华利集团-投资价值分析
一、公司简介
中山华利实业集团股份有限公司（股票代码：300979.SZ）是全球领先的运动鞋专业制造商，专注于运动鞋开发设计、生产与销售。
上市情况：2021 年 4 月 26 日在深交所创业板上市；
1. 主营业务
核心业务：运动鞋履的产品开发设计、生产与销售，不拥有自主品牌，专注为全球知名运动品牌提供代工服务。
产品类型：
运动休闲鞋（跑步、健步、篮球等）
户外靴鞋（越野、徒步、滑雪等）
运动凉鞋 / 拖鞋（日常通勤、时尚穿搭）
业务模式：
垂直整合：覆盖从鞋底、鞋面到成品鞋的全产业链生产
柔性制造："快速设计制样→快速爬坡量产→快速交付" 的高效响应能力
全球化布局：管理总部和设计中心位于广东中山，生产基地分布在越南、印尼、多米尼加和缅甸等地，贸易中心设于香港及中山
2. 核心竞争力
2.1 客户资源壁垒
合作品牌包括Nike、Adidas、Converse、Vans、Hoka、Puma、Under Armour、Lululemon等全球顶级运动品牌
前五大客户合作年限平均超15 年，客户认证周期长，关系稳固
2.2 制造能力优势
产能规模：年产鞋超2 亿双，员工约 15 万人，是世界第二大鞋厂
地理布局：90% 产能位于越南（享受 10% 优惠税率 vs 中国 25%），印尼基地扩张中，分散地缘政治风险
技术领先：自动化率行业领先，自研超临界物理发泡中底技术已实现量产，提升核心部件自给能力
2.3 财务稳健性
2024 年营收240.06 亿元（+19.35%），净利润38.4 亿元（+20%）
资产负债率33.76%，零质押，有息负债 23 亿元，财务杠杆适中
高分红政策：2024 年分红率 70%（每 10 股派 23 元），累计未分配利润约 90 亿元，支撑持续高回报
3. 发展历程
里程碑事件：
1995 年：与 Converse 开始合作，奠定鞋业基础
2004 年：公司正式成立，同年与 Vans 合作
2010 年：大规模布局越南，设立多家制鞋工厂
2012 年：与 Nike 建立合作关系，客户结构升级
2017 年：成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全产业链的少数制鞋企业
2021 年：深交所上市，市值一度突破千亿，成为中山 "胡润中国 500 强" 企业（2024 年第 137 位）
2024-2025 年：印尼基地投产，全球产能进一步扩张，新客户 On、New Balance 订单增长迅速
华利集团是全球运动鞋代工领域的龙头企业，凭借客户壁垒 + 制造优势 + 财务稳健 + 高分红四大核心竞争力，已成为全球知名运动品牌不可或缺的战略合作伙伴。公司正处于 "短期业绩调整→长期高质量增长" 的拐点，随着新工厂产能释放和客户结构优化，未来发展前景广阔。
二、财务分析
1. 资产负债表概况
公司上市于2021年，2022-2024年的总资产平均增速12%，处于中低速增长中；
流动比率3.1，账面流动资产十分充裕；
实际资产负债率13%，负债率水平极低；有息负债占比6%，可以忽略；
2022-2024年所有者权益平均增速17%，小幅高于总资产增速；
整体上看，公司的资产质量非常高，负债率极低，流动比率很高，总资产处于中速增长中，值得关注；
2. 准货币资金
准货币资金占比32%，账面现金非常充裕；
3. 应收票据
没有应收票据；
4. 应收账款
应收账款占比18%，占比较高；
绝大部分都在半年以内，没有问题；
计提比例还是十分严格的，利润质量不错；
5. 存货
存货占比13%，存货占比不高；
6. 人均薪酬
人均薪酬3万，有点过于低了，需要警惕；
7. 应付预收和应收预付
差额长期远小于0，公司的议价能力极低；
8. 固定资产
固定资产占比24%，轻资产公司；
9. 毛利率
毛利率26%，毛利率较低；
10. 净利率
净利率16%，净利率较高；
11. 费用率
费用率23%，成本管控很好；
