一、财报简评
这季收入恢复得比想象中快，毛利率也在修复，但离真正稳稳赚钱还有半步之遥。
顶线上，Q3 净销售额同比 +9%，同店 +8%，明显高于二季度的低个位数增长，说明品牌调改、货品结构、营销组合确实开始见效。
利润端，GAAP 还是亏，但亏损大幅收窄；按调整口径看，已经做到“营业利润持平、EPS 亏损缩小”，比公司原来给的亏损指引要好得多。
指引上，公司直接把 全年 2025 年的收入、经营利润和 EPS 全部上调，同时 Q4（旺季）的收入和 EPS 指引也略高于市场预期，释放的是“我们对复苏有信心”的信号。
关税依然是压在利润表上的“大石头”，但本次把全年关税压力从 1 亿美元下调到 9,000 万美元，边际上算是小幅利好。
盘前股价一度拉到双位数涨幅，市场的解读很简单：
“这是一次标准的 beat & raise，扭转了之前 Q1 网络安全事件 + 关税预期拉低情绪的那波悲观，但品牌和盈利修复还在路上，不是躺赢阶段。”
二、公司信息
公司名称：Victoria’s Secret & Co.（维多利亚的秘密）
Ticker：VSCO
财报季度：2025 财年第三季度（Q3 FY2025）
报告期：截至 2025 年 11 月 1 日
财报发布日期：2025 年 12 月 5 日
主营业务简介：
维多利亚的秘密是一家专注女性内衣、家居服、运动服、泳装、美妆等品类的全球零售商，旗下主要品牌包括 Victoria’s Secret、PINK 以及 Adore Me。公司通过北美线下门店、直销电商渠道以及国际批发和自营门店三大渠道运营，整体以单一报告分部呈现，收入高度依赖女性内衣与相关配饰消费。
1. 关键实际值 vs 市场预期
营收与 EPS
营收（Revenue）
实际：14.72 亿美元（1.472B），同比 +9.2%；
市场预期：约 14.1–14.4 亿美元；
结果：明显 Beat，高出预期大约 3,000–6,000 万美元。
EPS（每股收益）
GAAP 摊薄 EPS：-0.46 美元，好于去年同期 -0.71 美元；
调整后 EPS（Non-GAAP）：-0.27 美元；
市场预期：约 -0.59 / -0.60 美元；
结果：亏得比预期少很多（大幅 Beat）。
关键运营指标（KPIs）
同店销售（Comparable Sales）：
总同店：+8%，为近期高点；
按渠道拆分：
北美门店（Stores – North America）：7.78 亿美元，同比约 +5%；
直销（Direct）：4.29 亿美元，同比约 +4%；
国际（International）：2.65 亿美元，同比约 +34%；
驱动因素：平均客单价提升 + 门店转化率改善。
盈利与毛利：
报告口径营业亏损：1,900 万美元，较去年同期 4,700 万明显收窄；
报告口径净亏损：3,700 万美元，好于去年同期 5,600 万；
调整后营业利润：约为盈亏平衡（0），显著好于公司原指引中 -3,500 万至 -5,500 万的预期；
调整后毛利率同比扩张 170 个基点，公司指出与折扣力度减弱、商品结构优化相关。
2. 指引 vs 市场预期
Q4 2025 指引
营收指引：
公司：21.70–22.00 亿美元；
市场预期：中枢约 21.7–21.9 亿美元；
结论：中枢略高于市场预期，算温和乐观。
盈利指引（调整口径）：
Q4 调整后营业利润：2.65–2.90 亿美元；
Q4 调整后 EPS：2.20–2.45 美元；
市场此前对 Q4 EPS 的预期要更低一些，公司当前给出的区间属于“主动抬预期”。
全年 2025 指引（上调）
全年净销售指引：
新指引：64.50–64.80 亿美元；
旧指引：大致在 63.30–64.10 亿美元 区间；
市场预期：约 63.9–64.0 亿美元；
结论：公司把自己预期和市场预期都整体往上提了一档。
全年调整后营业利润：
新指引：3.50–3.75 亿美元；
旧指引：2.70–3.20 亿美元；
全年调整后 EPS：
新指引：2.40–2.65 美元；
旧指引：1.80–2.20 美元；
市场预期：中枢约 2.08–2.13 美元；
结论：全年 EPS 指引中枢较市场预期高出近 20%，释放了比较强的信心。
关税假设：
全年净关税影响从此前预计的 1 亿美元 下调至 约 9,000 万美元，在仍然很重的前提下，边际上略有缓和。
