财报简评:
这季DLocal 的财报增速炸裂，利润创纪录，但市场盯着的是“增速背后的利润率下滑”。
Q3 TPV 破 104 亿美元、收入 2.825 亿美元，分别同比 +59% 和 +52%，连续第四个季度 TPV 增速 50%+；毛利第一次突破 1 亿美元，净利润同比直接 +93%。
但细看结构，毛利率从 42% 掉到 37%，EBITDA 利润率从 28% 降到 25%，主因是埃及份额下降、阿根廷利差缩窄+成本上升、墨西哥支付方式结构变化带来的 take rate 压力。管理层在电话会上也承认：这是典型的“高增长 + 区域 mix 带来的短期挤压”，并没有改变长期扩张路径。
市场的第一反应很典型：“业绩 beat，但利润率不完美”——EPS 和收入都超预期，股价却因利润率担忧盘后跌了约 7%。从交易角度看，这更像是一次“从纯增长股向‘高增长 + 利润质量’过渡时的必经阵痛”，核心问题变成：你愿不愿意为这条 40–50% 的长期增长曲线，忍受短期几季的 margin 波动。
公司信息
公司： dLocal Limited
股票代码： DLO
季度： 2025 年第三季度（截至 2025 年 9 月 30 日）
财报发布日期： 2025 年 11 月 12 日
主营业务简介
dLocal 是一家总部位于乌拉圭的金融科技公司，做的是新兴市场的跨境支付基础设施：
帮助全球大型互联网公司、电商、SaaS、流媒体、广告平台等，在拉美、非洲、亚洲等新兴市场收款和付款；
一端接入的是国际大商户（例如电商、游戏、订阅服务），另一端对接各国的本地支付方式（本地银行卡、转账、电子钱包、现金支付等）；
核心价值在于，把本地复杂的监管、清算、外汇管制和风控封装成一个平台，商户只需要用一套 API，就能在几十个国家“像本地公司一样”收款/打款。
简单说，dLocal 是“帮全球互联网巨头打通新兴市场现金流的支付管道”，赚的是 TPV 上的一点点 take rate。
1. 关键实际值 vs 预期
收入 / EPS
收入：
实际：2.825 亿美元
市场预期：约 2.564–2.565 亿美元
同比：+52%（从 1.858 亿）
环比：+10%（Q2 为 2.565 亿）
结论：明显 Beat（收入高预期约 5%）
摊薄 EPS（GAAP）：
实际：0.17 美元/股
市场预期（调整后 EPS）：约 0.16 美元/股
同比：+93%（去年 Q3 为 0.09）
环比：+21%（Q2 为 0.14）
结论：Beat（少量超预期，但增速惊人）
关键 KPI
TPV（Total Payment Volume）：
实际：104 亿美元
同比：+59%（Q3 2024 为 65 亿）
环比：+13%（Q2 为 92 亿）
毛利：
实际：1.032 亿美元
同比：+32%（去年 7,820 万）
环比：+4%（Q2 为 9,890 万）
毛利率：
本季：37%
去年同期：42%（-5～6 个百分点）
上季度：39%（-2 个百分点）
Adjusted EBITDA：
实际：7,170 万美元
同比：+37%（去年 5,240 万）
环比：+2%（Q2 为 7,010 万）
EBITDA 利润率：25%（Q3 2024 为 28%，Q2 2025 为 27%）
净利润与自由现金流：
净利润：5,180 万美元，净利率 18%（同比 +93%）
调整后自由现金流：3,760 万美元，同比 +28%，环比 -22%，主要受阿根廷现金结构调整的短期影响。
现金与资产负债表：
截至 2025-09-30：
总现金及等价物：6.045 亿美元；
其中公司层面可自由支配的 Corporate cash：3.331 亿美元，环比 +7,930 万，同比 +5,970 万。
