财报简评:
这季 REAL 的信号挺微妙：*经营端其实是“越来越像一门好生意，但底线利润被一堆非现金项目砸得非常难看。**Q3 GMV 做到 5.2 亿美金，同比 +20%；收入 1.74 亿，同比 +17%，都是历史新高，说明不管是供给（寄售货源）还是需求（买家）端，平台体量在实打实放大。毛利 1.29 亿，同比多了 1,800 万，毛利率 74.3% 依然很高；运营层面，经营亏损从去年的 -1,460 万收窄到 -760 万，调整后 EBITDA 做到 930 万、5.4% 利润率，已经是连续几季在“往正经营利润”的方向走。
问题出在“表观利润”：净亏损反而从去年 -900 万左右，放大到了 -5,410 万，EPS -0.49，远比市场原先预期的 -0.10 左右难看。这主要是和认股权证、公允价值变动相关的非现金损失，把上面那些经营上的进步全给抵消了。 指引方面，公司一边上调全年收入和 GMV 预期，一边给出更高的全年 EBITDA 目标，Q4 单季收入指引也明显高于共识，市场的解读更像是：“财报难看的是会计噪音，真正要交易的是 GMV 和 EBITDA 的斜率”。
公司信息与主营业务
公司： The RealReal, Inc.
股票代码： REAL
季度： 2025 年三季度（Q3 2025，截止 9 月 30 日）
财报发布日期： 2025 年 11 月 10 日
主营业务简介（一句话讲清楚）
The RealReal 本质上是一家 高端二手奢侈品“寄售 + 自营”的线上平台：
卖家把奢侈品（包表鞋服、珠宝、艺术品等）寄给 REAL，由公司负责鉴定、定价、拍照、上架、履约；
买家在网站 / App / 线下门店下单，REAL 抽成（佣金）或赚差价（自营库存），并赚取运费、附加服务等收入；
商业模式核心在于 高 GMV、高毛利率（平台 take rate + 运营效率）、以及供给端的持续稳定货源。
1｜关键数据：实际 vs 预期
收入
实际：
Q3 总收入 1.74 亿美元，同比 +17%，去年同期约 1.48 亿。
市场预期（不同口径）：
Zacks：预期 1.739 亿，实际 1.7357 亿，技术上是 微弱 miss；
多数预期在 1.69–1.71 亿区间（如 Zacks 预期 1.695 亿、部分平台预期 ~1.70 亿），按这些口径则是 小幅 beat。
结论：收入整体可以看成“基本符合到小幅超预期”，不是驱动股价波动的核心。
EPS / 净利润
实际：
净亏损 5,410 万美元，去年同期亏损约 900 万美元；
GAAP 每股亏损 -0.49 美元，去年 -0.09。
市场预期：
多数机构预期 EPS 大概在 -0.06 ~ -0.14 区间；
结论：EPS 明显低于预期（大 miss），主要是非现金项目导致，并不能简单解读为经营恶化。
关键运营指标（KPI）
**GMV：**5.2 亿美元，同比 +20%，高于收入增速（17%），说明整体 take rate 有一定压力，但平台体量在加速放大。
毛利与毛利率：
毛利 1.29 亿美元，同比多了约 1,800 万；
毛利率 74.3%，同比略降 60bps，仍然处在非常厚的水平。
调整后 EBITDA：
调整后 EBITDA 930 万美元，利润率 5.4%，是连续几季维持正数且环比/同比都在改善。
2｜指引与展望（公司 vs 一致预期）
Q4 2025 指引
公司指引：
Q4 收入 1.88–1.91 亿美元，区间中枢 1.895 亿；
市场预期：
一致预期约 1.83 亿美元。
结论：Q4 收入指引明显高于市场预期，属于比较积极的 guide。
（调整后 EBITDA 的单季指引公司有给具体区间，大致对应“继续保持正的中个位数利润率水平”，但这里不细拆数字，方向上是对当前趋势的延续。）
2025 全年指引（上调）
公司把 2025 全年指引上调为：
**GMV：**2.04–2.06 亿美元；
**收入：**6.87–6.90 亿美元；
**调整后 EBITDA：**2,700–2,900 万美元。
与市场预期：
收入方面，新区间中枢 6.885 亿，与 Sell side 共识 6.879 亿基本一致、略向上；
公司口径：
管理层把这次形容为“在当前市况下的 profitable growth”，核心是：在继续推 GMV 的同时，力保全年 EBITDA 为正并逐步抬坡。
3｜增长与利润率
增长
GMV：+20% YoY，反映平台的交易活跃度和客单价都有不错表现；
收入：+17% YoY，略低于 GMV 增速，说明 take rate 略有压力（mix、促销、更多第三方服务等因素）；