12. 主营利润率
主营利润率20%，主业盈利能力非常好；
13. 投资成长潜力
投资成长潜力十分稳健；
14. 营业收入增长率
平均营收增速10%，波动较大；
15. 季度增长率
季度增长率同样波动较大；
16. 分红率
平均分红率50%，分红比率很高；
17. 归属于母公司股东的净利润增长率
扣非净利润平均增速20%，增速不错；
18. 净资产收益率
2022-2024年平均净资产收益率24%，盈利能力非常强；
19. 净利润现金比率
平均净利润现金比率118%，净利润现金含量极高；
20. 现金收入比
现金收入比98%，收入质量很好；
21. 现金流
现金流长期为正数，没有问题；
22. 研发情况
代工企业，研发费用占比极低；
23. 人均创收和人均创利
人均创收和人均创利极低；
24. 销售费用率
销售费用率为0；
25. 分红融资比
分红融资比2.3，时间比0.6，非常棒；
24. 海外收入占比
几乎全部是海外收入，需要注意；
三、核心竞争力分析
1. 全球领先的客户资源与深度绑定关系
多元客户结构与头部品牌锁定
合作全球运动鞋服市场前十中的九家，包括 Nike、Adidas、VF 集团、Puma、Lululemon、UA 等 17 家国际知名品牌
前五大客户 (2024 年为 Nike、Deckers、VF、Puma、On) 收入占比约 80%，客户结构持续优化，新客户如 Adidas、Lululemon、On 订单增速超 30%
与核心客户合作年限平均超 15 年，客户粘性极强，转换成本高企
战略伙伴关系构建核心壁垒
突破传统代工角色，深度参与客户产品开发，提供专业技术支持，成为品牌创新链条关键一环
例如与 Nike 合作开发超临界发泡中底技术，形成独家技术优势和更高客户粘性
在客户供应商评价中，品质、交期、成本控制及社会责任等维度综合表现优异，行业口碑推动新客户主动合作
2. 行业领先的柔性制造与交付能力
极致的快速响应体系
实现 "7 天样品→30 天量产" 的行业领先开发周期，紧急订单交付周期仅 21 天，优于行业平均 32 天
通过 "快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付" 三大核心能力，可同时为多品牌生产数十种款式中山华利实业集团股份有限公司
智能制造与柔性生产融合
关键工序 (针车、成型、贴合) 高度自动化，2024 年投入 500 + 台龙门式智能裁切机和 4 条自动化成型线
采用模块化产线和快速换模技术，单条生产线可灵活切换不同鞋型，适应小批量、多品类、快迭代的市场需求
DMES 系统实现生产全流程数字化管理，订单进度实时追踪，客户可随时监控生产状态
卓越品质管控
建立全方位质量控制体系，产品合格率维持高水平，多家工厂持续获客户品质金牌表彰中山华利实业集团股份有限公司
引入六西格玛、TQM 等先进管理方法，良品率达行业领先水平，2024 年越南工厂平均良品率超 99%
3. 全球化产能布局与成本优势
前瞻性产能战略
早在 2010 年率先将产能从中国转移至越南等东南亚国家，构建 "以亚洲为主、多区域协同" 的弹性产能网络
截至 2024 年底，全球产能达 2.29 亿双，产能利用率高达 96.7%，规模效应显著
产能分布：越南约 90%，印尼、中国、多米尼加等 10%，有效分散地缘政治和贸易风险
综合成本领先优势
越南基地享受 10% 企业所得税优惠 (vs 中国 25%)，劳动力成本优势明显，人均年产鞋 1378 双，行业领先
完整产业链布局 (从开发设计到成品制造)，减少中间环节，提升效率并降低成本
2024 年越南本地采购占比超 50%，降低物流成本，增强供应链韧性
费用率 (管理 + 研发 + 销售) 仅 7.03%(2017-2023 年平均)，显著低于主要竞争对手裕元 (19.27%) 和丰泰 (9.85%)
4. 全工艺技术能力与持续创新体系
全面的技术覆盖
