财报简评:
经营端越来越像一家成熟的算力基础设施公司，但资本结构和现金流端又把你狠狠拽回“高风险矿工”的现实。**Q3 收入做到 1.697 亿美元，同比飙升到去年的近 3 倍多（+174%），远高于市场普遍 1.55–1.59 亿的预期；自挖收入从 3,150 万拉到 1.309 亿，毛利从几乎看不见的 2,800 万跳到 4,080 万，毛利率从 4.5% 提升到 24.1%，调整后 EBITDA 也从 -790 万翻到 4,300 万，说明在“自挖 + SEALMINER 卖矿机 + 托管 + AI/HPC 云”的综合模式下，运营效率和盈利能力都在成型。
但另一方面，报表下面那一串亏损和融资动作也很扎眼：IFRS 口径净亏损从去年同季的 -5,010 万扩大到 -2.667 亿，每股亏损 1.28 美元，而市场原本只预期亏 0.15–0.16 左右；核心原因是 2.476 亿的可转债衍生负债公允价值变动，一下子把本来不错的毛利和 EBITDA 全吃掉了。经营现金流单季净流出超过 5.2 亿，主要是 SEALMINER 量产的预付款、库存和电费；现金从年初的 4.76 亿掉到 1.96 亿，只能靠 3.2 亿关联方借款和 9,140 万 ATM 增发再叠加可转债，把资金池续上。简单说，这是一份**“P&L 很好看、现金流很吓人、资产负债表又堆满衍生品和高杠杆”的成长矿工 + AI 基建故事。**市场目前的定价更像是：愿意给自挖放量和 AI 云故事加分，但也很清楚这条路的波动会非常大。
公司信息与主营业务
公司： Bitdeer Technologies Group
股票代码： BTDR
季度： 2025 年三季度（Q3 2025，截至 9 月 30 日）
财报发布日期： 2025 年 11 月 10 日，美股盘前
主营业务简介
Bitdeer 本质上是一家 比特币挖矿 + 算力基础设施 + AI 云综合服务商：
上游自己设计、量产 SEALMINER 芯片和矿机，投资建设全球大型矿场（美国、挪威、不丹、埃塞俄比亚等）；
自营 自挖业务，并向客户提供托管、电力、运维等“交钥匙”挖矿服务（通用托管 + 会员托管）；
额外提供 云算力 / HPC / AI 云 服务，把一部分电力和机房资源转去做 GPU 数据中心；
还销售 SEALMINER 矿机及配件，逐步把自己从纯矿工往“垂直一体化算力公司”方向拉。
公司与财报基本信息
计价货币： 美元（US$）
会计准则： IFRS
业务结构： 自挖、云算力（几乎清盘）、通用托管、会员托管、矿机销售（SEALMINER）、HPC & AI Cloud
当前在线电力容量约 1,611MW，在建/规划管线容量 1,381MW，合计全球电力资源接近 2,992MW，自挖平均算力已到 29.1 EH/s，9 月运营更新里披露当月算力已升到 35 EH/s，目标短期冲击 40 EH/s。
1｜关键数据：实际 vs 预期
收入
实际：Q3 营收 1.697 亿美元，去年同期为 6,203 万，同比 +174%；环比 Q2 的 1.556 亿也有约 +9% 的增长。
市场预期：
LSEG 预期约 1.542 亿美元；
FactSet 预期约 1.587 亿美元。
结论：营收大幅 Beat，一次性和经常性部分都偏强。
EPS / 净利润
IFRS 净亏损：2.667 亿美元，去年同期亏损 5,010 万，亏损额放大；
基本 / 摊薄每股亏损：-1.28 美元，去年 -0.35。
市场预期：
多家机构预期 Q3 每股亏损约 0.15–0.16 美元；实际比预期多亏约 1.1 美元，是 大幅 Miss。
主要经营 KPI
按业务线看收入（Q3）：
自挖：1.309 亿（去年 3,150 万），主要来自自挖平均算力 +273%（7.8 EH/s → 29.1 EH/s）以及更高的比特币价格；
通用托管：840 万（去年 960 万），略下滑；