整体来说：收入与 EPS 均小幅超预期，核心运营指标（TPV、毛利、EBITDA、自由现金流）全线创历史新高，但毛利率和 take rate 明显下滑，是整个财报的争议点。
2. 指引 vs 市场预期
dLocal 在 Q3 没有再次明确上调全年指引，但有效沿用并确认了 Q2 上调后的 2025 年指引区间：
2025 年全年指引（相对 2024 年 YoY 增长）：
TPV： +40%～50%
收入： +30%～40%
毛利： +27.5%～37.5%
Adjusted EBITDA： +40%～50%
根据 Sell-side 模型测算（取区间中枢）：
收入中枢大约 10.1 亿美元，略高于当时市场一致预期约 9.58 亿；
调整后 EBITDA 中枢约 2.74 亿美元，也高于共识约 2.41 亿。
结合 Q3 的进展：前三季度收入 7.557 亿，毛利 2.87 亿，Adj. EBITDA 1.997 亿，完成全年中枢目标的进度已经在 70%+，叠加历史季节性（Q4 通常是较强季度），市场大致把公司当前口径理解为“有机会略超指引中枢”。
小结一句：公司在 Q2 已经把全年指引上调了一档，Q3 用实际数据把这份指引“实锤”了一次，但因为没再加码上调，叠加利润率下滑，情绪上不算惊喜。
3. 增长与利润率
增长侧：
TPV 增速：
Q3：+59% YoY、+13% QoQ；
已经连续 四个季度 TPV 增速 50%+，说明核心商户在新兴市场的 GMV 与支付渗透率都还在高增区间。
收入增速：
Q3：+52% YoY、+10% QoQ；
Q2：+50% YoY、+18% QoQ；
增速略有放缓，但仍处于非常高的水平。
毛利增速：
Q3：+32% YoY、+4% QoQ
由于毛利率下滑，毛利增速明显低于收入增速，体现了 take rate 的压力。
净利润增速：
+93% YoY、+21% QoQ，显著高于收入增速，除了经营提升，也有部分金融费用改善（尤其是阿根廷债券敞口减少带来的利息负担下降）。
利润率侧：
毛利率：
从 42%（Q3 2024）降到 37%（Q3 2025），同比 -5～6ppts；
QoQ 也从 39% 降到 37%；
原因拆解：
埃及：此前提到的“钱包份额丢失”在本季度体现为完整季度效果；
阿根廷：利率差收窄、处理成本短期上升，外加 IFRS 通胀会计的非现金调整；
墨西哥：支付方式结构向某个 APM 倾斜，短期压缩了 take rate，且关税变化使 TPV 增速放缓。
Adjusted EBITDA 利润率：
由 28% 降至 25%，QoQ 从 27% 再降 2ppts；
主要由于毛利率下降 + 销售、技术投入增加。
调整后自由现金流 3,760 万，同比 +28%，但环比从 4,840 万降到 3,760 万，Q/Q 主要受阿根廷资本流动结构调整影响（短期多占用 1,310 万美元营运资金，预计未来几个季度回流）。
总体判断：收入和 TPV 的曲线非常漂亮，但利润率已经从“极高水平回落到仍然不错”，市场现在开始更多问：“长期结构性压缩，还是短期 mix 噪音？”
4. 电话会要点
根据 Q3 电话会纪要和解读，主要几条线索：
区域/产品结构 & take rate 下滑
管理层直接点名：本季 net take rate 环比下降，主要是
埃及：份额损失的影响在 Q3 “全季体现”；
阿根廷：利率差缩窄、处理成本临时上升以及 IFRS 通胀调整，压缩了单位毛利；
墨西哥：向某个 APM 支付方式迁移带来临时 margin 压力，且关税上调拖累 TPV 增速。
同时强调：其他很多边缘市场（哥伦比亚、玻利维亚、尼日利亚等）TPV 和收入增速非常强，结构上在“去中心化”，有助于未来减少单一市场对 margin 的冲击。