拥有业内最完整的制鞋工艺技术体系，覆盖从鞋面到鞋底的 180 + 道工序，可满足客户全品类需求
截至 2024 年底，已获授权专利 147 项 (发明专利 23 项)，软件著作权 3 项，技术壁垒持续增厚
研发投入与技术突破
2024 年研发投入 3.75 亿元 (同比 + 21.26%)，研发人员从 2020 年 2509 人增至 2023 年 3751 人 (+49.5%)
突破性技术：2024 年超临界物理发泡中底技术实现量产，大幅提升运动鞋核心部件自给能力和客户粘性
独家 3D 打印、数字化设计与镭射切割等先进技术应用，增强产品差异化竞争力
5. 核心竞争力总结
华利集团的核心竞争力可凝练为 "多客户模式 + 全工艺技术能力" 的双轮驱动，通过四大核心优势构建起难以复制的护城河：
5.1 客户壁垒
与顶级品牌形成深度战略伙伴关系，参与产品共创，构筑 "技术 + 服务" 双重护城河
5.2 技术壁垒：全工艺覆盖与持续创新，打造 "人无我有" 的产品制造能力
5.3 交付壁垒：极致柔性制造 + 全球协同交付，形成 "快人一步" 的市场响应速度
5.4 成本壁垒：全球化布局 + 规模效应 + 产业链整合，构建 "低成本高质量" 的运营体系
这些竞争力相互强化，形成 "客户资源→技术创新→高效交付→成本领先→更多优质客户" 的良性循环，支撑华利集团稳居全球第二大运动鞋代工厂 (市占率 8%) 的领先地位，在行业集中度提升趋势中持续扩大竞争优势。
四、估值分析
公司的净利润增速相对比较稳定，采用市盈率估值法；
历史市盈率最低15倍，底部中枢在20倍，当前17倍，处于底部区域；
华利集团作为全球运动鞋代工龙头，短期业绩波动源于产能扩张的阶段性投入，长期竞争力和盈利能力持续增强。当前估值已充分反映短期压力，2026 年将迎来业绩与估值双重提升，是中长期价值投资的优质标的。
五、总结
华利集团作为 2021 年上市的代工企业，财务质地与运营表现呈现 “强盈利、稳财务、高分红但存明显运营短板与市场依赖” 的鲜明特征：
1. 资产质量极为优质，2022-2024 年总资产平均增速 12%，所有者权益平均增速 17%，流动比率达 3.1，实际资产负债率仅 13% 且有息负债可忽略；
2. 准货币资金占比 32%，现金流长期为正，净利润现金比率 118%、现金收入比 98%，收入与盈利质量双双亮眼；
3. 盈利能力十分突出，毛利率 26%、净利率 16%、主营利润率 20%，2022-2024 年平均净资产收益率 24%，成本管控成效显著（费用率 23%），扣非净利润平均增速 20%，成长潜力稳健；
4. 分红政策慷慨，平均分红率 50%，分红融资比达 2.3，为股东提供稳定回报，且轻资产运营模式（固定资产占比 24%）兼具灵活性与效率，应收账款虽占比 18% 但账期多在半年内、计提严格，存货占比 13% 相对可控，无应收票据进一步优化资产结构。
5. 公司也存在不容忽视的短板：人均薪酬仅 3 万明显偏低（需警惕），人均创收与人均创利表现不佳；
6. 议价能力极低（应付预收与应收预付差额长期远负），研发费用占比极低，销售费用率为 0，反映出代工模式下的核心竞争力局限；
7. 营收与季度增长率波动较大，且几乎全部依赖海外收入，市场集中度风险突出，需重点关注相关不确定性影响。
整体而言，公司是财务结构稳健、盈利与分红能力强劲的成熟型代工企业，适合追求稳健回报的投资者，但长期发展需应对运营短板改善与海外市场依赖的双重挑战。
六、风险提示
1. 客户集中度风险："大客户依赖症"
高度集中的客户结构
前五大客户收入占比高达 79.13%(2024 年)，Nike 一家占比约 40%，单一客户订单波动对业绩影响巨大
若北美运动鞋需求下降 10%，华利营收可能直接减少约 20 亿元，净利润下滑约 5 亿元
客户结构过度集中，议价能力受限，订单稳定性受品牌方战略调整影响显著
风险传导机制
