一、财报简评
这是一份“质量非常高，但增长开始降档”的财报。
从数字看，Q4 是“教科书级别”的强：营收 +19%，EPS 明显超预期，利润率在高位，现金流也很漂亮，手术量、装机量、回头收入三条线一起往上走。
但从节奏看，管理层给的 2026 年展望其实挺克制：
全球 da Vinci 手术量预计只增长 13%–15%，相比 2025 年 18% 的增速明显下来，是典型的“高基数+成熟期”的节奏。
结构上有两个“亮点 + 隐忧”同时存在：
亮点是：高毛利、强粘性的耗材和服务收入占比已经到 8 成以上，公司越来越像一个“机器人手术平台 + 经常性收费”的商业模式；
隐忧是：Ion 系统装机量在下滑（Q4、全年都负增长），但相关手术量仍在高双位数增长——这说明单台设备利用率在上升，但也可能意味着肺部活检这块市场的边际扩张没大家想象那么顺。
这家公司现在已经非常清晰地站在“高质量复利资产”的轨道上；
真正需要思考的不再是“增长是不是好公司”，而是：在手术量增速从 20%+ 降到十几的阶段，愿意为这条曲线给多少倍数、在什么价位拿得住。
二、公司信息
公司名称： Intuitive Surgical, Inc.（直觉外科）
股票代码： ISRG（纳斯达克）
财报季度： 2025 年第四季度
财报发布日期： 2026 年 1 月 22 日
主营业务简介：
直觉外科是全球领先的微创手术机器人公司，核心业务是围绕 da Vinci 手术机器人平台 和 Ion 肺部活检系统 构建的一整套“器械 + 耗材 + 服务 + 数字化解决方案”生态。收入主要来源于：
手术器械与耗材（Instruments & Accessories）：每台手术都要消耗的一次性或多次性器械，是公司最稳定、最具粘性的高毛利收入来源；
系统销售与租赁（Systems）：销售或租赁 da Vinci 与 Ion 系统，推动装机基数扩张；
服务（Services）：维护合同、升级和培训等经常性收入。
1. 关键实际值 vs 市场预期
营收与 EPS：
营收（Q4 2025）：
实际：28.7 亿美元，同比 +19%（2024Q4：24.1 亿美元）
市场预期：约 27.6–27.7 亿美元
结果：明显超预期（Beat），超出大约 4% 左右。
非 GAAP EPS：
实际：2.53 美元/股（其中约 0.11 美元/股来自一次性税收利益）
市场预期：约 2.25–2.27 美元/股
结果：显著超预期（Beat），EPS 惊喜在 10% 左右。
GAAP 盈利：
GAAP 净利润：7.95 亿美元，同比 +16%（2024Q4：6.86 亿美元）
GAAP EPS：2.21 美元/股（去年同期 1.88 美元/股）
分业务收入（Q4）：
器械及耗材：1.66 亿美元 → 同比 +17%
系统收入：7.86 亿美元 → 同比 +20% 以上
服务与其他：约 4.35 亿美元（从总营收倒推），大致保持双位数增长
运营与手术量 KPI：
Q4 全球手术量（da Vinci + Ion）同比 +18%：
da Vinci 手术 +17%；
Ion 手术 +44%。
公司在 Q4 新增 532 台 da Vinci 系统（其中 303 台为 da Vinci 5），较上年同期 493 台继续增长；Ion 系统仅放置 42 台（去年 69 台）。
截至 2025 年底，全球累计装机：
da Vinci：约 11,106 台；
Ion：约 995 台。
整体来看：这是营收、EPS、关键运营指标“三线齐超预期”的财报，质量很高。
2. 指引 vs 预期
公司在本次电话会上给出了 2026 年手术量和利润率指引（不给具体收入指引）：
2026 年全球 da Vinci 手术量增长：
指引：+13%–15%
2025 年实际：+18% 左右
市场预期：约 +17%
→ 这是市场最敏感的一点：增速明确下台阶，而且低于 sell side 的假设。
2026 年非 GAAP 毛利率目标：
目标区间：67%–68%，其中约 1.2 个百分点来自关税成本的拖累，意味着剔除关税影响的“内生毛利率”接近 69%–70%。
2025 全年概览（为指引做铺垫）：
全年营收约 100.6 亿美元，同比 +21%；
全年手术量增长约 19%，da Vinci 手术 +18%；
全年非 GAAP 经营利润率约 37%，同比提升约 0.7 个百分点；
非 GAAP EPS 增长约 22%，已经连续三年 20%+ 增速。
