全球领先的宠物健康护理综合服务商。

二、财务分析

1. 资产负债表概况

公司近5年的总资产平均增速32%，增速看起来很高，需要注意的是2021年公司上市，IPO大幅增厚了总资产；

流动比率4.2，现金流极其优秀；

实际资产负债率仅仅3%，负债率水平极低；有息负债占比1%，可以忽略不计；

经营负债占比13%，公司的行业议价能力还是很好的；

所有者权益平均增速37.2%，稍微大于总资产增速；

总体来看，依依股份的资产质量极其优秀，负债率极低，几乎没有有息负债，具有较好的行业议价能力，现金流非常优秀。

2. 准货币资金

准货币资金占比38%，账面现金非常充裕；

3. 应收票据

公司没有应收票据；

4. 应收账款

应收账款占比20%，占比还是比较高的；

从账龄分布上看，基本上都是半年以内的，没有问题；

从计提比例上看，一般3年以上的就要全部计提，这里的计提显然是比较宽松的；

5. 存货

存货占比10%；

6. 人均薪酬

人均薪酬8.3万，这个有点过低了吧。

7. 应付预收和应收预付

差额长期为负数，行业议价能力一般。

8. 固定资产

固定资产占比26%，属于轻资产公司；

9. 毛利率

毛利率20%，毛利率水平较低；

10. 净利率

净利率12%，净利率尚可。

依依的 “销售净利率”（盈利能力核心指标）比行业高 2-3 个百分点，证明其产品竞争力、成本控制能力极强；ROE 偏低仅因未使用财务杠杆（负债少），而非盈利能力弱。

11. 费用率

费用率有小幅下降，2024年29.2%，成本管控优秀；

12. 主营利润率

主营利润率14%，主业盈利能力不错。

13. 投资成长潜力

投资成长潜力比较稳健；

14. 营业收入增长率

营收增速波动较大，平均值12.9%，属于中速增长；

15. 季度增长率

2024年增长动能恢复的不错。

16. 分红率

平均分红率58%，分红比率很高；

17. 归属于母公司股东的净利润增长率

净利润增速波动较大。

18. 净资产收益率

净资产收益率10%，这个盈利水平看起来很一般。

判断 ROE（净资产收益率）是否 “低”，不能孤立看数值，核心要结合 行业属性、财务结构（杠杆水平）、盈利质量 三大维度。依依股份年化 ROE 约 10%（2024 年 11.76%、2025 年前三季度 8.37%，全年预计 10-11%），本质是「低财务杠杆 + 高现金分红」导致的 “表观偏低”，而非盈利能力弱 —— 其核心盈利指标（毛利率、净利率）远超行业均值，盈利质量反而处于行业领先水平。

（1）先破题：ROE 低≠盈利能力低，关键看 “ROE 三因素拆解”

根据杜邦分析，ROE=销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数（财务杠杆）。依依股份的 ROE 偏低，问题不在 “盈利能力”（销售净利率），而在 “财务杠杆”（权益乘数），具体拆解如下（2024 年数据）：

核心结论：依依的 “销售净利率”（盈利能力核心指标）比行业高 2-3 个百分点，证明其产品竞争力、成本控制能力极强；ROE 偏低仅因未使用财务杠杆（负债少），而非盈利能力弱。

（2）为什么依依不用财务杠杆？—— 战略选择而非能力不足

依依股份资产负债率仅 14.97%（2025 年 Q3），远低于行业 30%-50% 的水平，几乎没有有息负债（2024 年有息负债仅 0.32 亿元），属于 “低杠杆、高现金流” 的保守财务策略，背后有三大逻辑：

行业属性无需高杠杆：轻资产 + 现金流充沛

宠物卫生用品行业是「刚需消费品 + 轻资产运营」：

生产环节部分外包，固定资产占比仅 8.2%（2025 年 Q3），无需大额资本开支；

下游客户是沃尔玛、亚马逊等零售巨头，回款周期短（应收账款周转天数仅 35 天），经营现金流充沛（2024 年经营现金流 10.2 亿元，覆盖净利润 1.8 倍）；