从过去几季来看，REAL 的 topline 增速已经从中个位数修复到 中十几 +，这季属于一个“确认”而不是“超预期跳升”。
利润率
毛利率：74.3%，同比小幅下滑 60bps，但在平台模式里仍属非常健康的档位；
经营亏损：
经营亏损 760 万美元，去年同期亏 1,460 万，经营亏损率从约 -10% 收窄到 -4% 左右，核心是规模效应+费用控制。
净利率：
净亏损 5,410 万，对应净利率大约 -31%，主要被认股权证、公允价值等非现金损失放大，并不代表经营突然恶化。
调整后 EBITDA 利润率：
5.4%，上年同期明显更低（接近 breakeven），说明单位经济模型确实比一年前健康很多。
一句话：经营层面在收窄亏损、抬 EBITDA；净利层面则被资本结构和会计处理“放大噪音”。
4｜电话会与管理层重点
结合公告、电话会摘要和媒体解读，这季管理层重点围绕几条主线：
“盈利化增长”而不是单纯抢 GMV
强调这是又一个“记录级 GMV + 历史新高收入 + 持续正向调整后 EBITDA”的季度；
在营销投放上继续保持纪律性，更看重高质量买家和高价值货源，而不是简单烧钱换 GMV。
供给侧优化：更多高客单、高品牌货源
管理层提到高端奢侈品牌、珠宝和腕表等高毛利品类的渗透在提升；
一方面通过线下门店和本地运营网络抢夺高净值 consignor，另一方面用数据和定价工具提高周转和成交率。
AI 驱动的运营效率
多次提到正在用 AI 做鉴定辅助、定价优化、智能推荐和库存管理，希望通过模型降低人工成本、减少退货和误判；
财报中也把 “AI-driven efficiency” 明确写成未来两年的核心抓手之一。
提高指引背后的自信来源
在宏观并不算特别友好的大环境下，敢于上调全年收入 + EBITDA 指引，管理层给出的理由是：
GMV 增速持续稳定在 20% 左右；
单位经济模型清晰可见；
品牌认知和供给优势在同类平台中进一步拉开差距。
整体语气偏乐观，但比早几年的“讲故事平台”明显更落地，更多在讲 unit economics 和执行。
5｜持续关注的问题（历史问题的延续）
GAAP 净亏损依然很大、会计噪音重
虽然经营亏损在收窄，但本季净亏损反而放大到 5,410 万，
主要是认股权证、公允价值等非现金项目，这会长期让 REAL 的 GAAP EPS 十分波动，给卖方建模和 buy side 定价都增加难度。
take rate 和毛利率的承压
GMV 增速快于收入，毛利率也略有下滑，说明在促销、运费、渠道 mix 上仍有压力；
一旦行业竞争再加剧（品牌自建二手渠道、其他平台促销加码），REAL 要在“抢 GMV”和“保毛利”之间持续平衡。
规模尚不够大，经营杠杆还在爬坡阶段
目前调整后 EBITDA 利润率只有中个位数，经营杠杆还远没 fully play out；
只要 GMV 有一两季波动，费用率会立刻反噬利润。
资本结构与潜在摊薄
warrant、公允价值变动背后的那些工具，本身意味着未来潜在的股本摊薄；
过去几年公司为补血做过多次融资，市场对其后续的资本动作仍保持警惕。
6｜风险与机会
机会
二手奢侈品线上龙头的“长坡厚雪”
REAL 在“认证二手奢侈品”这个细分里有明显品牌和规模优势，GMV 20% 的增速配合 70%+ 的高毛利率，本身就是一条值得交易的长期故事线。
AI + 运营效率带来的利润弹性
只要 GMV 能持续维持中双位数增长，AI 和流程优化一旦真正跑出来，
EBITDA 利润率从 5% 提升到 10% 甚至更高，理论上不需要太多年——这部分弹性现在还没完全 price in。
指引上调，改善路径更清晰
全年收入和 EBITDA 指引上调，而且 Q4 单季指引高于共识，说明管理层对当前商业模型的确定性在提升；
对机构来说，“路径清晰”本身就是估值溢价的重要来源。
风险
宏观与奢侈品消费周期
REAL 的 GMV 和供给都高度依赖中高收入人群的消费/出清行为，一旦宏观环境恶化，奢侈品交易量和价格都会受压。
竞争加剧：平台 + 品牌自营
其他二手平台（Vestiaire、Poshmark 等）以及奢侈品牌自建 resale 渠道，都在抢同一块蛋糕；
REAL 必须持续证明自己的差异化：鉴定能力、库存深度、体验与价格。
会计与资本结构噪音
Warrant、公允价值调整、潜在后续融资，都会持续制造 EPS 波动和摊薄风险，
对“只看 GAAP EPS”的资金非常不友好，也容易放大股价波动。
7｜特别备注
管理层执行： 过去几季公司从“高增长高亏损的平台股”，慢慢往“有明确盈利路径的 GMV 平台”过渡，这次连续 GMV、收入、毛利、EBITDA 四条线一起创新高，再加上上调全年指引，算是对这条改善路径的再确认。