会员托管：1,400 万（去年 990 万）；
SEALMINER 矿机销售：1,140 万（去年几乎没有）；
HPC & AI Cloud 收入：180 万，仍处于起步阶段；
云算力：已基本清盘，Q3 几乎为零（去年 710 万）。
盈利质量指标：
毛利：4,082.7 万 vs 276.5 万；毛利率 24.1% vs 4.5%；
调整后 EBITDA：4,300 万 vs -790 万，改善非常明显；
调整后净亏损：3,280 万（去年 2,560 万），说明扣掉衍生品公允价值后，底层仍在亏，但亏损主要来自高额研发和利息。
一句话小结：
顶线和经营利润端表现都显著强于预期，但 重度“金融化”的资本结构让 EPS 表观非常难看，这也是市场看这份财报时最纠结的地方。
2｜指引与展望（相对市场的理解）
公司层面数值指引：
Q3 公告里没有给出明确的 2025 年收入或 EPS 数值指引，更多还是围绕：
2025 年全球电力/数据中心基础设施 Capex 预计 2.1–2.4 亿美元；
自挖算力继续爬坡（9 月已到 35 EH/s，短期目标 40 EH/s）；
逐步将部分站点（如 Ohio、挪威 Tydal 等）转型为 AI/HPC 数据中心，规划到 2026 年底为 AI 计算提供 200MW+ 电力，内部测算有机会对应 >20 亿美元年收入的潜力空间。
相对市场预期：
Street 对 BTDR 的预期本身就偏“高增速 + 高波动”：
普遍预计收入继续保持高双位数甚至 100%+ 增长；
但在 EPS 上更多只是期望“不要爆得太夸张”。
这次结果是：收入端再次显著超预期，但 EPS 比预期多亏一大截，和 Q2 的“收入大超 + EPS 大 miss”类似，强化了一个印象：
这家公司在经营上跑得很猛，但在资本市场那里选择了更激进、更复杂的一条路。
3｜增长与利润率
营收与盈利增长
收入 YoY：6,203 万 → 1.697 亿，+174%；
毛利：2,765 万 → 4,083 万，虽绝对值没收入涨得猛，但毛利率抬升更重要；
净亏损：-5,010 万 → -2.667 亿，主要被可转债相关衍生负债公允价值变动拖累（单项 -2.476 亿）。
利润率结构
毛利率：24.1% vs 4.5%，主要原因：
自挖占比大幅提升，算力和电价结构优化；
低毛利、低附加值的云算力业务基本清空，将产能转向更高 ARPU、自控性更强的自挖与会员托管。
经营费用：
销售费用：128 万，YoY -42%，规模并不大；
管理费用：2,010 万，YoY +27%，主要是人员和咨询成本；
研发费用：3,909 万，YoY +57%，重点是 SEAL04 芯片的一次性开发/流片成本，以及并购 FreeChain 后带来的无形资产摊销。
经营利润：
IFRS 口径经营亏损 2.316 亿（去年 5,359 万），但这里面有大量“其他净损失”是衍生负债公允价值变动，不代表经营体量恶化。
现金流与资产负债表
经营现金流：
Q3 经营活动净现金流出 5.202 亿美元，去年同期流出 9,072 万，
主要来自：SEALMINER 供应链、制造成本、电费、利息和大量预付款。
投资与融资：
投资现金流净流入 2,720 万，主要是处置加密货币 8,902 万，抵消一部分 Capex；
融资活动净流入 3.882 亿，核心是 3.2 亿关联方借款、部分银行贷款以及 ATM 增发 9,141 万。
资产负债表关键点：
现金及现金等价物 1.963 亿；
加密货币及相关资产合计约 2.462 亿；
借款合计约 8.243 亿；
衍生负债（主要是可转债相关）约 6.725 亿。
一句话：经营性盈利能力在变好，但现金流和杠杆的风险在账面上越堆越重。
4｜管理层与电话会要点
结合公司公告和市场摘要，这季管理层的重点大致集中在几条线上：
自挖为核心、托管和云算力退居二线
强调自挖业务是增长主引擎：通过自研 SEALMINER A1/A2 大规模部署、淘汰老旧矿机，把算力在一年内拉了 3 倍；
