这季 Unity 的财报，整体就是一句话：从坑里往上爬，姿势还不错。收入、调整后 EPS、EBITDA 都是同时超预期，而且轻松超过自己此前给的指引上沿，Q4 的展望也略好于市场预期，短期来看是一份能稳住情绪、修复信心的财报。
但本质还是“修复故事”而不是“高成长故事”：广告（Grow）和引擎（Create）在 2024 年大刀阔斧重组之后，2025 年靠 Vector AI、提价和降本，慢慢回到温和增长；调整后盈利很漂亮，自由现金流很强，但 GAAP 口径依然深度亏损；中长期要看：Unity 有没有能力重新跟上行业头部（尤其是 AppLovin）在广告技术和变现效率上的节奏。对投资者来说，这更像一份“往好的方向修，但还没走完路”的财报。
公司信息
公司： Unity Software Inc.
季度： 2025 年第三季度（截至 2025 年 9 月 30 日）
财报发布日期： 2025 年 11 月 5 日（美股盘前）
1）关键数据：实际 vs 预期
收入 / EPS：
收入：
实际约 4.71 亿美元
市场预期约 4.53 亿美元
公司此前指引区间 4.40–4.50 亿美元
→ 对市场是中高个位数的超预期，对自家公司指引是明显“踩在上沿之上”。
调整后 EPS（非 GAAP）：
实际约 0.20 美元
市场预期约 -0.23 美元（原本还预期亏钱）
→ 直接从预期亏损打成实际盈利，超预期幅度非常大。
GAAP EPS：
实际约 -0.30 美元（仍然亏损，但比去年略好）。
关键业务 / KPI：
Create（引擎、工具）：
收入约 1.5 亿美元，同比小幅正增长，剔除上一季的大单影响后，节奏比较平稳。
Grow（广告、变现）：
收入约 3.2 亿美元，同比恢复到小幅正增长，环比增长更明显，主要靠 Unity Ad Network 和 Vector AI 带来的变现效率提升。
美元计价净扩张率（DBNER）：
大约 103%，说明完成“组合重置”之后，大客户整体还在扩张而不是收缩。
约 1.5 亿美元，自由现金流率在 30%+，现金流表现非常亮眼。
2）指引 vs 预期
Q4 2025 指引：
收入：
公司指引：4.80–4.90 亿美元（中值 4.85 亿）
市场预期：大约 4.75–4.77 亿美元
→ 收入指引略高于市场，属于温和的“保守乐观”。
调整后 EBITDA：
公司指引：1.10–1.15 亿美元
市场预期：中值略高一点
→ 利润率指引略偏保守，给自己留了一点“超预期空间”。
分业务展望：
Grow：预计环比中个位数增长；
Create：剔除非战略收入后，预计同比高个位数增长。
整体看，管理层在传递的是：不会再出幺蛾子，稳稳往上修。
3）增长与利润率
收入增速：
同比：4.71 亿 vs 去年约 4.47 亿，约 +5%；
环比：4.71 亿 vs 上季约 4.41 亿，约 +6–7%；
→ 从 2024 年的双位数下滑，切换到温和的正增长。
利润率与盈利：
毛利率：
毛利率大致在 74% 左右，与前几季基本持平，说明业务结构没出现恶化。
经营 / 净利率（GAAP）：
经营利润率仍在 -20% 多的区间；
净利率约 -27%，亏损主要来自：
Wētā 资产的加速摊销（调整摊销年限导致单季多摊一块）；
重组费用、裁员相关成本以及股权激励。
调整后 EBITDA：
约 1.1 亿美元，调整后 EBITDA 利润率 23% 左右，同比和环比都有提升，说明降本和重组开始体现经营杠杆。
现金与负债：
现金及受限现金约 19 亿美元量级；
可转债总额约 22 亿多美元，其中部分老债已被新的 0% 可转债置换；
→ 整体杠杆不算高，短期流动性安全，自由现金流也给了公司较大操作空间。
4）电话会要点（管理层 & 分析师关注）
管理层主要观点：
基调：修复有效，节奏可控
连续几季收入、调整后盈利同时超预期；
强调组合重置、裁员和成本重构开始“见到结果”，Unity 回到一个更健康的增长轨道。
Vector AI 是广告修复的核心故事