行业需求稳定，无需通过负债扩张产能（当前总产能 50.7 亿片，利用率 85%，供需平衡）。

高分红导向：把利润返还股东，而非留存加杠杆

依依股份 2024 年分红率达 74.39%（分红 6.5 亿元），股息率 5.26%，远超银行理财和多数 A 股公司：

公司实控人持股比例高（约 60%），分红意愿强，倾向于将闲置资金返还股东，而非通过负债放大净资产；

若减少分红、将利润留存（净资产增加）或加杠杆（负债增加），ROE 可显著提升：假设权益乘数提升至行业均值 1.8，依依的 ROE 将达 11.97%×0.78×1.8≈16.5%，接近优秀水平。

抗风险需求：海外业务为主，低杠杆对冲不确定性

依依境外营收占比 92.63%，面临关税、汇率、贸易政策等风险：

低负债结构使公司抗风险能力极强（2025 年 Q3 货币资金 + 交易性金融资产达 12.8 亿元，覆盖全部负债）；

即使遇到营收短期下滑（如 2025 年 Q2-Q3），也无需担心利息压力，能通过成本控制维持利润增长，这是高杠杆公司难以实现的。

（3）横向对比：10% ROE 在行业中处于 “高质量中上水平”

不能用高杠杆行业（如金融、地产、周期股）的 ROE 标准（20%+）来要求消费类公司，尤其宠物用品行业以 “稳健增长” 为主，ROE 普遍在 9%-12% 区间：

关键对比结论：依依的 ROE 是 “低杠杆下的真实盈利”，没有通过负债放大风险；而同行的 ROE 部分依赖杠杆，若剔除杠杆影响（看 “净资产收益率（摊薄）- 有息负债成本”），依依的盈利效率反而领先。

（4）核心判断：10% ROE 是 “保守战略下的合理结果”，盈利能力并不低

盈利能力的核心是 “净利率 + 毛利率”，而非 ROE

依依的毛利率（20.12%）、净利率（12.02%）均比行业高 2-3 个百分点，每赚 1 元营收能净赚 0.12 元，远超同行，这是 “真盈利能力”；

ROE 是 “净资产的回报率”，受资本结构影响大：依依选择 “低杠杆 + 高分红”，相当于股东用 “放弃部分 ROE” 换取 “高现金回报 + 低风险”，是战略选择，而非能力不足。

未来 ROE 有提升空间，且盈利质量更可持续

柬埔寨基地产能释放（2026 年满产）：预计带来营收增长 15%、净利率提升 1-2 个百分点，若维持当前杠杆，ROE 有望升至 13-14%；

国内自有品牌拓展：自主品牌净利率比代工高 5-8 个百分点，随着国内营收占比提升（当前不足 8%），整体盈利能力将进一步增强；

若公司未来适度加杠杆（如资产负债率提升至 25%），ROE 可轻松突破 15%，且风险仍可控。

（5）总结：无需纠结 ROE 数值，重点看 “盈利质量 + 战略匹配度”

依依股份年化 10% 左右的 ROE，并非盈利能力低，而是 “低杠杆、高分红、抗风险” 战略下的合理表现：

优势：盈利质量高（净利率行业领先）、现金流充沛、风险抵御能力强，适合稳健型投资者（高股息 + 长期增长）；

不足：若追求高 ROE，需等待公司战略调整（如适度加杠杆、减少分红留存资金扩张），但短期概率较低；

结论：判断盈利能力应聚焦 “毛利率、净利率、现金流”，而非单一 ROE；依依的盈利能力在宠物用品行业处于领先水平，10% ROE 是 “高质量的中等水平”，而非 “低盈利能力”。

19. 净利润现金比率

净利润现金比率除2021年之外，平均都在100%以上，净利润现金含量很高。

20. 现金收入比

现金收入比都在90%以上，收入质量不错。

21. 现金流

现金流大部分都是正数。

22. 研发情况

研发占比1.1%，几乎没有研发，这点需要注意；

依依股份研发费用低是其代工模式、行业特性与战略选择的必然结果，并非竞争力不足的表现。短期内，公司仍将以产能扩张和成本控制为主导，研发投入难有显著提升；长期看，环保材料商业化和自主品牌升级可能带来研发需求的结构性变化，但需警惕过度依赖单一技术路径的风险。投资者应关注其绿色产品市场接受度、智能化生产降本效果及并购整合后的研发协同，这些将成为研发投入价值转化的关键变量。

