信邦控股01：稳中有忧，持筹而待

前言：之前因为信邦的低估值（PE:5+ , 股息率：10%+）关注到这家公司，瞄了一眼财报，发现最近5年在手订单达106亿，而2023年收入为31亿，相当于至少未来3~4年收入端有了保障，买入没多久，股价即上涨超过20%+，所以想跟大家分享下这家公司的商业模式、管理层及估值情况。

一、商业模式小结

1、主营业务为汽车配件tier 2供应商

2、主要客户涉及通用、特斯拉，销售区域主要在北美和中国

3、销售端销量稳定，平均售价稳步提升

4、成本端影响因素比较多，主要为原材料和员工成本

5、产能端新建产能影响较大（折旧影响），平均需要2年左右收回成本

二、商业模式详细分析

1、主营业务：以塑胶表面处理为核心技术，提供一站式产品设计服务，涵盖模具制造、精密注塑、塑胶电镀、表面喷涂、真空电镀、装配及全球物流与售后服务。产品主要为载客车辆的汽车内饰电镀零件，如内部手柄、车门饰板等，且已拓展至氛围灯、车载屏等领域。主要销售产品占比情况如下：

数据小结：装配件占比50%+，但我们需要关注的是信邦不是提供单一产品，而是提供了从产品设计-> 模具开发-> 注塑->电镀/喷涂->组装的一整套产品服务，更多是连带销售，这也是信邦的竞争优势之一

2、客户及市场情况：信邦是中高端汽车产业链的tier 2供应商（2017Y 占比82%），其中部分零件属于tier 1供应商（2017Y 占比2%），公司提出的口号是成为1.5级供应商。主要直接和间接终端客户包含了通用汽车、特斯拉、蔚来、比亚迪（仰望系列）、北京奔驰、沃爾沃汽車等。主要销售区域占比情况如下：

数据小结：2023Y的主要销售区域在北美（47.0%），其次是中国（35.9%）, 这里有个有趣的变化是2022Y以前主要销售地区是中国，后来北美的单价提得很高，从2022Y开始反而是北美占比更大。这里需要大家关注的是北美的销售将存在关税政策影响，虽然信邦已有墨西哥工厂及正在建设的马来西亚工厂（2025年底可运营），但这里依旧是不确定因素，后面文章会有详细分析

3、销售端情况分析：首先关注一下销售量和销售价格的变化情况，可以比较明显地发现，销售量在最近3年其实变化不大，这里面值得我们关注的一点是，平均售价一直在提升，可见公司的产品是有一定的竞争力的，在近期汽车的低价竞争中，平均售价还能一直在稳步提升，不过具体情况可能还需要再进一步分析

数据小结：基本上 销量 * 平均售价 ≈ 总营收，销量近年变化不大，平均售价稳步提升，主要源于以下几点：

1）公司生产的是中高端的汽车配件，技术质量要求更高，在竞品中能够有一定的竞争力。与单一电镀产品相比，有更高的售价, 這些項目比傳統電鍍工藝涉及更多技術及更複雜的表面處理工藝。

2）通过调整不同类型的配件占比，高售价的配件占比提升也可提升平均售价

3）北美和欧洲地区产品以美元和欧元计价，近2年美元和欧元的汇率变动，也会影响平均售价

4、成本端情况分析：当收入稳中有升且未来订单金额明确时，那此时最重要的就是成本的情况了。成本不适合单独看，需要结合利润表，财报端的管理层讨论分析来看历年的变化情况，以此了解变化趋势。详细的历年产品成本信息和利润情况可详见下表：

数据小结：以2023Y为例，成本中直接原料占比35%，员工成本占比26%，折旧9.68%，船务运输4.42%，直接原料主要为塑膠樹脂(与原油价格相关)、電鍍化學品（硫酸鎳）及金屬零件（磷銅球），我们通过历年变化来了解会影响成本的因数主要有哪些。

1）2015~2017：毛利率在37%~41%之间，刚上市还被怀疑是否为老千股，毛利率过高，笔者认为基于前面产品类型分析，这个毛利率可以理解，且后续持续分红，已排除老千股嫌疑，不过前面这3年的数据，因为要上市，不排除有美化数据的影响，我们暂且将此3年当成正常年度的数据

