联邦制药初探（一）
联邦初看是一家不太讨喜的公司，资本开支巨大，但后来发现虽不属于一流的好生意，但却也是第二流的好生意，公司已经具备领先的成本优势，同时拥有一张市场广阔的创新药船票。所以决定看看。
一、联邦制药是一家什么制药企业？
一句话解释： 它是一家“从面粉到面包”一体化全产业链的超级大药厂：用玉米等原料生产最基础的医药粉末（中间体），然后再把这些粉末加工成给人类、宠物和家畜治病（比如消炎药、降糖针、减肥药）服用的成品药丸和针剂。同时将赚来的钱大力投入创新药研发且研发效率很高的公司。目前已成功转型为生物科技创新药企，在研的三靶点 GLP-1 减肥药（UBT251）临床数据甚至优于跨国巨头礼来的同类产品，并成功授权给全球龙头诺和诺德。
二、公司的竞争优势
公司核心在于低成本优势与强大的品牌渠道力，辅以极高的行业准入壁垒：
1）极致的低成本护城河（垂直一体化+独家工艺）：公司打通了“中间体-原料药-制剂”的 100% 垂直一体化产业链。它在全球率先掌握了“绿色酶法”生产阿莫西林原料药的独家工艺，不仅零污染，更大幅压低了生产成本，构筑了极强的成本底线，应该是全球成本最低的企业。同时这种模式形成了一个“内部利润蓄水池”，无论上游基础原料价格是暴涨还是暴跌，利润总能截留一部分在集团内部。
如上图所示，中间体-原料药的现金流盈亏平衡点大概在6-APA 130元/kg 左右的极限位置，全球领先。2025 年下半年大概最低 150元/kg，公司才微亏1 亿多，其中包括了 4.2 亿的研发开支。
2）绝对的规模力优势：其核心中间体 6-APA 的产能高达 2 万多吨，占据全球 60% 至 70% 的市场份额，是全球最大的生产商，拥有极强的市场“定价权”与规模效应，但这个定价权主要是可通过降价打压竞争对手进入的能力（进入壁垒），无差异化的产品还是有强周期属性。
3）深厚的品牌与销售网络：其拳头产品“联邦阿莫仙”品牌深入人心，疗效获市场广泛认可；同时拥有极其庞大的下沉销售网络，覆盖全国超 4 万家医院、10 万家基层诊所和 30 万家药店，产品更远销全球近 80 个国家和地区，具有全球化的营销网络。
三、公司业绩推演——具有周期性，不容易推算。
目前公司中间体、原料药业务占比仍超过 50%，而原料药业务虽已是巨头竞争，但价格波动仍比较大，所以业绩仍具有强周期属性。
制剂业务稳中有增，且与原料药有一定的对冲效应。
创新药BD 有较大的交易时间及项目的不确定性。所以对公司未来一二年业绩推算是不很容易，并且可能误差大，但半年的业绩是相对较容易的。
从目前的原料药行情，理想情况大概是回到 25 年上半年，如上半年 BD 没有突破，则 2026 年上半年业绩将继续下降 50% 或以上。
四、为什么说公司是还不错的第二流生意？
巴菲特在1998年股东大会分享过生意模式的三重境界：最好的生意是几乎不用追加投入就能年年创造更多利润； 第二好的生意是虽需追加投资但回报率可观；（最近五年或十年增量资本回报率 ROIIC >15%）。 最差的生意是被迫高速增长却只能获得低回报，这类企业像无底洞般吞噬资本。
财务数据解析：
净利润过去 10 年的 CAGR 有 34%。净利润率过去 10 年，从 9% 提升到了 20%。
经营现金流净额不错，提升巨大，过去 10 年年化CAGR 有 7.3%；2025 年达 36.63亿。
最近 10 年 ROIIC 深度测算，远大于 15% 的回报率。
10年净利润增量 = 20.86(2025 年) - 1.10 (2015 年)= 19.76 亿元。
10年累计留存收益（新增投入资本）：118.54 (总利润) - 39 (估算总分红) ≈ 79.54 亿元。
以上说明过去10年，公司每把 1 块钱 留在内部没有分给股东，就成功在第10年时为股东创造了 0.25 元 的经常性新增利润。
这些追加的资本，一部分被用来打造“中间体-原料药-制剂”垂直一体化及环保零排放工程，用极度低成本熬死了大量中小竞争对手；另一部分被投入到高壁垒创新药（如 GLP-1 靶点 UBT251）的研发中，获得了诺和诺德总计近 20 亿美元的BD等。
小结： 从十年的大周期来看，联邦制药虽然不是那种“躺着赚钱”的轻资产模式，但管理层展现了极其出色的资本配置能力和高效经营能力。通过不断地“重资产投入（构筑上游成本护城河）+ 高强度的研发注资（换取创新药爆发）”，硬生生在苦生意的赛道里，砸出了一个 10年复合增量回报率高达 25% 的优秀生意模式。
综上，联邦制药是属于巴菲特口中“第二好的生意”——即需要不断追加资本投入，但这些新增资本能够产生远超 15% 的高额回报，是一台极其优秀的“复利机器”。
同时这一点也说明公司的企业文化不错。不然，无法从仿制药企业转型成为一个生物创新药企。
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