财报简评：
报表口径收入直接干到 9,400 万美金，同比翻倍，远超市场 6,000 多万的预期，GAAP EPS 从大亏变成小赚 0.06 美金，属于非常硬的一次 Beat。
但其中有 3,370 万是把跟 Genentech 终止合作后之前收的钱一次性摊完，剔除这一块，核心收入是 6,020 万，同比大概 +40%，MRD 业务 5,680 万、+52%，这部分才是“真水位”。
MRD 业务本身已经是盈利的，调整后 EBITDA 也转正，但如果把 Genentech 一次性收入扣掉，公司层面依然是小幅亏损、现金还在烧，只是烧得比以前少很多。
管理层顺势把 2025 年 MRD 收入指引从 1.9–2.0 亿上调到 2.02–2.07 亿，对应 39–42% 的增速，故事中心彻底从“合作里程碑”切到“MRD 现金牛 + 管线期权”。
一句话：这季财报把“MRD 真的是个好生意”坐实了，但公司整体离稳态盈利还有两步路，估值和预期已经先跑在前面。
公司信息
公司：Adaptive Biotechnologies Corporation
股票代码：ADPT
季度：2025 年第三季度（截至 2025-09-30）
财报发布日期：2025-11-05
主营业务简介：
通俗讲，ADPT 是一家“读免疫系统 DNA，帮你看清 T 细胞 / B 细胞在干什么”的基因检测公司，主要赚钱方式有两块：
MRD（微小残留病灶检测）业务：
用高通量测序读病人免疫受体（TCR/BCR）的“指纹”，做出一个专属“条形码”，后续治疗过程中持续抽血监测有没有残留肿瘤信号；
代表产品是 clonoSEQ，主要用在多发性骨髓瘤、ALL、CLL 等血液肿瘤上，医院/实验室按次付费，公司按检测量收钱，这是现在绝对的收入和利润核心。
Immune Medicine / Pharma 合作业务：
把免疫测序平台开放给药企和科研机构，用来做药物研发、靶点筛选、自身免疫病研究等；
收入形式包括合作里程碑、服务费和潜在分成，以前 Genentech 合作占比很高，现在这一块在刻意收缩、做“瘦身版”。
公司最新的定位可以理解为：“MRD 是现金牛主业，治疗&免疫药物相关合作是中长期的期权。”
1. 关键实际值 vs 市场预期
收入 Revenue
实际：
报表总收入：9,400 万美元，同比 +102%；
其中包含一次性确认的 Genentech 相关收入：3,370 万美元；
剔除 Genentech 后的“核心收入”：6,020 万美元，同比约 +40%。
市场预期：
Q3 收入一致预期大约在 6,050–6,460 万区间（不同渠道略有差异），简单说就是“6,000 多万”；
结果：
报表口径：超预期约 +45%；
即便按 6,020 万核心收入算，也略高于市场预期，属于“有质量的 Beat”。
EPS / 净利润
GAAP 净利润：9,500 万美元（去年同期亏损 3,210 万），对应 GAAP EPS 约 0.06 美元；
市场预期：EPS 普遍预期还是亏损，大概在 -0.17 左右；
结果：从“预期大亏”到“实际小赚”，EPS 级别的惊喜很足。
不过如果把 Genentech 那 3,370 万收入剔除，公司整体仍然是净亏损 2,420 万——只是比去年同期亏得少多了。
关键业务 / KPI
MRD 收入：5,680 万美元，同比 +52%，占总收入约 60%；
Immune Medicine 收入：
剔除 Genentech，一般性 Immune Medicine 收入约 340 万美元；
本季一次性确认的 Genentech 相关收入：3,370 万美元。
clonoSEQ 检测量：2.71 万例，同比 +38%。
调整后 EBITDA：
报表口径：+2,800 万美元（含 Genentech）；
剔除 Genentech：-580 万美元，亏损明显收窄。
现金及有价证券：2.17 亿美元左右，短期现金压力不大。
2. 指引 vs 市场预期
公司更新指引：
2025 全年 MRD 收入：
新指引：2.02–2.07 亿美元；
旧指引：1.90–2.00 亿美元；
对应增速：约 +39–42%。
全年公司总运营费用（含成本）：
新指引：3.35–3.40 亿美元；
旧指引：3.35–3.45 亿美元，下沿不变、上沿略微下调，等于告诉你“该花的钱照花，但不会再超出太多”。
相对市场怎么解读：
Top line：
市场原本对 MRD 的增长预期在 30% 出头，公司现在把官方口径直接拉到 39–42%，属于比较强势的上修；
费用端：
没给出精确 EPS 目标，只是用 opex 区间去卡死成本，继续强调“靠 MRD 放量 + 收紧非核心项目”把现金消耗压下来。
整体来看，指引传递的信息很简单：“MRD 是我确定性最高的一块，所以敢调高；公司层面盈利别催太急，但燃烧速度会继续往下降。”
3. 增长与利润率
收入与增速：
报表收入 YoY：+102%，主要是：
MRD 自然增长 +52%；
再叠加 Genentech 一次性摊销收入。
核心收入（剔除 Genentech）：+40% YoY，同样是一个非常健康的增速。
MRD 板块盈利情况：
Q2 开始 MRD 板块就已经是正的调整后 EBITDA；Q3 在收入继续 +52% 的情况下，MRD 业务盈利能力进一步加强；
电话会上管理层非常强调：MRD 现在不仅是增长引擎，也是利润引擎，后面公司其他部分更多是被这块“养着”。
