财报复盘——Bakkt Holdings（BKKT）
财报简评:
业务重启后的规模和盈利能力，终于有点像“一家成型的加密基础设施公司”了，但资本结构和股权动作依然挺“刺激”。*Q3 GAAP 收入做到 4.022 亿美元，同比 +27%，核心原因就是加密市场放量、交易活跃度起来了，带动经纪、清算、托管等各条线一起抬升。调整后 EBITDA 2,870 万美元，同比暴涨 240%+，已经是连续几个季度在“往正现金流公司”方向逼近。
但利润表底线还是不好看：GAAP 口径净亏损 2,320 万美元，主要被一笔 3,720 万的认股权证公允价值损失拖下去，折成 GAAP EPS 大概 -1.15 美元，而 Street 之前普遍只预期亏 -0.50 左右——EPS 是实打实的 miss。收入这边，按 MarketBeat / GuruFocus 统计的共识大概在 2.84 亿附近算，其实是大幅 beat。整体可以这么理解：顶线和调整后盈利给了挺大的正面惊喜，GAAP EPS 被会计项目“刷难看了”，叠加前期有增发、结构简化等交易，股价更多是在消化一整套重组 + 转型的综合信息。
公司信息与主营业务
公司： Bakkt Holdings, Inc.
股票代码： BKKT
财报季度： 2025 年第三季度（Q3 2025，截止 9 月 30 日）
财报发布日期： 2025 年 11 月 10 日
一句话主营业务：
Bakkt 现在本质上是一家 面向机构和平台的加密基础设施服务商，不是 C 端炒币交易所：
给券商、金融平台、企业提供 加密交易、清算、托管、合规基础设施（B2B2C 模式），嵌在对方 App 里做“白标后端”；
自己做一部分 比特币 Treasury/自持资产，并在日本等市场通过并购布局“比特币资产配置平台”（比如收购东京上市公司 MarushoHotta ~30% 股权，准备改名 bitcoin.jp）；
近期已经卖掉了原来的 Loyalty 积分业务，把资源彻底收缩到 Crypto 基础设施主线。
1｜关键数据：实际 vs 预期
收入（Revenue）
实际：
Q3 GAAP 收入 4.022 亿美元，同比 +27.1%（去年约 3.16 亿），主要受加密市场交易量上升带动，经纪、清算、托管等相关费用收入同步走高。
一致预期：
MarketBeat/分析师预估约 2.84 亿美元（11 月初给出的 Q3 预测）；
结论：
按主流数据商口径是 大幅超预期（Beat）；
个别 Reuters/Refinitiv 把共识算得更高，文章里写成“小幅 miss”，这更多是预期口径差异，不改变收入端整体偏正面的事实。
EPS / 净利润
实际：
GAAP 净亏损 2,320 万美元，主要受 3,720 万美元的认股权证公允价值损失（非现金） 影响；
折合 GAAP EPS 约 -1.15 美元/股。
一致预期：
Street 之前普遍预期 EPS 约 -0.50 美元。
结论：
EPS 明显 Miss，更像是金融工具估值波动带来的“会计雷”，而不是经营崩盘。
关键经营指标（KPI）
调整后 EBITDA：
实际 2,870 万美元，同比 +240%+，远好于去年基数，媒体普遍解读为明显 超预期；
运营费用：
总运营费用 4.275 亿美元，同比 +25.2%，主要是 加密成本和执行/清算/经纪费用 随交易量放大而增加。
现金与负债：
期末现金 + 受限现金合计 6,440 万美元，无长期债务，这点在同类加密公司里算比较干净的负债表。
2｜指引与展望（Guidance）
官方 Q3 新闻稿里 没有给特别细的收入/EPS 数值指引，更多是在讲“转型完成时间表”和运营方向：
管理层强调：
Loyalty 业务 10 月 1 日已完成出售，Q4 起报表更纯粹聚焦加密基础设施；
11 月 3 日完成 Up-C 结构折叠，变成单一类别普通股，简化资本结构、提升股权流动性；
公司希望在 2025 年 Q4 基本完成这轮战略和结构重置，之后把重点放在技术栈升级和客户采纳提速。
从市场解读来看，Street 更关注的是：
“你现在已经能在交易回暖时赚到钱了，那么当 Crypto 再下一次轮回的时候，你的成本结构是否扛得住？”
目前公开资料还看不到更新后的 2025 全年具体指引数字，所以这里不臆造，只做方向性理解。
3｜增长与利润率
收入与增长
收入 YoY：316M → 402M，约 +27%，节奏还算健康；
增长驱动主要是：
加密市场交易量回升、波动加大，带来 经纪费、清算费、托管费 的自然放大；
Q2 起开始推进的 Bitcoin Treasury 策略和技术栈升级，间接提升了平台活跃度与机构合作深度。
利润率结构
