$禾元生物-U(SH688765)$ 禾元生物270亿市值，到底值不值？
抛开目前远高于人血白蛋白890元的定价，再看看其他因素，分析禾元生物的重组白蛋白。
一、行业竞争。通化安睿特重组人血清白蛋白2025年4月下旬完成三期临床试验揭盲，深圳普罗吉重组人血清白蛋白2025年8月中下旬完成关键性三期临床研究，两家公司目前都在整理材料和筹备，随时都可能向CDE递交申请资料，也就是说最快26年年底，最迟27年，市场会有3家重组人血清白蛋白进行销售。
二、人血白蛋白产、销规模。如果3家企业都是120吨级产能，市场会有约360吨级产能，3600万针白蛋白，按照当前的人血白蛋白350元/针，会出现126亿产能。3家公司的适应症都是肝硬化腹水，肝硬化腹水只占人血白蛋白25%-30%，2023年我国人血白蛋白销售额340亿元（包括进口），那么对应肝硬化腹水只有85亿-102亿规模销售，（进口约占60%，进口额约51-61.2亿）。这个适应症总规模对应重组人血白蛋白的126亿产能供大于求。
由于试验效果为非劣势并不是优于人血白蛋白，那么重组人血白蛋白不可能完全取缔人血白蛋白市场，长期看，假如重组人血白蛋白渗透率60%（已经算是很高的渗透率），（因为植物源等重组白蛋白大规模数据并不完全，如果大规模使用存在一些问题哪怕是少量，也不可能100%取缔人血白蛋白）。则重组人血清白蛋白肝硬化腹水市场规模51-61.2亿，三家公司产能85-102亿远供大于求，所以按照人血白蛋白当前350元价格不可能能维持。
若：最终定价约200-260元每针，市场规模则下降25%-40%，则肝硬化腹水适应症的实际规模约38亿元；若：2030年前市场需求保持10%增长，到2030元肝硬化腹水适应症，重组人血白蛋白市场仅约55.6亿元。对应产能供大于求，不拓展适应症，200-260元每针未必能维持。
三其他拓展适应症。其他适应症禾元生物重组人血清白蛋白未开始临床，就算不用开始临床1、2期，直接开始三期临床，从申请到入组、到临床、到整理数据、到申请上市、到授理获批，也需要大约3-4年，与其他2家竞争对手也是同一起跑线。所以到2030年前还是肝硬化腹水这个适应症在销售，3家公司瓜分大约50亿每年的市场，而目前正在临床试验的重组人血白蛋白并不止这么3家。
结论：如果三家同上，如果其他适应症进度不及时，供大于求。对应约15-20亿的重组人血白蛋白销售额，公司招股书重组人白蛋白销售额2030年销售额也是17亿左右，净利率取中位数30%，对应5-6亿净利润，净利润取中位数5.5亿，对应约50倍PE，这是市场不卷能维持200-260元每针的情况下，未来上市公司越来越多，必无法维持每针200元以上，利润会进一步收缩。