财报简评:这季给人的感觉是“创新药拉着老牌仿制药巨头往前走”。收入小幅增长，但高于市场预期；非 GAAP EPS 明显超预期，已经连续第 11 个季度实现增长，利润率继续往 30% 目标靠；核心创新品种 AUSTEDO、AJOVY、UZEDY 增速都很猛，把仿制药和区域业务的疲弱基本顶住了。不过也别忽略：自由现金流同比下滑，欧洲和国际市场一般，整体债务仍然不小，API 业务（TAPI）还在折腾出售。
整体看，这是一份“质量不错、结构更健康、仍处在转型半程”的财报。
公司信息
公司： Teva Pharmaceutical Industries Ltd.（梯瓦制药）
股票代码： TEVA
财季： 2025 年第三季度（截至 2025-09-30）
财报发布日期： 2025-11-05
1）主营业务简介
Teva 可以简单理解成：“仿制药巨头 + 一小撮高增长创新药 + 一堆复杂仿制和生物类似药” 的组合。
大致三块：
全球仿制药业务（Generics + OTC + 生物类似药）
这是它历史上的“基本盘”：在美国、欧洲、国际市场大规模卖仿制药和一些 OTC。
包括普通口服仿制药、复杂注射剂、吸入制剂、生物类似药等。
特点是：量巨大、价格压力常在，靠规模和成本控制赚钱。
创新药和“类创新”产品组合
主要几个现在被当成“增长发动机”的品牌：
AUSTEDO：治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍的中枢神经系统药物，现在是公司最重要的增长引擎；
AJOVY：偏头痛预防用的抗 CGRP 单抗；
UZEDY：用于精神分裂症的长效缓释利培酮注射。
这几支药 增速在 20%–40% 之间，毛利率也高，是 Teva“从纯仿制走向创新”的核心抓手。
复杂仿制 & API（TAPI）业务
有不少复杂仿制药和生物类似药（例如抗炎、免疫等大品种的生物类似物），在定价和竞争上相比普通仿制药更有优势；
TAPI 是它的原料药业务，给内部和外部客户供应 API，目前公司战略是打算出售这块资产，简化业务、聚焦创新和高价值仿制。
一句话总结：
Teva 已经不再是“只有仿制药”的 Teva，而是在用几支高增长创新药、复杂仿制和生物类似药，慢慢把公司现金流和利润结构往更健康的方向搬。
2）关键数据：实际 vs 预期
收入 & EPS
营收：
实际：约 44.8–45.0 亿美元（公司披露为 44.8 亿）
市场预期：约 43.4 亿美元
同比：约 +3%（按当地货币约 +1%，剔除去年日本 JV 影响约 +5%）
→ 明确 Beat。
非 GAAP（调整后）稀释 EPS：
实际：0.78 美元
市场预期：约 0.67 美元
去年同期：0.69 美元
→ 大幅超预期，并且同比也在涨。
GAAP 稀释 EPS：
实际：0.37 美元（净利润约 4.33 亿美元）
去年同期：-0.39 美元（净亏）
→ 从大额亏损变成稳定盈利。
关键经营指标（KPI）
毛利率：
GAAP 毛利率：约 51.4%（去年约 49.6%）
非 GAAP 毛利率：约 55.3%（去年约 53.7%）
经营利润率：
GAAP 经营利润率：约 19.7%（去年是 -1.2%，主要因为去年有减值和大额法律费用）
非 GAAP 经营利润率：约 28.9%（去年约 28.0%）
调整后 EBITDA：
本季约 13.94 亿美元，同比约 +5%
本季约 5.15 亿美元，较去年约 9.22 亿明显下滑，主要因为营运资本（收款节奏）、法律和解付款等因素。
3）指引 vs 预期
公司更新了 2025 全年指引，重点是：收入略向下、利润率和 EPS 略向上。