增长驱动：新商户、新品类、跨区域扩展
强调“跨境电商 + 数字广告 + 流媒体 + 订阅服务”仍然是主力赛道；
新签了一些跨国互联网巨头，以及在现有大商户上进一步 upsell 更多国家和支付方式；
“frontier markets”（非洲部分国家、拉美小国）的贡献在提升，增速远高于成熟市场。
风险控制与阿根廷敞口
公司大幅降低了对阿根廷比索债券的持有敞口，Q3 的金融费用显著改善；
同时采取新的结构安排，把阿根廷产生的资金更高效地“搬回”公司层面，但短期对现金流造成了一次性影响。
费用与投资节奏
管理层强调会“持续投资销售和技术”，以支撑高增长；
但也提到，OPEX 增速未来会更“可控”，努力让 EBITDA 利润率保持在中高位区间。
整体 tone：对增长非常自信，对利润率下滑的解释相对清晰，但并没有承诺短期 margin 立刻 V 型反弹，更像是“不排除再波动几季”。
5. 持续关注的问题
毛利率是否还会继续下台阶？
如果区域 mix 继续向“低 take rate 高增量”的市场倾斜（例如某些 APM 较多、监管更复杂的新兴市场），毛利率可能还会再降一些；
市场会非常敏感：一旦看到毛利率持续低于 35% 且难以修复，对估值会有实质影响。
阿根廷、埃及、墨西哥这几块的中长期风险
阿根廷：政策、汇率、通胀均高度不确定，虽然公司在压缩敞口，但迟早还会出现新的波动；
埃及：份额丢失是结构性问题还是阶段性？能否通过产品与价格重新夺回，是后续两个季度要观察的；
墨西哥：关税变化 + 支付方式切换，还会对 TPV 和 margin 有多少持续影响。
竞争格局与定价压力
dLocal 现在在 Finance–Card/Payment Processing 行业中综合评分 No.1，但竞争对手（StoneCo 等）也在新兴市场积极扩张；
为了守住大商户，是否需要在费率和返利上做更多让步，是中长期 take rate 的另一大变量。
监管与资本管制风险
公司业务高度依赖当地监管环境和资本进出政策（特别是外汇管制国家），任何“一夜之间”的新规都有可能对资金回流和成本结构造成冲击。
6. 风险与机会
机会
新兴市场支付基础设施长期逻辑非常清晰
全球互联网巨头还在加大对拉美、非洲、南亚市场的投入，这些地区年轻人口占比高、电商和数字广告渗透率还在上升；
dLocal 作为“中间层平台”，能在每一笔增量 TPV 上抽取一小部分 take rate，规模效应非常强。
高增长 + 高现金生成能力
TPV 和收入持续 50% 左右增速，净利润和自由现金流也在同步上升；
公司账上有 6 亿+ 美元现金，企业层面 cash 超 3.3 亿，美股里属于“资产负债表极健康”的那一档。
估值与技术面共振潜力
今年以来 dLocal 的 EPS 评分与相对强弱（RS）评分都在 90 分以上，IBD 综合评分一度达到 97，说明机构资金已经明显加仓；
技术上前几个月刚走出一个“杯柄形态”突破，说明市场确实在把它当成一只核心成长股来交易。
风险
利润率的“新台阶”到底在哪？
如果 Q3 的毛利率下滑不是一次性噪音，而是新常态，那么历史上 40%+ 毛利率对应的估值水平需要重新定价；
高 Beta、高波动
dLocal 在 2025 年多次单日 20–30% 的狂涨狂跌，说明资金结构里高频、事件驱动资金占比不低，对消息的过度反应会放大波动；
国家风险难以完全对冲
再强的风控也很难完全消除阿根廷这类市场的黑天鹅——汇率、通胀、管制、民粹政策等都可能瞬间改变现金回流和盈利结构。
7. 特别备注
如果你把 dLocal 当成“长期新兴市场支付基础设施龙头”，这次回调更像是给你一个重新评估仓位和风险回报的机会——关键在于：你是否相信毛利率会在 35–40% 区间企稳；