FIG 这次三季报，可以概括成：业绩和指引都超预期，业务节奏比市场想象的更稳，利润率也在加杠杆。收入同比 38%，非 GAAP EPS 直接翻倍打预期的脸，AI 新产品（尤其是 Figma Make）渗透在大客户里爬得很快，NDR 做到 131%。
唯一特别丑的地方是 GAAP 亏损，被 IPO 触发的一次性股权激励砸出一个接近 10 亿美金的费用，账面看起来“亏惨了”，但更多是会计噪音。股价短期对财报有一定修复，放在全年还是跌了不少，估值、解禁和套现压力依然是盘面大主题。
公司： Figma, Inc.
股票代码： FIG
季度： 2025 年第三季度（截至 9 月 30 日）
财报发布日期： 2025 年 11 月 5 日
1）关键数据 vs 市场预期
营收（Revenue）
实际：约 2.742 亿美元，同比增长 38%
市场一致预期：约 2.64–2.65 亿美元
结果：明显 Beat，大概高出预期 3–4 个百分点
EPS（非 GAAP / 调整后）
实际：0.10 美元/股
一致预期：约 0.04–0.05 美元/股
结果：大幅 Beat，按中值算 EPS 超预期在 100% 以上
EPS（GAAP）
实际：约 -2.72 美元/股
主要原因是 IPO 触发的一次性股权激励费用，单季确认了接近 9.8 亿美元 的相关成本，把 GAAP 利润表“打爆”，这部分不是常态经营表现。
核心 KPI
年化经常性收入（ARR run-rate）：首次突破 10 亿美元
美金 ARR 大于 1 万美元的客户净留存率（NDR）：约 131%，较上一季度的 129% 再抬 2 个百分点
1 万美元 ARR 客户：约 12,900+ 家，单季新增 1,000 多家
10 万美元 ARR 客户：约 1,260+ 家，单季新增 100 多家
非 GAAP 毛利率：约 86%，维持在 SaaS 里非常高的水平
整体看，这是一次 收入、EPS、毛利率和经营利润率全线超预期 的财报。
2）指引 vs 市场预期
Q4 2025 指引（公司给的）：
收入：2.92–2.94 亿美元
对应同比增速：约 35% 左右
Q4 2025 一致预期（财报前）：
收入：大致在 2.83 亿美元 附近
→ Q4 新指引中值比市场原来的预期高约 3%，属于“偏保守地上修”，延续了管理层一贯不画太大饼的风格。
2025 全年最新指引：
收入：10.44–10.46 亿美元（此前为 10.21–10.25 亿美元）
非 GAAP 经营利润：1.12–1.17 亿美元（此前大约 0.97–1.02 亿美元）
对比解读：
全年收入指引小幅上调（约 2%），但在增速已经下一个台阶的大背景下，这次上调对情绪提振还是有用；
全年非 GAAP 经营利润指引上调更明显，说明管理层有信心在持续加大投入的同时，把经营杠杆做出来；
仍然不提供 EPS 指引，主要引导大家看收入和非 GAAP 经营利润。
3）增长与利润率
收入与 EPS 增长
收入 YoY：+38%
对比 Q2 的同比 +41%，增速略有回落，但整体还属于高增区间；
收入 QoQ：从 Q2 的约 2.496 亿到 Q3 的 2.742 亿，环比约 +10%；
非 GAAP EPS：
YoY：从去年同期基本接近于 0，提升到本季的 0.10 美元；
QoQ：从 Q2 的 0.09 小幅抬到 0.10，在加大投入的情况下还能稳步抬 EPS，说明经营杠杆已经在起作用。
利润率结构
非 GAAP 毛利率：
本季约 86%，和前几季持平或略好，维持在非常健康的水平。
非 GAAP 经营利润 & 利润率：
经营利润约 3,400 万美元，经营利润率大概 12%；
上一季经营利润率约 5%，单季拉升 7 个百分点，杠杆非常明显。
非 GAAP 净利率（大致）：
净利润约 6,200 万美元，净利率在 20%+ 区间，相当不错。
GAAP 利润率：
由于一次性 RSU 费用，GAAP 经营利润率和净利率都大幅为负，这部分基本可以视为“会计事件”，而不是经营恶化。
现金流与资产负债表
经营现金流：约 5,100 万美元，经营现金流率约 19%；
调整后自由现金流：约 4,900 万美元，FCF margin 在 18% 左右；
账上现金 + 有价证券：约 16 亿美元，资产负债表比较扎实，为未来 2–3 年持续投入提供了安全垫。
一句话：营收高增、非 GAAP 利润率快速扩张、现金流健康，GAAP 只是被 IPO 一次性费用“扭曲”，整体经营质量不差。
4）电话会要点（管理层重点 & 分析师关心点）
管理层讲话主线
CEO 的主线：
把这轮 AI 浪潮定位为“继互联网之后最重要的一次技术变革”，设计和产品工作流会是 AI 红利最先落地的场景之一；
Figma 的定位不再只是“云端设计工具”，而是向“从设计到产品再到工程的全链路协同平台”进化；
强调新产品组合（Make、Dev、Sites 等）正把使用人群从设计师扩展到产品经理、工程师、运营同学等。
CFO 的重点：
强调本季收入、利润和现金流都略超公司内部预期；
在保持双位数非 GAAP 经营利润率的前提下，未来几个季度还会继续加大 AI 和平台化方向的投入。
产品与 AI 进展
Figma Make 被多次单独拿出来讲：