营业费用 4.275 亿，对 4.022 亿收入来说，经营亏损约 2,530 万美元，经营利润率大约 -6% 左右，比之前大双位数亏损时代已有明显收窄。
GAAP 净利率约 -5.8%（-2,320 万 / 4.022 亿），其中很大一块是认股权证估值变动，带有明显的非现金和市值敏感属性。
调整后 EBITDA 利润率约 7%（2,870 万 / 4.022 亿），是这季最值得注意的“质量改善指标”。
整体上可以说：
经营端已经明显好于前两年“烧钱+看天吃饭”的状态，但盈利质量离真正稳定还差几个回合。
4｜管理层与电话会要点（方向性梳理）
公开稿和各家评论里，管理层主要在几条线上反复强调：
“我们现在是一家 Crypto 基础设施公司，不是杂货铺”
Loyalty 业务卖掉、Up-C 结构折叠，都是为了把故事收窄到：
面向券商/平台的加密交易与托管基础设施；
面向机构的 Bitcoin Treasury 与相关服务；
交易量恢复 + 技术栈升级
Q2 曾披露对经纪交易和结算技术栈的大幅升级计划，目标是 2025 下半年逐步落地；
Q3 的结果，在一定程度上验证了“量回来时，这套系统能带来更高效率和更好的 EBITDA 杠杆”。
Bitcoin Treasury 策略与海外扩张
通过拿下东京上市公司 MHT ~30% 股权，把日本当作“比特币资产配置桥头堡”，准备改名 bitcoin.jp；
这条线本质是把自己包装成：“帮企业和机构把部分资产配置到比特币上的基础设施提供方”，而不仅仅是撮合买卖的经纪。
资本结构简化与股东结构优化
把复杂的 Up-C 结构合并成单一类普通股，管理层强调这会提升透明度、方便机构建模和估值；
同时和 ICE 的长期绑定关系（股权+董事会）继续强化，给了一层“传统金融背书”。
整体 tone：“我们已经熬过重组期，现在是一家更简单、更纯粹的 Crypto infra 平台，接下来重点是把交易量和客户数继续拉上去。”
5｜持续关注的问题
资本频繁运作 + 摊薄担忧
过去一年各种增发、筹资不断：二季度融资 7,500 万强化资产负债表、推进 Bitcoin Treasury；三个月前又突然宣布新一轮公开增发，股价盘后一度暴跌 28%，SimplyWall 也把“股权摊薄”标成新风险；
Up-C 折叠短期有利于简化结构，但从长期股东视角看，更关心的是：未来还会不会继续用增发去填经营上的坑。
客户/流量集中度（Webull 退出的影响）
Q2 资料披露，业绩里包含来自 Webull 的交易量，而 Webull 已通知不会在 2025 年 6 月 14 日之后续约，这意味着部分流量在 Q3 以后会自然流失；
Q3 依然交出不错的收入增长，但未来几个季度，还要看在失去这类大客户之后，新伙伴和新业务能不能把坑补上。
盈利模式对市场情绪高度敏感
无论是交易费、清算费，还是 Bitcoin Treasury 投资收益，本质都 сильно 依赖比特币价格和市场波动；
再叠加认股权证、公允价值这类会计项目，利润表上下剧烈波动会是常态。
监管与合规环境不确定性
Crypto 基础设施富含监管风险：托管、场外撮合、Bitcoin Treasury 定位，各个环节都可能受到监管规则变化的影响；
目前美国和日本的政策总体偏“可控开放”，但长期还是要打个问号。
6｜风险与机会
机会端
Crypto 基础设施的“长坡”
随着更多券商、理财 App、企业财务部想要接入比特币/加密资产，Bakkt 这种 B2B2C 基础设施的需求是有持续性的，不完全等同于零售炒币的周期。
业务线收敛后的经营杠杆
Loyalty 卖掉、Up-C 折叠、技术栈升级之后，业务结构更纯粹，未来每一波交易量放大，理论上都可以更直接地转化成 EBITDA 和现金流。
Bitcoin Treasury + 日本/JV 带来的差异化故事
通过 MHT/bitcoin.jp 等布局，把自己包装成“企业比特币资产配置平台”，如果跑顺，这条线会比普通撮合/托管更有议价力和护城河。
风险端
加密周期 + 会计项目的双重波动
BTC 和整体加密市场一旦转入下行，交易费和 Treasury 收益都会立刻受压，再叠加认股权证、公允价值等会计项目，EPS 的波动会成倍放大。
持续摊薄与融资依赖
历史上已经有几轮“业绩一般 + 突然增发/融资”的组合，股价敏感度非常高；
如果未来扩张和转型仍然高度依赖股权融资，老股东的回报会被明显稀释。
客户集中风险（尤其是大流量平台）
Webull 不续约的案例说明，大客户一旦调整战略或更换合作方，对交易量和收入的影响会非常直接；
需要看到更多“多平台、多地区”的分散化证据。
7｜特别备注
管理层与股东动作： SimplyWall 报道 CEO 与董事今年有过约 150 万美元的增持动作，一定程度上缓和了市场对“管理层只会摊薄”的担心。