广告网络在 2024 年底见底后，2025 年逐季改善；
管理层把 Grow 业务的恢复，很大程度归功于 Vector AI 提升广告投放效率和匹配质量。
Create 业务“慢稳修复”
runtime fee 事件后，统一改回订阅制、调一下价格，现在 Create 的增长主要来自核心订阅和一部分企业客户扩容；
单季的波动更多是大客户签单节奏问题，而非结构性流失。
资本配置：先保安全，再谈进攻
手里有 20 亿级别现金 + 不错的自由现金流，公司不急着回购、也不着急大收购；
当前优先顺序：稳住核心业务 → 持续投 AI 和产品 → 视估值和股价情况再考虑资本动作。
分析师常问 / 市场关心的问题：
Vector AI 的效果是否可持续？是“吃一口红利”还是可以支撑几年高增？
在移动广告生态里，相比 AppLovin 等头部玩家的 AI 广告引擎，Unity 的竞争力到底如何？
runtime fee 事件之后，开发者信任恢复到什么程度，中小团队是否有明显流失？
中长期利润率目标是多少，在 20%+ 调整后 EBITDA 利润率基础上还有多少向上空间，GAAP 何时大致接近盈亏平衡？
5）持续关注的老问题
业务重置的“后遗症”
2024 年 Unity 做了大规模业务缩减、剥离和裁员，全年收入负增长比较狠；
现在三季度刚刚恢复成个位数增长，接下来几季能否稳住甚至加速，是核心验证点。
裁员对组织和产品节奏的影响
几年多轮裁员，员工人数腰斩级别；
短期费用率降下来了，但对产品创新、技术积累和内部士气的长期影响，还要时间观测。
开发者信任的“阴影”
runtime fee 事件在开发者社区的负面印象很深，尽管政策已经完全撤回；
目前 Create 增长还算正常，但一旦未来又出现类似“改规则”的骚操作，开发者转投其他引擎的难度和意愿会比以前小。
GAAP 亏损与会计处理
大量无形资产摊销和股权激励长期压着 GAAP 利润；
即便经营层面已经赚钱，账面上可能还会有一段时间看起来在“亏钱”。
可转债带来的摊薄
0% 可转债本质是“未来股本摊薄换现在不付利息”；
中长期估值需要把潜在股数摊薄一并考虑。
6）风险与机会
机会：
AI 广告带来的二次成长曲线
如果 Vector AI 的效果能持续，并不断迭代引擎，Unity 的广告业务有机会走一条“效率驱动 + 份额修复”的路；
行业内有 AppLovin 这样的成功范本，市场也愿意给这类“AI+广告平台”更高估值。
游戏引擎生态的粘性
Unity 仍然是全球移动游戏和大量独立游戏的主力引擎，开发者生态是它最核心的护城河；
这个生态不容易被一两次风波立刻颠覆，只要不再犯大错，长期依然能持续变现。
降本后的经营杠杆
在中低个位数增长的情况下，Unity 已经交出了 20%+ 的调整后 EBITDA 利润率；
一旦收入增速回到两位数，利润弹性理论上会非常可观。
风险：
广告业务竞争仍然处于劣势
与头部移动广告平台相比，Unity 的规模和技术积累仍有差距；
即便修复顺利，也可能只是从“挨打”变成“跟跑”，很难成为绝对龙头。
宏观和游戏周期的波动
游戏开发预算和买量预算高度周期性，一轮宏观/行业下行就可能把 Grow 再度打回低增甚至负增。
开发者迁移和替代品风险
Unreal、Godot 等引擎的产品力在不断提升；
如果再发生类似 runtime fee 的信任危机，开发者的“用脚投票”会更直接。
估值和股价波动大
Unity 本身就是高波动故事股，一旦市场风格切换或增长节奏略低于预期，股价很容易出现大幅回撤。
7）特别说明
股价反应：
财报发布后，股价盘前一度上涨约 8%，典型的“收入、利润双重超预期 + 指引略上修”的组合反应，短期情绪修复比较明显。
管理层执行和口碑：
过去几年公司在策略、定价和人事调整上“翻车”比较多，现在这几季的策略明显转向：
指引偏保守，执行力上尽量给市场惊喜；
控制成本的同时，避免再折腾用户和开发者。
如果这种风格能连续保持几个季度，市场对管理层的信任会慢慢回来。