2025 年 Q1 北美市场增速已放缓至 3%，部分老客户下单趋于谨慎，导致订单缺口和产能利用率下降 (同比 - 1.5pct)
若 Nike 等核心客户调整代工策略 (如增加其他代工厂份额或自建产能)，将对公司造成重大冲击
2. 贸易政策风险："关税风暴" 下的脆弱性
北美市场依赖风险
美国市场收入占比高达 85%(远超同业申洲国际的 16%)，对美国贸易政策变化极度敏感
2025 年 4 月，特朗普政府提出对越南等国加征最高 54% 关税，引发股价单日暴跌 15%+
虽最终税率降至 19-20%，但仍大幅增加客户成本，可能导致订单减少或价格调整压力
关税影响的双重性
短期影响：品牌客户通常承担关税成本，但可能通过压价或减少订单转嫁压力
长期风险：若关税持续或提高，客户可能调整供应链布局，削弱华利越南产能优势，甚至导致订单永久流失
3. 劳动力成本上升风险："东南亚红利" 消退
成本上涨的不可逆趋势
越南劳动力成本年增长率达 15%，叠加原材料 (橡胶、皮革) 价格上涨 5-8%，持续侵蚀毛利率
越南人均月工资从 2015 年约 200 美元增至 2025 年约 400 美元，年均增幅超 10%，传统成本优势快速减弱
应对挑战的局限性
虽采用 "成本加成定价模式"，但提价滞后性导致短期利润承压，且可能影响订单竞争力
自动化投入 (如智能裁切机、自动化成型线) 虽能缓解但无法完全抵消人力成本上升，且资本支出增加折旧压力
4. 产能扩张与爬坡风险："成长的烦恼"
新工厂投产潮的短期拖累
2024-2025 年密集投产 6 个新工厂，产能爬坡期效率低下、良品率不高，导致毛利率大幅下滑 (2025 年 Q3 降至 21.96%，同比 - 21.05pct)
新厂投产初期 (通常 10-12 个月) 产能利用率仅 60-70%，单位成本上升，2025 年上半年整体产能利用率已降至 95.8%(同比 - 1.5pct)
新工厂折旧费用年均增加约 1.2 亿元，进一步挤压短期利润空间
固定资产效率下滑预警
单位固定资产收入产值持续下降：从 5.63 降至 5.27 再到 5.07 (近三年)，表明资本投入回报递减趋势
5. 市场需求波动风险："消费疲软传导链"
全球消费下行压力
2025 年上半年，部分老客户零售端疲软导致下单谨慎，订单量同比下降，公司被迫调整产能结构，降低老工厂利用率
美国等主要市场消费信心指数下滑，运动鞋服作为可选消费品，需求弹性较大，订单波动性增加
库存周期风险
品牌客户库存水平直接影响下单节奏，若进入去库存周期，订单可能断崖式下滑
2025 年 Q2 开始，部分客户已进入库存调整期，导致华利订单能见度降低，订单量短期承压
6. 其他关键风险
6.1. 汇率波动风险
收入以美元结算 (90%+)，成本以越南盾等当地货币为主，汇率波动导致毛利率和净利润不稳定
2025 年 Q3，越南盾兑美元贬值，导致汇兑损失增加，进一步拖累财务表现
6.2. 劳动力供应风险
越南适龄劳动力人口增长放缓，招工难度加大，部分工厂面临 "用工荒"，产能释放受限
越南工会组织影响力增强，可能提出更高薪资和福利要求，进一步推高人力成本
6.3. 大股东减持风险
2025 年上半年，控股股东进行两轮减持，套现超 18 亿元，引发市场对公司前景的担忧
高管团队减持行为可能是对未来业绩不确定性的 "投票"，需警惕内部信心不足信号
6.4. 行业竞争加剧风险
丰泰、裕元等传统代工巨头加速东南亚布局，争夺有限的低成本产能资源和优质客户
部分品牌商 (如安踏) 开始扶持本土代工厂，分散供应链风险，对华利形成竞争压力
结论：华利集团虽具备全球领先的制造能力和优质客户资源，但面临的客户集中、贸易政策、成本上升等风险相互叠加，构成系统性挑战。投资者需权衡其 "代工龙头" 地位与多重风险，尤其警惕 2025-2026 年产能调整期和贸易政策敏感期的业绩波动。
风险提示：以上只是个人思考，一家之言，万万不可作为买卖依据。投资路上必须坚持独立思考，独立判断，自负盈亏，切记切记。