1. 全年 2025 指引（最新）
收入：
新：168–170 亿美元
旧：168–172 亿美元
→ 上沿下调 2 亿，整体略更保守一点。
非 GAAP 经营利润：
新：44–46 亿美元（中值小幅上调）
调整后 EBITDA：
新：48–50 亿美元（区间下限上调 1 亿）
非 GAAP 稀释 EPS：
新：2.55–2.65 美元
旧：2.50–2.65 美元
→ 下限上调 0.05，美股市场普遍解读为 EPS 端 指引小幅上修。
仍维持 16–19 亿美元 区间不变。
2. 关键单品全年指引
AUSTEDO：
新：20.5–21.5 亿美元（原来最高 20.5 亿）
AJOVY：
维持：6.3–6.4 亿美元
UZEDY：
维持：1.9–2.0 亿美元
整体解读：
量（收入）略保守一点，但利润率和 EPS 的故事更强了；
管理层明显把重点放在“创新品种高增长 + 费用控制 + 提升利润率”上。
4）增长与利润率
1. 增长拆解
总体营收：
+3%（按当地货币 +1%，剔除日本业务后 +5%）。
分区域：
美国： 约 24.8 亿美元，+12%，主要由 AUSTEDO、AJOVY、UZEDY 和部分仿制药/生物类似药拉动；
欧洲： 约 12.4 亿美元，-2%（按当地货币 -10%），仿制药竞争激烈、去年有出售产品权的高基数；
国际市场： 约 5.6 亿美元，-9%，主要是日本 JV 剥离所致。
创新品种合计：
AUSTEDO、AJOVY、UZEDY 合计收入约 8.3 亿美元，按当地货币 +33% 左右，完全对得起“增长引擎”这个定位。
2. 利润率、费用与现金流
毛利率和经营利润率都在改善，主因：
创新品种占比持续提升；
美国高毛利产品结构更好；
去年基数有一次性减值和法律费用。
费用端：
销售费用和管理费用小幅上升，主要是配合创新药推广、组织优化和汇率影响；
R&D 支出有所增加，聚焦免疫和神经领域。
本季从 9 亿多降到 5 亿多，管理层解释主要是营运资本波动（收款和库存节奏）以及法律和解付款时点不同，不是经营恶化导致的结构性问题，但对短期“降债节奏”确实有一点压力。
5）电话会要点（管理层大意）
管理层在电话会上反复强调的几件事：
“Pivot to Growth” 战略持续推进
已经连续 11 个季度收入同比增长；
目标是到 2027 年把 非 GAAP 经营利润率拉到 30% 左右，目前从 28.0% 提到 28.9%，在往目标逼近。
三大创新引擎表现亮眼
AUSTEDO：本季全球收入约 6.18 亿美元，同比 +38%，美国端增长非常强；
AJOVY：三大区域（美、欧、国际）都在两位数增长，适应证扩展到儿童/青少年偏头痛，未来还会继续放量；
UZEDY：收入体量还不算特别大，但增速在 20%+，定位是精神分裂症长效注射的细分赛道。
IRA（美国医疗法案）价格谈判给了长期可见性
与美国医保就 AUSTEDO 的“最大公平价格”谈判基本落地，新的价格将从 2027 年起生效；
管理层强调：这次谈判反而增强了对 AUSTEDO 长期收入的信心，仍然坚持 2027 年收入目标 >25 亿美元、峰值 >30 亿美元。
管线和新产品进展
奥氮平 LAI（长效注射）：针对精神分裂症的长效制剂，本季公布长期安全性数据，没有出现 PDSS（过度镇静综合征），计划在 2025 Q4 提交美国 NDA；
Emrusolmin（TEV-56286）：用于多系统萎缩（MSA）的候选药物，拿到了 FDA 的快速通道资格；
Duvakitug（抗 TL1A）：跟 Sanofi 联合开发，已经启动 UC/CD 的 III 期临床；
DARI（双效哮喘急救吸入器）：预计 2025 年底完成 III 期入组。
