万通发展--把“地产尾盘”换成“国产芯片 PCIe 之光”

一、为什么现在是 PCIe 交换芯片的“国产奇点”？

出口管制升级
2024 年 10 月美国新规将 ≥PCIe5.0 的交换芯片、Retimer、CXL 控制器一并列入“Regional Security”清单，博通、Microchip 对中国客户供货需许可证，审批周期 3-6 个月且随时被拒。
结果：阿里、腾讯、字节、移动、电信 2025 年集采招标文件首次出现“国产芯片加分 5-10 分”，价格差距 30% 以内强制国产。

AI 算力架构革命
NVDA H100/A100 超节点从 8 卡升级到 256 卡，PCIe 交换节点数增加 32 倍；
CXL 2.0/3.0 让 Memory Pool 独立组网，单台 AI 服务器需要 6-8 颗 PCIe Switch，价值量从 200 元→3000 元。
2027 年中国 AI 服务器出货量 85 万台，对应 PCIe≥5.0 交换芯片 5.5 亿美元，折合 40 亿元人民币，年化增速 54%。

本土 Fab 产能到位
中芯南方 12nm 月产能 3.5 万片，台积电南京 12/16nm 月产能 2.5 万片，合计可支撑 600 万颗 PCIe Switch/年，足够覆盖国产需求。
关键 IP：PHY 与控制器分离授权模式成熟，Synopsys/ Cadence 均已推出 12nm PCIe5.0 PHY，授权费 500 万美元即可开工，资金门槛比 7nm 降低 70%。

1.1、先聊“天时”：为什么现在是 PCIe 国产化“真空窗口”？

美国新规 2024.10 把 ≥PCIe5.0 交换芯片列入“Regional Security”，博通、Microchip 供货需许可证，国内大厂排队 3-6 个月，交期不可控。

AI 服务器“卡变堆”：NVDA 方案从 8 卡跳到 256 卡，PCIe 交换节点数暴增 32 倍；单台 AI 服务器芯片价值量 200 元→3000 元。

政策“硬加分”：2025 起电信、金融、能源集采，国产芯片技术分 5-10 分，价格差距 30% 以内强制国产，直接给“国产唯一”发通行证。（上文提到过）

1.2、再看“地利”：本土 Fab+IP 成熟，12nm 产能首次“管饱”

中芯南方+台积电南京 12nm 月产 6 万片，可切 600 万颗 PCIe Switch，足够吃下未来三年国产需求；

Synopsys/Cadence PHY 授权费降到 500 万美元，流片门槛比 7nm 降 70%，初创也能玩得起。

1.3、最后“人和”：数渡科技——一条“孤独”的量产线

2021 年成立，全员 200 人，硕博占比 70%，核心班底来自华为海思、博通上海；

国内唯一走完“设计→验证→封测→量产”且拿到 12nm 产能的 PCIe5.0 Switch 团队；

已锁 2.4 万片晶圆，对应 360 万颗芯片，单价 500 元，满产 18 亿元收入；

二、全球格局：博通一家独吃，国内仍是真空

博通 BCM95696 系列：56G PAM4 SerDes，功耗 15W，单价 120-150 美元，2024 出货 2200 万颗，全球市占 88%。

Microchip PM8596：功耗 18W，单价 100 美元，出货 200 万颗，市占 8%。

其余：祥硕、TI、Marvell 合计 <4%。

中国大陆：华为海思有 2012 实验室样品，但无 Fab；寒武纪、景嘉微专注 GPU/AI 加速，无交换芯片；真正走完“设计→验证→封测→量产”的只有数渡科技。

三、数渡科技硬核拆解

技术：自研 256-bit 交叉矩阵，576 个 SerDes Lane，单 lane 32Gbps，向下兼容 PCIe4.0/3.0；支持 CXL 2.0+PCIe5.0 双协议，可组 256 端口 GPU 超节点；功耗比博通低 12%，单价低 30%， BOM 成本降 20%。

专利：已授权 27 项（其中 6 项美国专利），在审 41 项，核心为“分布式时钟恢复”与“自适应均衡算法”，绕过博通 3 项美国专利，侵权风险可控。

产能：与台积电南京、通富微电签订三方“产能绑定协议”，2025-2027 年锁价 12nm 晶圆 2.4 万片，对应 360 万颗芯片，足够覆盖 20 亿元销售。

客户：已小批量：新华三、浪潮、烽火；制板验证：阿里、字节、移动研究院、中兴、联想；潜在：华为（鲲鹏+昇腾）、曙光、寒武纪$寒武纪-U(SH688256)$ （MLU 集群）。

四、万通发展$万通发展(SH600246)$ 的“地产弹药库”

现金：2025H1 销售回款 17 亿元，账面现金 11.5 亿元，无美元债；

资产：北京万通中心 D 栋 7.8 万㎡，2026 年 REITs 化，预估值 35 亿元，净现金 20 亿元；

承诺：2026 起不再拿地，地产现金全部反哺芯片，形成“存量物业→流片&研发”闭环。

五、可比估值：把数渡放全球坐标系

博通：2027E PCIe 产品线 90 亿美元收入，给 8× PS（集团综合 23×，但 PCIe 增速仅 8%），对应 720 亿美元。

澜起：2027E 相关收入 15 亿元，给 35× PS，市值 525 亿元。

芯源微：2027E 收入 35 亿元，给 15× PS，市值 525 亿元。

数渡：2027E 20 亿元收入，国产唯一+增速 100%，理应介于澜起与博通之间，折中 25× PS → 500 亿元。

结论：出口管制+AI 算力爆发+本土 Fab 产能三线共振，PCIe 交换芯片迎来“国产奇点”。数渡科技是目前国内唯一能打的高端牌，万通发展用地产尾盘现金换赛道，这不是地产转型故事，而是“国产算力基础设施”门票的一次硬核期权，时间节点就在 Q4 第一张发货单。

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