财报简评:
BLSH 这季给人的感觉很清晰：主业还在“成长早期 + 强监管赛道”，数字资产本身的波动反而被压到二线，报表越来越像一家“基础设施 + 信息服务”公司，而不是纯加密投机平台。
从数字看，这季是一个非 IFRS 指标全面创纪录、GAAP 盈利正常化”的季度：调整后收入 7,650 万美元，同比 +72%，调整后 EBITDA 2,860 万美元，同比接近翻三倍；但 GAAP 净利润只有 1,850 万美元，EPS 0.10 美元，比上一季那种靠数字资产重估撑起来的 0.93 美元，要“朴素”很多。
真正有看头的是结构：交易相关的 Adjusted transaction revenue 同比反而是下滑的，这季的增量主要来自订阅、服务、指数和数据这些“更稳的业务线”，也就是 CEO 口中的market infrastructure & information services。
管理层在电话会里明显很兴奋：期权交易刚上线就做到了 10 亿美金成交，美国现货获批上线、CoinDesk 指数在美股加密 ETP 里几乎是“半壁江山”，加上 NYDFS BitLicense 拿到手，这家公司基本已经站在“合规 + 机构化 + 代币化”这三条大趋势的交汇点。
公司信息
公司名称：Bullish
股票代码：BLSH（纽交所）
财报季度：2025 年第三季度（截至 2025 年 9 月 30 日）
财报发布日期：2025 年 11 月 19 日
主营业务简介
Bullish 是一家面向机构客户的全球数字资产平台，核心业务分几块：
Bullish Exchange：做现货和衍生品交易的合规交易所，特点是把中心限价订单簿（CLOB）和 AMM 流动性池结合，赚的是撮合手续费和 bid-offer spread。
CoinDesk 业务群：包括 CoinDesk Indices（指数）、CoinDesk Data（数据）和 CoinDesk Insights（媒体与活动），对外提供加密指数、数据订阅、行情和研究内容，是很多加密 ETP/ETF 的指数供应方。
流动性与收益服务：包括借贷、做市合作、DeFi 协议收益等，给机构客户和产品方提供流动性服务及利息收入。
简单讲，Bullish 想把自己从“加密交易所”做成“加密界的 CME + 彭博社”：一手是交易基础设施，一手是指数、数据和内容。
1. 关键实际值 vs 市场预期
收入（Revenue / Adjusted Revenue）
实际：
Q3 调整后收入（Adjusted revenue）为 7,650 万美元，同比从 4,460 万美元大幅提升 +71.6%。
市场预期：
FactSet 一致预期约 7,290 万美元。
结论：
收入端明确 Beat，并且高于公司此前在 Q2 给出的 Q3 调整后收入指引区间上沿（6,900–7,600 万美元）。
EPS（每股收益）
实际：
GAAP 净利润 1,850 万美元，摊薄 EPS 0.10 美元，而去年同期亏损 6,730 万美元、EPS 为 -0.59 美元。
市场预期：
部分数据源对 EPS 预期差异较大，主流解读是基本符合预期（Inline），市场关注点更在非 IFRS 指标和业务结构，而不是这一季的 GAAP EPS。
关键经营指标（KPI）
数字资产销售额（Digital asset sales）：
Q3 为 416 亿美元，同比从 542 亿美元下滑，反映的是整体成交名义金额有所下降。
调整后交易收入（Adjusted transaction revenue）：
为 2,670 万美元，同比从 3,290 万美元下滑，说明纯“撮合 + spread”的收入这季是下行的。
调整后净利润 & EBITDA：
调整后净利润 1,380 万美元（去年同期为 -310 万美元）；
调整后 EBITDA 2,860 万美元，同比从 770 万美元大幅提升，隐含调整后 EBITDA 利润率约 37%。
其他：
新上线的加密期权业务成交量已突破 10 亿美元；
Q4 截至目前，美国现货交易量比 Q3 提升 77%。
一句话：收入和盈利的“质量”比规模更亮眼——可持续的服务和订阅业务在发力，而不是单靠币价拉动的交易爆量。
2. 指引 vs 预期
公司最新指引（Q4 2025）
订阅、服务及其他收入（SS&O，非 IFRS）：
指引区间 4,700–5,300 万美元；
调整后运营费用（Adjusted operating expense）：
指引区间 4,800–5,000 万美元。
和预期/历史对比（定性）
Q3 管理层此前给的调整后收入指引是 6,900–7,600 万美元，实绩 7,650 万美元，明显高于上沿，这给了市场一定信心：管理层对自己业务的可见度和兑现能力不错。
Q4 单独给 SS&O 收入指引，而不是整体收入，一方面说明：
管理层希望投资者把重心放在“订阅、服务、指数和数据这些可重复收入”，而非一次性/波动大的交易收入；
另一方面，也暗示他们对 “高毛利服务线保持双位数增长” 有比较强的把握。
目前 Street 上对 SS&O 分项预期披露不多，只能定性看作：指引偏积极但不过度激进——更多是延续当前增长趋势，而不是画大饼。
3. 增长与利润率
收入与利润增速
调整后收入：
Q3 为 7,650 万美元，同比 +71.6%；