2）2018：毛利率降低至36.6%，收入同比增长9.21%，但是直接原料和员工成本却同比分别增长14.9%和27.1%，这里面有一定核心因素影响是2018下半年无锡工厂的水處理設備的突然關停導致的產線暫時關閉，导致均摊的生产成本增加

3）2019：毛利率进一步降低至27.13%，收入同比增长3.94%，而原料、员工成本、折旧分别增加7.65%、28.28%、139%，这里面主要是a) 无锡工厂的停产影响了上半年的生产成本 b)墨西哥和常州的工厂投产产生了新的折旧，但并未产生可观收入。拆开来看，员工成本约增加1亿，折旧增加0.8亿，加回利润表则约等于2018年利润。

4）2020：毛利率为32.93%，收入同比降低-2.88%，成本端员工降本明显为-19.55%，主要为a）疫情封锁后工厂日常开销降低，管理层自主降薪、取消年底双薪 b)无锡工厂恢复了生产

5）2021：毛利率为27.56%（贼难受的一年），收入同比增加11.75%，而成本各项指标都飙升，利润降低明显，主要是：a)下半年原材料价格飙升（2021年的大宗商品变动）b)员工成本增加（墨西哥雇员翻倍455->1,153增加且工厂整体运营亏损）c)物流成本增加（海运堵塞，成本开销翻倍，占比低，属于次要因素）

6）2022：毛利率30.6%，收入同比增加24.67%，原料增加37%，其他指标属于与收入同等速度的增加，算是正常

7）2023：毛利率35.5%，收入同比增长7.63%，原料和员工成本仅增加6%和1%，主要原因是：a)原材料价格下降，特别是树脂和镍 b)提高自动化水平，减少了员工人数（6,059 -> 5,227），提高了人数

8) 2024H1: 毛利率37.34%，收入同比增加8.65%（平均售价同比增加11%），原料和员工成本仅增加5%和1%

5、产能端情况分析：通过对成本端的分析，大家可以发现产能端其实会对公司的成本和利润产生很大的影响，所以我们需要来追踪分析下产能端的情况，具体数据表现如下：

数据小结：电镀产能基本从2020年后就不再增加了，随着无锡工厂的关闭，产能下降至3.6百万平方米，产能利用率2018、2019受到无锡工厂停产影响而下降，2020和2021年主要是疫情影响和墨西哥工厂投产后未能真正利用起来的影响，良品率则一直高于行业平均水平，近2年由于自动化水平的提升，良品率达到一个峰值。

在备忘一下历年来产线的变化：

2017 年惠州新建2条生产线（620,000 平方米和 360,000 平方米）

2018 惠州新建3條噴塗線以應對客戶訂單，390,000平方米将在2018投产

2018 年底投入运作，九江新生产线（700,000平方米）

2018年 无锡新生产线运营

2019年 常州生产线将运营（700,000平方米）

2019年 上半年 墨西哥首条生产线将落成（700,000平方米）

2019年 無錫生產基地有三條生產線因汰舊或搬遷而停止營運

2022年 九江工厂新产线将试运营

2023年6月 九江工厂调试

2024上半年，九江53,000平方米完成安装

2025年年底，马来西亚工厂将运营

三、总结

1、 公司营收稳中有升，未来订单确定性高（5年106亿），销售量整体维稳，平均售价稳步提升中（受汇率影响）

2、成本端影响因素多： a) 原材料价格（塑膠樹脂(与原油价格相关)、電鍍化學品（硫酸鎳）及金屬零件（磷銅球））b)员工成本 c) 物流成本 d)关税

3、产能端影响因素：a) 产能平均使用率（不能停产）b) 良品率（自动化将提升）

整体来看，投资这家公司需要操心的因素有很多，好在营收端稳中有升，确定性强，且商业模式存在弱护城河（很低）：1）电镀的政策准入授权 2）终端品牌厂商一般不轻易更换合作商，主要认证过程比较长 3）规模效应导致的成本优势 4）全球化的布局，对比康臣药业，模式没有康臣好，好在估值更低些，对比德林国际，则好在营收端的确定性，但估值没德林低。

@珠海股怪 老哥有空还请帮忙掌目一二，真心求批评指正盲区所在哈哈~

重点信息强调：关税对北美和欧洲销售（墨西哥工厂占比15%）影响目前待定，行文较长，关于管理层和估值分析，留待后续继续分析，感兴趣的朋友可以关注交流一下

$信邦控股(01571)$ $康臣药业(01681)$ $德林国际(01126)$

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。