3. 增长与利润率
收入与同店趋势
Q3 收入同比 +9.2%，明显高于 Q2 的 +3%，说明在产品组合、定价和营销上确实有一轮“加速”。
同店 +8%，其中：
美国/加拿大门店增长中低个位数；
直销电商恢复温和增长；
国际业务在低基数下高双位数增长（+34%），成为最亮眼的板块。
利润率
调整后毛利率同比扩张 170 个基点，主要来自折扣收敛、商品结构（品类 / 价格带）优化，以及供应链成本控制；关税仍然是拖累项之一。
报告口径营业亏损率约 -1% 多一点，比去年同期的高单位数负值明显好转；
报告口径净亏损率约 -2.5% 左右，存货、关税和费用端仍有压力；
最关键的是，调整后营业利润已经接近“盈亏平衡线”，如果 Q4 旺季如指引所示落地，全年调整后利润会比较像“真正的 turnaround 年”。
4. 电话会与管理层要点
“转型见效”的基调进一步强化
管理层延续此前 Q2 表述，强调公司“已经重新进入增长模式”，Q3 的 9% 收入增速和 8% 同店是对转型策略的验证；
重点提到商品组合升级、尺码覆盖、多元场景（运动、家居、泳装）和 PINK 的年轻客群拉动。
渠道与国际的结构亮点
北美门店通过提高转化率和客单价来抵消线下流量压力；
直销电商在经历 Q1 安全事件与系统中断后，Q3 已恢复正常运营并略有增长；
国际板块在欧洲、中东等市场表现强劲，是管理层口中“未来几年重点扩张的增长引擎”。
关税与成本压力的处理
管理层确认 2025 年关税净影响约 9,000 万美元，低于之前的 1 亿预估，主要通过供应链优化、定价策略与部分成本对冲实现；
同时强调这仍然是利润表上的重大不利因素，要求公司在费用侧保持谨慎。
IT 安全与运营韧性
回顾年中 IT 安全事件带来的教训，管理层表示核心系统已恢复并加强了防护与备份，同时对线上销售造成的负面影响已在 Q3 基本消化。
5. 持续关注的问题
盈利质量仍然偏脆弱
虽然调整后接近盈亏平衡，但 GAAP 仍然是亏损，且利润对 关税、促销强度、库存调价 非常敏感；
真正可持续的盈利修复还需要更多季度去验证。
关税与政策不确定性
关税假设虽从 1 亿降到 9,000 万美元，但绝对值仍大，对全年利润影响显著；
一旦中美 / 其他地区贸易政策进一步收紧，成本端可能再度上行。
品牌力与竞争格局
VSCO 在女性内衣、家居服赛道面对 Aerie、Savage X 等新旧对手，如何在“性感审美变化 + 年轻客群偏好改变”的背景下稳住品牌心智，是长期课题（这一点更多是行业共识，而不是单季财报能解决的）。
IT / 安全事件的尾部风险
Q1 的网络安全事件已经过去，但对数据安全、品牌信任和运营连续性的潜在风险仍然存在，需要看公司在技术和流程上的长期投入。
6. 风险与机会
机会
“真正 turnaround 年”的故事有机会坐实
如果 Q4 旺季能够按指引实现 20 亿以上收入和 2.20–2.45 美元的单季 EPS，全年 2.40–2.65 美元的调整后 EPS 有望实现甚至略超；
对中长期多头来说，这会是一个 “高杠杆复苏故事”：收入小幅上行就能明显放大利润。
国际与新业务线的增量
国际板块 +34% 的增速说明 VSCO 依然有全球化品牌势能，未来在欧洲、中东、拉美等市场的门店与电商拓展会是重要看点；
运动、休闲、泳装等非传统内衣品类，一方面拉高客单，另一方面有助于弱化“单一性感审美”的负面标签。
估值弹性
在经历了多季度情绪挤压后，VSCO 的估值更多反映了“挣扎中的线下零售商”，如果后续几个季度持续交出 “中个位数以上收入增长 + 毛利率修复 + 稳定盈利” 的组合，估值重定价空间不小。
风险
旺季执行风险
Q4 是全年最关键的季度，一旦货品结构、促销节奏或需求判断出现偏差，全年指引有被打脸的风险；
宏观对可选消费的压力
VSCO 所在的是相对可选的服饰消费板块，如果宏观环境恶化、就业或收入预期走弱，消费者可能削减内衣、家居服等非刚需支出。
竞争对毛利和市场份额的侵蚀
为应对竞争，VSCO 一旦被迫提升促销强度，将直接压缩毛利率，对当前刚刚修复的盈利趋势不利。
7. 特别备注
股东与董事会动态
今年 11 月，外部股东 BBRC 曾向董事会发公开信，敦促公司加快价值释放与资本回报；本次 beat & raise 一定程度上强化了管理层在与激进股东博弈中的话语权。