用自然语言 prompt 快速生成原型/页面，已经开始渗透到很多非设计专业的用户群体；
在 10 万美金级别的大客户里，周活使用 Make 的比例已经爬到一个比较可观的水平，公司把这个视为 AI 产品 Product-Market Fit 的关键信号。
公司强调的是：不想做一个单点的“AI 小玩意”，而是把 AI 深度嵌入到协同工作流里，让整个团队的生产力提升，而不是只提高某一个人的效率。
分析师 Q&A 关注点
AI 变现路径：
未来会更多通过 seat 数、套餐档位抬价，还是会尝试加入 usage-based（按用量计费）的模式？
价格体系与打包策略：
上一季指引偏保守，其中一部分是因为新产品和打包方案的价格弹性不确定，这次管理层的态度是：
已经看到新产品拉动 NDR，愿意承受一定短期波动来换长期的平台化收益。
国际业务：
国际收入增速快于整体，但伴随更多本地化投入和汇率风险。
整体语气：比 Q2 那次明显从容和自信，对增长前景的表述偏乐观，对盈利纪律的态度相对克制，没有给市场画“暴利”的大饼。
5）持续关注的老问题
增速下台阶 & 指引保守的担忧
Q2 之后，大家对 Figma 最大的疑虑之一就是：从 50%+ 的增速下到 40% 再往 30% 多走，叠加极高估值，会不会“估值杀业绩”；
这次 Q3 实际收入和 Q4/全年新的指引，都比原来那个“保守版脚本”明显高了一点，等于在修复当时的悲观预期，但严格来说，赛道成熟和增速换挡还是事实。
Adobe 并购失败后的独立成长路径
之前市场上很多声音是：如果不是反垄断掣肘，Figma 按 200 亿卖给 Adobe 可能是最优解；
现在公司用一套“40% 左右的收入增长 + 正向现金流”的组合告诉市场：独立发展也不是不行，但这条路需要几年时间去积累 track record。
估值过高 & 股东回报逻辑
即便股价已经从高点回撤了大半，按未来 12 个月收入算，FIG 的 EV/S 仍然处在“高质量 SaaS 阶梯”偏上端；
在利率高位和资金偏防御的大环境中，高估值成长股整体都会被更严格地审视。
股权激励与解禁压力
本季巨额股份支付费用把 GAAP 亏损放大，未来几年正常年度的股权激励水平和解禁节奏，会直接关系到老股东的摊薄和情绪；
二级市场对任何高管减持都会比较敏感，即使只是为缴税或者计划性卖出。
6）风险与机会（含同业对比）
主要风险
估值 & 波动性
FIG 仍然是一个高估值、高预期的成长股，股价对利率、成长股风险偏好以及单季指引的敏感度都很高；
任意一次指引略低于预期都可能触发比较大的回撤。
竞争格局
上游有 Adobe、Canva，还有一批 AI 原生设计/原型工具在冒头；
Figma 的优势在协同深度和产品/工程端渗透，如果未来竞品在这些方面追上来，边际护城河会被压缩。
AI 投入的收益不确定
短期看，AI 功能提升用户粘性很明显；
但从中长期看，大家都在堆 AI，Figma 需要证明的是“平台 + 协同”带来的复合价值，而不是变成众多 AI 工具中的一个。
股权激励与内部人卖出
如果未来两年股权激励常态化水平偏高，可能持续压低每股盈利增速；
叠加 IPO 解禁，高管/员工的套现行为会放大股价波动。
主要机会
高质量的增长 + 高 NDR
30% 多的增速结合 130% 左右的 NDR，说明 FIG 在大客户上的扩展和交叉销售空间很大；
哪怕宏观压力下新增客户节奏放慢，靠现有客户扩容也能撑住比较体面的增长。
“设计 → 产品 → 工程”的全链路平台化
相比传统“设计工具”，FIG 正在卖的是一套“产品团队工作系统”：从原型到交付再到协作；
如果这条路走通，单客户 ARPU 和生命周期价值会非常可观，估值也会更多按“平台故事”而不是“单点工具”来定价。
与大厂和 AI 生态的绑定
与 OpenAI、各大云厂商、互联网大厂的合作，让 FIG 在 AI 浪潮中扮演的是“底层协作平台”的角色，而不是被替代的那一方；
这种生态位，一旦坐稳，会给中长期估值一个比较坚固的底。
同业对比角度
对比 Adobe：Adobe 增速慢很多，但利润率和现金创造能力极强，是成熟现金牛；FIG 则是典型高增、高毛利但盈利曲线还没完全长出来的成长股；
投资 FIG 实际上是在交易一个“具备平台潜力的早期软件资产”，而不是成熟的现金流机器。
7）特别备注：市场反应、会计事项与管理层执行力
股价反应
财报出来后，FIG 在盘后/盘前阶段有一个明显的正向反应，涨幅大致在一位数中高段；
但拉长到年内看，股价仍然离高位不近，市场对这家公司还处在“重估”的过程中。
会计与一次性因素
本季 GAAP 亏损主要由 IPO 触发的大额 RSU 成本造成，属于一次性事件；
对投资者来说，更重要的是之后若干季度股权激励的常态节奏，以及公司是否能在高投入和股权激励下，保持 EPS 和 FCF 的健康增长。
管理层与执行力
从被 Adobe 收购失败，到独立 IPO，再到现在交出 >40% 的收入 CAGR + 正向自由现金流，管理层在资本运作和业务经营上整体算是交了一份还不错的答卷；
未来 1–2 年要看的，是：
指引沟通是否稳定、不过度摇摆；
AI 和平台化投入能否持续转化为 NDR 和 ARPU 的提升；
股权激励与解禁是否能控制在市场可接受的范围之内。