解读：
短期（2026 年）：增长放缓，但盈利能力和单台经济性非常强，毛利率 67%–68%、经营利润率 37% 的平台，在医疗器械里属于顶级水平；
中期：如果手术量能长期维持 13%–15% 的自然增速，再叠加装机基数和耗材粘性，这家公司的“内在价值曲线”是有持续复利能力的，只是估值不能再用高速成长股的那套想象力。
3. 增长与利润率
增长：量与价的双驱动
量：
Q4 手术量 +18%，全年手术量 +19%，背后是美国普通外科与海外多科室的持续渗透；
全年 da Vinci 手术约 315 万台，比 2024 年多了约 47 万台，规模效应非常明显。
价：
系统收入全年 +25% 左右，da Vinci 5 占新装机比重持续提升，平均售价略有上行；
器械与耗材收入 +19%，说明单台手术价值、术式复杂度与产品组合也在往上爬。
利润率：在高位继续微抬
全年非 GAAP 毛利率约 67% 左右，Q4 稍有波动但仍处高位；
全年非 GAAP 经营利润率 37%，在 70bps 抬升的同时，还吸收了关税和对基金会捐赠 7,000 万美元这类“额外成本”；
对一个硬件起家的医疗器械公司来说，这个利润率已经更接近“软件平台 + 订阅模式”的水平。
手术量增速从 20%+ 去到十几，是高基数下的自然收敛，不是故事破裂；
真正决定估值中枢的，是：
装机基数还能维持多久的双位数增长；
平台上能不能叠加更多“第二增长曲线”（新术式、新系统、新商业模式）；
毛利率在高位能否继续保持，而不是被竞争和支付端压下来。
4. 电话会要点
结合电话会内容和公开摘要，几个关键信号：
手术增长减速是“体量问题”，不是“需求问题”
管理层强调，手术量增长放缓主要是基数变大、部分成熟市场渗透率抬高后的自然现象；
在新术式（如疝气、结直肠、妇科复杂手术）和新地区（部分新兴市场）上，依然看到很好的新增需求。
Ion：手术量很好，装机数据不好看
Ion 手术量 Q4 +44%、全年 +51%，表明临床端接受度在提升；
但 Q4 装机从 69 台掉到 42 台，全年从 271 台掉到 195 台，管理层解释为：
早期“抢占点位”的阶段已经过去；
现在更注重现有装机的利用率和临床路径优化。
da Vinci 5：利用率提升是核心亮点
新一代系统带来的更强人机反馈、图像和数字化功能，让平均利用率提升约 4%，对整体手术量和耗材消费都是稳步加乘。
2026 毛利率指引的底气
管理层把 67%–68% 的毛利率目标建立在：
关税的负面影响基本可控；
高毛利的耗材和服务占比继续提升；
生产效率和产品组合仍有优化空间。
5. 持续关注问题
Ion 战略到底是“慢慢过桥”，还是“市场不如预期”？
装机量连续下滑，如果未来几个季度继续这样，市场会开始质疑这条产品线的真正天花板——是短期节奏问题，还是结构性问题。
竞争与支付端压力
传统对手（大型医疗器械巨头）以及新进入的机器人厂商都在布局类似领域；
手术费用端如果受到医保、商保压价，可能会慢慢传导到器械与耗材价格，压制长期毛利率。
手术量增速下来的估值重定价
公司过去几年靠 20%+ 的手术和营收增速支撑了很高的估值倍数；
当管理层亲口给出 13%–15% 的增长区间，市场势必会对长期模型做“降速重算”。
监管与术式扩展节奏
手术范围扩展（新术式、新适应症）的审批节奏，会直接决定未来几年的新增空间；
监管环境变化也会影响新技术（包括 AI 导航、数字化决策支持）的落地速度。
6. 风险与机会
主要风险
增长换挡期的估值压缩风险
如果未来两三年手术增速持续维持在低十几的区间，估值体系很可能从“高成长医械”向“优质稳健消费型医械”重定价。
Ion 等新平台不达预期
Ion 装机放缓如果持续，市场会对公司构建“多平台机器人生态”的故事打折扣。
竞争者进入与支付端挤压
一旦竞品在价格或临床数据显示出优势，加上医保/商保端对手术费用的下压，高毛利模型可能被侵蚀。
主要机会
da Vinci 平台仍在全球范围内长期渗透
很多国家和术式的穿透率依旧不高，未来几年有望通过“更多术式 + 更多医院层级”释放增量。
平台型公司：在现有装机上叠加新产品和服务
基于 da Vinci 5 的数字化能力、AI 辅助、术中数据分析等，未来可以在不大幅增加物理装机的情况下拓展更多收费点。
现金流和利润率提供了“进攻资本”
67%–68% 的毛利率、37% 的经营利润率和稳定的自由现金流，意味着公司有足够弹药做：回购、并购、新技术投放和全球扩张。