23. 人均创收和人均创利

人均创收和创利都比较一般。

24. 销售费用率

销售费用率2%，占比极低，代工模式明显。

25. 分红融资比

分红融资比一般。

26. 海外收入占比

营收绝大部分来自境外，需要注意海外市场风险。

三、核心竞争力分析

1. 全球领先的规模化生产能力与快速响应体系

公司以50.7 亿片 / 年的总产能（宠物垫 48.7 亿片 + 宠物尿裤 2 亿片）稳居全球龙头地位，这一规模使其能以单位成本较行业均值低 15%-20%的优势承接国际大客户订单。智能化产线的应用（如 60 余条全自动化产线）将人均产出提升至行业均值的 1.4 倍，配合严格的精益管理，公司将交货周期从行业平均的 45 天压缩至 2 周，可精准匹配沃尔玛、Costco 等客户的高频补货需求。例如，柬埔寨基地投产后，山姆的订单已全部转移至此生产，通过本地化供应进一步缩短物流时效。

2. 垂直整合的供应链闭环与成本控制优势

公司通过自建无纺布产能（年产 2 万吨）实现核心原材料 70% 自给，较外购成本降低 12%-15%。这一布局不仅有效对冲木浆等原材料价格波动风险（2024 年木浆价格波动对毛利率影响仅 ±1.2 个百分点），还能快速响应客户对材料性能的定制需求（如抗菌、速干功能）。此外，国内无纺布行业产能出清后，公司相关业务于 2025 年前三季度实现扭亏为盈，进一步巩固成本优势。

3. 环保技术先发优势与产品差异化布局

在全球 “禁塑令” 加速落地背景下，公司PLA 生物降解尿垫技术已通过 BPI（美国生物降解产品协会）和欧盟 EN 13432 认证，单吨成本较传统 PE 材料低 8%。该产品 2025 年产能达 5 亿片，主要供应欧盟市场，契合欧盟《一次性塑料指令》对 2025 年包装材料可堆肥化的强制要求。相比之下，中宠股份、佩蒂股份等竞争对手在可降解用品领域尚未形成规模化产能，依依股份在环保赛道的先发优势显著。

4. 深度绑定国际巨头的客户资源与协同研发能力

公司与沃尔玛、PetSmart、亚马逊等国际零售巨头建立了超 10 年的合作关系，前五大客户贡献收入占比长期稳定在 60% 以上。这种深度绑定源于公司对客户需求的精准响应：例如，针对 PetSmart 开发的 “湿度感应 + 抗菌” 复合功能尿垫，产品迭代周期仅 45 天，是行业平均水平的 50%。同时，公司通过 “客户认证壁垒” 构筑护城河 —— 国际大客户的验厂周期长达 2-3 年，且认证标准涵盖产能规模、品控体系等多维度，新进入者难以短期内突破。

5. 自主品牌突破与 “ODM+OBM” 双轮驱动转型

收购 “高爷家” 后，公司在宠物猫护理赛道实现关键补位。高爷家旗下 “许翠花” 猫砂在 2025 年 618 大促中登顶天猫销量榜，年销售额从 2023 年的 7500 万元跃升至 2024 年的 2.6 亿元，同比增长 247%。通过整合依依股份的海外渠道资源，高爷家有望加速出海，形成 “国内品牌溢价 + 海外规模扩张” 的协同效应。此外，自有品牌 “乐事宠” 在国内市场通过电商渠道渗透，2025 年前三季度自主品牌收入占比已提升至 8.37%，较 2023 年的 3.2% 显著增长。

6. 全球化产能布局与政策风险对冲能力

柬埔寨基地的投产（年产能 3 亿片）将公司海外产能占比提升至 15%，有效规避美国对中国宠物用品加征的 152.5% 关税，使实际关税税率降至 10%。这一布局不仅降低贸易摩擦风险，还可利用当地低成本劳动力（人工成本较国内低 40%）进一步压缩生产成本。2025 年前三季度，公司非美市场收入同比增长 37.18%，新拓展客户超 20 家，全球化市场结构持续优化。