仿制药和生物类似药：做“有技术含量的那一块”
美国获批并上市了 利拉鲁肽减重注射液的首仿（Saxenda 仿制），补足了 GLP-1 体重管理领域的一个重要位置；
几个新上的生物类似药（如阿达木单抗、优特克单抗、依库珠单抗的类似药）继续爬坡。
转型、降本和 TAPI 出售
Transformation 计划目标到 2027 年实现约 7 亿美元的净节省，目前执行进度“在轨”；
TAPI 出售：与先前潜在买家的独家谈判已经终止，将重启新的出售进程，继续把 API 业务当成“非核心资产”来处理。
6）持续关注的老问题
债务仍然不轻
虽然今年通过偿还到期债券、再融资等动作把总债务从 2024 年底的接近 178 亿压到大约 168 亿美元，
但绝对值依然高，利息支出每季两亿多美元，对 GAAP 利润仍是明显拖累。
仿制药价格和欧洲/国际市场压力
欧洲和国际市场的仿制药收入在当地货币下都是下滑的，价格战、招标、医保挤压长期存在；
日本 JV 剥离短期拉低了国际板块的收入和利润，需要其他市场慢慢补回来。
法律诉讼、历史包袱
阿片类药物诉讼、部分价格操纵等历史问题虽然已进入和解/执行阶段，但相关现金支出和不确定性仍然存在；
投资者对“还有没有新雷”一直比较敏感。
TAPI 出售和资产组合调整的不确定性
API 业务何时、以什么价格卖掉都还没定好，
若交易条件不如预期，可能影响市场对其“聚焦创新 + 高价值仿制”的战略可信度。
7）风险与机会
机会
创新产品组合的放大利润率效应
AUSTEDO、AJOVY、UZEDY 叠加后，已经能贡献接近 1/5 的集团收入、远高于平均的毛利率；
只要这三支药继续保持两位数增长，对整体利润率、现金流和估值重塑都有持续贡献。
管线成功带来的上行空间
奥氮平 LAI、抗 TL1A（duvakitug）、MSA 管线等，如果有 1–2 个跑出来，
创新药的比重会进一步上升，逐步把 Teva 从“仿制药折价股”往“创新/混合制药公司”那一档抬。
复杂仿制 & 生物类似药的竞争优势
在 GLP-1 减重药、生物类似药这类高壁垒品种上，Teva 有能力拿到早期上市和较好份额；
一旦这块规模做大，可以部分对冲普通仿制药的价格压力。
风险
美国和全球药价政策收紧
IRA 对更多药品定价、各国医保控费、招标机制都会压缩仿制和创新药的价格空间；
虽然 AUSTEDO 的价格谈判落地给了明确路径，但未来其他关键品种也可能进入谈判。
仿制药和生物类似药竞争加剧
仿制药依然是“红海”，价格下砍一轮又一轮；
生物类似药赛道里对手也不少，项目一旦竞争失利，回报率会很难看。
管线执行和临床风险
任何关键项目（比如奥氮平 LAI、duvakitug）的临床挫折，都可能对中长期增长预期造成打击；
创新药比仿制药更“黑或白”，成功和失败对估值影响差异巨大。
资产出售和转型风险
TAPI 出售如果价格不佳或迟迟推进不了，会拖累管理层的“聚焦故事”；
Transformation 计划若节省不达标，也会影响市场对 2027 年 30% 经营利润率目标的信任。
8）特别说明
市场反应：
财报发布后，市场关注点集中在“创新药强劲 + EPS 指引略上调 + 收入指引略下调”。整体解读偏正面，股价在以色列市场一度涨了接近 9%，美股盘前/盘中也有明显拉升，算是一次比较标准的“超预期 + 结构改善”的反应。
怎么看这份财报：
从基本面：这是一次 “结构比绝对增速更重要” 的财报，创新药拉动毛利率和利润率往好方向走，债务也在慢慢消化；
从风格上：Teva 依然是有历史包袱、有政策风险、有转型不确定性的制药股，但现在越来越像一个“带一点成长属性、估值还不算贵”的混合体。