传统云算力合约到期后，大部分机器改为自挖使用；托管业务则从通用托管向“会员托管”倾斜，强调长期高质量客户。
AI/HPC 云是“第二增长曲线”
管理层在最近几次更新里，都在强调 AI/HPC：
规划把美国 Ohio、挪威等多地站点部分容量改造为 GPU 数据中心，2026 年底目标 200MW+ AI 计算能力，对应数十亿级收入潜力；
9 月 AI 云服务月度收入约 800 万美元，利用率高，GPU 规模预计年底翻倍。
资本开支和筹资思路
2025 年电力和数据中心 Capex 维持在 2.1–2.4 亿的区间，短期不会明显收缩；
筹资组合包括：银行/关联方借款、可转债、普通股 ATM，管理层把这些解释为“为了抓住周期窗口，前置投入矿机和基础设施”。
整体语气偏“进攻型乐观”：对自挖和 AI 云业务的成长非常自信，对资本结构和现金流压力则更多以“非现金、公允价值变动、前置投资”来淡化。
5｜持续关注的问题
可转债衍生负债波动过大
本季 2.385 亿的“其他净损失”几乎完全来自可转债相关衍生负债的公允价值变动；
在高波动标的 + 高杠杆结构下，股价、债价、币价互相反射，P&L 的波动会被放大。
经营现金流长期为负、依赖外部融资续命
自挖、电力、矿机量产的现金消耗非常凶，Q3 经营现金流 -5.2 亿；
目前的模式高度依赖：持续借款（包含关联方）+ 发可转债 + ATM 增发 + 处置加密货币，来维持扩张。
库存和预付款堆高
预付款和其他资产从年初的 3.10 亿涨到 5.93 亿，库存从 6,490 万涨到 2.315 亿，基本就是 SEALMINER 产线和矿机备货在堆；
一旦币价或矿机需求出现反转，这块可能变成较大的“爆雷区”。
AI/HPC 转型尚处非常早期
AI 云收入 Q3 只有 180 万美元，占比极小；
目前市场给的“AI 溢价”更多是基于 2026 年以后 200MW 的规划和一些月度 run-rate，而不是当下现金流。
6｜风险与机会
机会
自挖 + AI 云的“算力一体化”故事
自挖算力、毛利率、调整后 EBITDA 的改善是真实的；
如果 2026 年前后 AI/HPC 数据中心如期落地，Bitdeer 的资产将从“单一比特币矿工”升级为“综合算力基础设施”，估值逻辑会完全不一样。
自研芯片与全球电力资源布局
自研 SEALMINER、拥有从芯片到矿机到电力/机房的垂直整合，配合美国、不丹、挪威、埃塞俄比亚等多地站点，
对比传统矿工更接近“基础设施运营商”，长期有机会在成本曲线和业务多元化上占优。
比特币牛市 + AI 算力短缺的大背景
在比特币价格高位、算力整体继续抬升的环境下，高效自挖矿工的盈利弹性非常大；
AI 侧 GPU 和数据中心资源仍然紧张，早期铺好电力、场地和合规的玩家，理论上更有议价权。
风险
极度复杂的资本结构与高杠杆
高额可转债、衍生负债和关联方借款，让这家公司对利率、股价和市场情绪极其敏感；
IFRS 报表的净利润波动会长期被金融工具主导，而不是纯经营。
经营现金流持续大幅为负
只要 SEALMINER 和电力基础设施的扩张节奏不停，短期很难看到经营现金流转正；
一旦外部融资环境收紧或股价下行影响可转债/ATM 能力，扩张节奏可能被迫踩刹车。
比特币价格 & 挖矿难度 & 监管的三重周期性
币价下行、难度上升、某些地区对挖矿或用电政策收紧，任何一条都可能对其盈利造成成倍影响；
与此同时，AI/HPC 转型需要大量 Capex 和时间，中间这段“过渡窗口”波动会很大。
稀释风险
Q3 已通过 ATM 增发约 9,141 万美元，配合过往的可转债和权证结构，后续继续用股权融资的可能性很高，对老股东摊薄是长期议题。
7｜特别备注
与同业对比： 相比 IREN、CLSK 等矿工，Bitdeer 在自挖增速和 AI/HPC 规划上更激进，同时资本结构也更复杂、更杠杆化——进攻性更强，但安全垫更薄。