对比 Q2 调整后收入 5,700 万美元，环比也接近 +34%。
GAAP 净利润：
Q3 为 1,850 万美元，而 Q2 曾高达 1.083 亿美元，那一季的净利很大程度来自数字资产重估带来的会计收益；
换句话说，Q3 是更“干净”的盈利，更多来自核心业务，而不是币价重估。
利润率 & 结构
调整后 EBITDA：2,860 万美元，对应 EBITDA 利润率约 37.4%；
调整后净利润约 1,380 万美元，对应调整后净利率约 18%；
数字资产销售额同比下滑，但调整后收入大幅成长，说明：
平台并没有单纯去追求“堆交易量”，而是在提升单位交易的费用/利差 + 增加非交易类收入。
资产负债表与流动性
公司持有约 2.4 万枚比特币，市值超过 20 亿美元，这部分既是“现金 + 底层库存”，也是很强的资产负债表波动来源；
截至最近披露，合计负债约 6.88 亿美元，股东权益约 25.5 亿美元，账面杠杆不算高，但资产端对数字资产价格高度敏感。
4. 电话会议要点
业务定位：从“交易所”到“基础设施 + 信息服务平台”
CEO 重复强调，Bullish 的定位是“机构型数字资产基础设施 + 信息服务”，交易只是入口，指数、数据、媒体（CoinDesk）和流动性服务才是扩展边界的关键。
这一点在收入结构上已经有所体现：SS&O、指数、数据等业务占比继续提升。
期权与美国业务：新的成长曲线
Q3 正式上线加密期权，短时间成交量突破 10 亿美元，并且接入了 14 家主力交易合作伙伴；
9 月拿到 NYDFS BitLicense 后，美国现货业务正式上线，Q4 迄今美国现货成交量已经比 Q3 提升 77%。
指数与 ETP 渗透率
过去两个月，美国新上线的 6 只加密现货 ETP 中，有 5 只是基于 CoinDesk 指数，外加拿下 6 个指数基准切换；
指数和数据业务在 Q3 中的增长非常亮眼，是 SS&O 收入创纪录的主要原因之一。
成本与非 IFRS 指标的使用
CFO 强调：调整后 EBITDA、调整后净利润和调整后运营费用才是管理层内部真正看重的指标；
大量数字资产重估、一次性费用和股权激励都被剔除掉，目的是让投资者“看清楚真实的经营盈利能力”。
5. 持续关注的问题
对非 IFRS 指标的高度依赖
公司核心 KPI 几乎全部是非 IFRS（Adjusted revenue、Adjusted transaction revenue、Adjusted net income 等）；
虽然这在加密和金融基础设施行业不罕见，但投资者需要持续核对这些指标与 GAAP 之间的差异，避免被“调整过的盈利”误导。
交易收入的结构性压力
Q3 Adjusted transaction revenue 同比下滑，说明在纯交易领域，公司要么在让利，要么面临更激烈的竞争（来自 Coinbase、Binance 及其他机构平台）；
增长更多来自 SS&O、指数、媒体等，这一部分更稳，但也相对“看不见手”，估值会有折扣。
资产负债表对币价的高敏感度
持有大量 BTC 以及其它数字资产，Q2 曾因币价大涨录得 1 亿美金级别净利润，Q3 则回到较为正常水平；
这类波动短期会极大放大 GAAP 净利的起伏，也容易让市场情绪随币价“倒车接人”。
监管与竞争双重压力
虽已取得美、欧、英、港、直布罗陀等多地牌照，但监管要求持续抬升，合规成本非常高；
行业内还有大量竞争对手根本不在同一监管强度下运营（包括去中心化平台和未完全合规的交易所），容易形成价格和服务上的“灰色竞争”。
6. 风险与机会
机会（多头逻辑）
站在“机构化 + 合规 + 代币化”的交汇点
BLSH 把合规交易所、指数、数据、媒体和流动性服务捆在一起，相当于同时卡在一级“基础设施”和二级“信息服务”的入口位置；
如果未来真实世界资产（RWA）代币化、机构加密配置继续推进，这种“全栈基础设施”会有明显的网络效应。
盈利曲线从“靠币价”向“靠服务费”迁移
调整后收入和 EBITDA 的提升，主要来自服务费、订阅和指数数据，而不是交易量的单纯堆积；
长期看，如果 SS&O 和指数数据能保持 20–30% 的年复合增长，盈利质量会明显优于传统“只收交易费”的平台。
资产负债表里的比特币 + IPO 后回调带来的估值弹性
公司账上的 2.4 万枚 BTC 本质上是一个“高波动的现金 + 进攻性库存”，在牛市阶段会明显放大股东权益；
上市首日股价最高 118 美元，目前在 30 多美元一线徘徊，长线资金如果认同它的商业模式，现在的入场点位和三个月前的 FOMO 高位已经完全不是一个世界。
风险（空头逻辑）
估值与预期仍然很高
按最新价格看，BLSH 仍然是高市盈率、高预期增长的典型“故事股”，一旦加密整体情绪转弱，很容易出现像前面那样 40–50% 的单边杀估值；
行业竞争激烈且“规则不对称”
作为强监管平台，Bullish 在成本和产品上不可能像未监管平台那样激进，容易被高返佣、高杠杆、高激励的竞争对手抢走一部分高频交易；
指数和数据业务虽然壁垒高，但也有其他供应商在抢（标普、纳指、MSCI、其它加密指数厂商）。
加密整体周期和单一资产风险
尽管公司强调“不做方向性交易”，但资产负债表上大额 BTC 持仓本身就让股价高度跟随加密大周期；
一旦出现监管打击、链上事故或宏观流动性紧缩，整体估值体系会一块儿下移。