四、估值分析

公司的净利润波动较大，需要关注市净率；

公司最低市盈率15PE，20PE以下可以关注。

从市净率上看，1.5PB属于低估区间；当前3PB，属于偏高的位置；

综合来看，公司当前估值处于偏高区间；

五、总结

1. 依依股份的资产质量极其优秀，负债率极低，几乎没有有息负债，具有较好的行业议价能力，现金流非常优秀。

2. 准货币资金占比38%，账面现金非常充裕；

3. 应收账款占比20%，占比还是比较高的；

4. 存货占比10%；人均薪酬8.3万，这个有点过低了；

5. 差额长期为负数，行业议价能力一般。

6. 固定资产占比26%，属于轻资产公司；

7. 毛利率20%，毛利率水平较低；净利率12%，净利率不错；2024年29.2%，成本管控优秀；

8. 主营利润率14%，主业盈利能力不错；

9. 投资成长潜力比较稳健；

10. 平均分红率58%，分红比率很高；

11. 净资产收益率10%，这个盈利能力很一般；

12. 净利润现金比率除2021年之外，平均都在100%以上，净利润现金含量很高。

13. 现金收入比都在90%以上，收入质量不错。

14. 研发占比1.1%，几乎没有研发；销售费用率2%，占比极低，代工模式明显。

15. 分红融资比一般；营收绝大部分来自境外，需要注意海外市场风险。

依依股份作为全球宠物卫生护理用品绝对龙头，凭借规模优势、成本壁垒和客户资源构筑深厚护城河，财务表现稳健，现金流充沛，分红慷慨。短期面临业绩波动和海外依赖挑战，但通过全球化布局、产业链整合和国内市场拓展，长期成长路径清晰。

核心盈利指标（毛利率、净利率）远超行业均值，盈利质量处于行业领先水平。

六、风险提示

1. 原材料价格波动风险

公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主营业务成本的 比例均在 80%以上。公司在与国际大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台等客户的合作过程中，根据耗用的物料和 人工情况，结合报价时效内的主要原材料价格走势、汇率走势、客户性质、当地市场等综合因素，通过竞标或价格协商 的形式向境外重点客户进行产品报价，竞标或价格协商的确认结果作为产品销售的价格，价格的有效期一般为一年。虽 然当主要原材料价格、汇率等在短期内发生巨幅变动的情况下，公司可以启动临时价格协商机制，但如果上述主要原材 料价格未来持续大幅波动，公司将面临原材料价格波动带来的经营业绩波动风险，可能会对公司经营业绩造成重大不利影响。

2. 客户相对集中风险

报告期内，海外市场为公司主要的收入和利润来源，以 ODM/OEM 模式为主。公司主要客户包括亚马逊、PetSmart、 沃尔玛、开市客、美国 Target、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、韩国 Coupang 等全球知名大型连锁零 售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，报告期公司前五名客户销售额占公司同期销售总额的比例为 52.98%，占比较高，公司产品销售较为集中。如果某一客户的采购政策发生重大变化或经营环境发生重大不利变化，公 司将面临无法及时调整客户结构而在短期内营业收入及利润下降的风险。

3. 汇率波动的风险

公司产品以出口为主，主要使用美元作为结算货币，随着美元兑人民币汇率的波动，公司出口产品的盈利能力也会 产生不确定性影响。随着人民币国际化程度逐步提高，国内资本市场走向全面开放，预计未来依然存在汇率大幅波动对 公司经营业绩产生影响的风险，可能会对公司经营业绩造成重大不利影响。

4. 出口退税政策变化的风险

报告期内公司出口产品享受增值税出口退税的优惠政策，如未来国家调低出口退税率或取消出口退税政策，将会增 加公司的外销成本对公司出口业务的业绩将会造成一定影响。

5. 国际形势变化的风险

报告期内，公司主要业务来自境外销售，占营业收入比重较高，如未来国际形势出现变化，不同国家的进出口政策 出现变化，将可能对公司的进出口业务带来影响。

风险提示：以上只是个人思考，一家之言，万万不可作为买卖依据。投资路上必须坚持独立思考，独立判断，自负盈亏，切记切记。