公司整体利润率：
GAAP 净利率（报表）：
9,500 万 / 9,400 万 ≈ +10%，从双位数负转成双位数正，转折非常明显；
剔除 Genentech：
核心业务仍然是小幅净亏，调整后 EBITDA 为 -580 万；
说明“盈利扭转”这件事还没完全靠自身经营站得稳。
费用：
运营费用：8,370 万美元，同比只涨了 6%，明显低于收入增速；
这种“收入 40–50% 增长、费用只涨 6%”的结构，就是管理层这两年砍项目、裁员、聚焦 MRD 的成果开始在 P&L 上体现。
4. 电话会要点 & 管理层语气
战略定调：我们就是 MRD 公司
管理层反复强调现在公司的战略核心就是 MRD，其他管线项目围绕这个去做 synergies；
clonoSEQ 在多发性骨髓瘤、CLL、ALL 等血液肿瘤适应症上的覆盖和使用频率持续提升，社区肿瘤科渗透率在提速。
Genentech 退出的再说明
Genentech 合作终止，之前收到的预收款本季一次性全部确认为收入；
管理层的口径是：这笔钱对短期盈利是加分项，但核心重心已经从“里程碑钱”转到“MRD 检测钱”，未来不会再依赖单一大 pharma 合作填坑。
现金消耗 & 费用纪律
公司延续 Q2 的思路：
聚焦高回报 MRD 项目和少数自主免疫/治疗方向；
控制总运营费用在 3.35–3.40 亿区间；
对 2025 年全年的现金消耗目标（在此前 Q2 提过的减半思路基础上），Q3 没再大幅调整，说明他们对现金流控制比较有底。
管线与合作（autoimmune 作为期权）
自身免疫病和 TCR 治疗方向没有大幅砍掉，但投入节奏明显“踩刹车”，更多强调跟大药企合作、用 go/no-go 节点来约束投入；
整体口径是：短期不指望这块贡献利润，但如果有一两个项目做出来，可以给估值带来额外弹性。
整体语气：对 MRD 和费用控制非常自信，对公司层面彻底“赚大钱”还比较克制，属于“正向但不飘”的状态。
5. 之前关注的问题 & 本季进展
对 Genentech 里程碑过度依赖？
过去几年，Genentech 合作收入占比偏高，市场一直怀疑：
没有这些里程碑和摊销，公司靠 MRD 自己能不能活？
现在：
一次性把 Genentech 相关收入摊完之后，核心业务（60.2M、+40%）依然超预期；
MRD 本身持续 40%+ 增长，说明“脱离 Genentech 也能自己跑”。
MRD 增速和盈利的可持续性？
从 Q1 到 Q3，MRD 收入增速从 34% → 42% → 52%，检测量从 +34–37% 稳步抬升；
Q2 MRD 板块转正，Q3 延续盈利；
管理层敢把 2025 年 MRD 指引抬到 39–42% 增长，某种程度上是用“公式”告诉你：
增速不想从 40% 掉到 20%；
利润率会跟着规模继续上。
现金消耗到底能不能收住？
去年公司一年烧现金上亿美金，现在全年 opex 指引 3.35–3.40 亿，结合 MRD 放量和 Q3 已经正的调整后 EBITDA，烧钱速度明显在往下压；
如果后面几个季度不出幺蛾子，账上 2 亿多现金够撑一段时间（不代表以后不会再融资，只是短期 financing risk 不高）。
6. 风险与机会（含行业对比）
机会：
MRD 是个“高频刚需 + 高毛利”的好生意
血液肿瘤病人治疗周期长、复发风险高，MRD 检测会反复做，是天然的“订阅型”检测；
clonoSEQ 已经在多个指南和支付体系里站稳脚跟，MRD 收入 5,680 万、+52%，是这季所有亮点的源头。
指引上修 + 增速透明
2025 年 MRD 收入 2.02–2.07 亿的指引基本给出了明年的“底线增长率”；
对你做模型来说，这相当于给好了最核心那条线，剩下是估 Immune Medicine 的收缩节奏和费用下降速度。
治疗/免疫管线是中长期期权
在 MRD 能够养活自己的前提下，治疗方向的合作和自研更像是“估值上的 call option”；
真做出东西，可能用合作/授权换一次性收入和里程碑；做不出来，砍掉也不至于动摇主业。
风险：
竞争：MRD 赛道并不孤独
固瘤 MRD 有 Natera（Signatera）、Guardant（Reveal）等强敌，血液肿瘤 MRD 未来也不排除他们更深切入；
一旦竞品在临床证据、指南地位或报销上有突破，ADPT 的增速和价格都会承压。
一次性收入“冲高回落”的错觉风险
本季的 9,400 万收入和 0.06 EPS 里含有大量 Genentech 一次性摊销；
如果简单年化这季数据，会严重高估公司真实盈利能力，后面某个季度没有类似项目时，数字会“自然降一截”。
整体层面仍是亏损公司
剔除 Genentech，核心业务仍然净亏 2,420 万，调整后 EBITDA 也是负的；
真正意义上的“公司层面持续盈利”，至少还要再靠 MRD 多跑几季、费用再下来一档。
估值与股价波动
财报当天股价大约涨了 3–4%，目前股价在 17 美金附近，接近不少机构给出的合理价值区间上沿；
中小市值 + 高预期的组合，意味着：只要有一季 MRD 增速或指引没那么漂亮，股价波动可能会比基本面变化大得多。
7. 特别备注
“中高增速 MRD 现金流 + 一次性合作噪音 + 管线 call option + 估值已经不算便宜”。
上攻靠 MRD 增速和持续指引上修；
下行风险主要来自行业竞争、一次性收入消失后的数字落差，以及估值消化。