一、财报简评
这是一份“利润表非常难看、但资产负债表和商业模式没坏”的过渡型财报。
从数字上看，Q4 几乎被一次性费用“打爆”了：网络攻击的尾部成本 + 重组费用合计接近 40 亿美元级别，GAAP 净利几乎被打到盈亏平衡，EPS 只有 0.01 美元；但如果看调整后 EPS 2.11 美元，其实是“略超预期的小 beat”，经营的底子没有崩。
收入端，Q4 营收 1132 亿美元，同比 +12%，但略低于市场 1138 亿美元的预期，属于轻微 miss。
全年来看，2025 年营收 4476 亿美元 +12%，调整后 EPS 16.35 美元，医疗赔付率从 85.5% 升到 88.9%，说明这两年“看病更贵”的现实，确实在利润率上打出了坑。
指引层面，公司给出 2026 年营收 >4390 亿美元（同比小幅下降）、调整后 EPS >17.75 美元（同比继续增长）——用一句话概括就是：“砍规模、保利润，先把定价和风控修好。
真正压垮股价的，不是这季利润，而是政策：美国医保监管部门公布 2027 年 Medicare Advantage 费率上调只有 0.09%，远低于市场预期的 5–6%，再叠加 DOJ 调查等监管压力，市场开始重估整个医保板块，UNH 一度单日跌 12–17%。
如果拉长视角这份财报传递的信号是：
医改 + 医疗通胀的“逆风期”还没结束，医疗赔付率抬升、MA/Medicaid 报价偏低的后果，还在 2025 这季集中兑现；
管理层选择在 2026 年主动“收缩 + 提价”：宁可少做一些赔钱业务，也要把综合 MCR 和利润率拉回目标区间；
二、公司信息
公司名称： UnitedHealth Group Incorporated（联合健康集团）
股票代码： UNH（NYSE）
财报季度： 2025 年第四季度（同时披露 2025 全年数据）
财报发布日期： 2026 年 1 月 27
主营业务简介：
联合健康是全球收入体量最大的医保与健康管理公司之一，主要通过两大板块运营：
UnitedHealthcare（保险）：
提供商业医疗保险、Medicare（老年医保）、Medicaid（低收入人群医保）等各类健康保险产品；
覆盖约 4,980 万参保人，是美国 Medicare Advantage 最大的承保方之一。
Optum（健康服务与 PBM）：
包括门诊医疗服务、药品福利管理（PBM）、数据与技术服务等；
覆盖超过 1.23 亿人，承担着成本控制、药品议价、价值医疗（value-based care）落地等职能。
整体商业模式可以理解为：“用保险的现金流 + PBM 的议价能力 + 医疗服务的落地能力，去承接政府和雇主的医疗成本风险”。
1. 关键实际值 vs 市场预期
营收与 EPS
Q4 2025 营收：
实际：1132 亿美元，同比 +12%（去年同期 1008 亿美元）
市场预期：约 1138 亿美元
结果：略低于预期（小幅 miss）。
Q4 2025 调整后 EPS：
实际：2.11 美元/股
市场预期：约 2.10–2.12 美元/股
结果：基本符合预期，略有小 beat。
Q4 2025 GAAP EPS：
实际：0.01 美元/股，远低于上年同期约 5.98 美元/股；
主要原因是本季计入了 约 16 亿美元与 2024 年网络攻击相关的非现金费用 + 约 25 亿美元的重组费用，把报表利润几乎全部吃掉。
全年 2025 关键数字
**全年营收：**4476 亿美元，同比 +12%；
**全年 GAAP EPS：**13.23 美元；
**全年调整后 EPS：**16.35 美元，基本符合此前公司和市场的预期。
医疗赔付率（MCR）：
报告口径：89.1%；
剔除损失合约调整后约：88.9%，相比 2024 年的 85.5% 上升 3.4 个百分点——医疗成本压力在数字上体现得很清楚。
分业务简单拆分（按全年）
UnitedHealthcare：
营收约 3449 亿美元，同比 +16%；
受益于参保人数扩大以及保费上调。
Optum：
营收约 2706 亿美元，同比 +7%；
价值医疗和药房服务仍在增长，但受到成本和整合问题拖累，利润率承压。
2. 指引 vs 市场预期
公司给出了 2026 年全年 Outlook（不单独给 Q1 指引）：
2026 年营收指引：
>4390 亿美元，意味着同比大约 -2% 左右（vs 2025 年 4476 亿）
市场预期：约 4540–4560 亿美元
→ 营收端明显低于市场预期，是股价杀估值的核心触发点。
2026 年 EPS 指引：
GAAP EPS：>17.10 美元；
调整后 EPS：>17.75 美元，略高于分析师 17.7 左右的一致预期。
2026 年医疗赔付率（MCR）指引：
约 88.8% 左右（±0.5 个百分点），比 2025 年 88.9% 略有改善，意味着公司有信心通过提价、缩减亏损业务、优化网络，把赔付率往目标区间拉回去。
解读：
这套指引的核心逻辑是：“牺牲规模，修复利润”：
营收主动往下收（退出部分地区、计划、产品线），
换取 EPS 和 MCR 的抬升。
对市场来说，情绪上的打击来自两头：
一边是 CMS 公布的 2027 年 MA 费率上调只有 0.09%；
一边是公司自己承认 2026 年营收要掉下去。
→ 这让大家不得不重新思考：“医保巨头还值不值以前那个增长和估值倍数？”
3. 增长与利润率
增长：收入还在涨，但“质量”发生了变化
从 2025 全年来看，收入仍然是双位数增长（+12%），分板块看保险端增速高于 Optum；
但这背后，医疗成本（MCR）抬升 + 网络攻击与重组的尾部费用，让营业利润和净利润的弹性明显下降。
换句话说：
UNH 依旧是“能收上来钱”，但如何把这些钱变成稳定利润，在 2025 这个节点被打了一个大问号。
利润率：2025 是“挨打的一年”，2026 目标是“止血”
医疗赔付率从 85.5% 升到 88.9%，已经接近很多监管红线附近，利润空间被严重压缩；
调整后营业成本率大约 12.9%，基本与去年持平，这意味着问题核心在于医疗成本，而不是管理费用失控。
2026 年公司把目标定在 MCR 约 88.8%，同时给出更高的 EPS，背后其实是：
通过大幅 repricing、缩窄网络、退出部分州/产品线，把“亏损业务”砍掉；
接受一段时间的保费收入和会员规模缩减，换取整体利润率修复。
4. 电话会要点
可以提炼几个关键信号：
Medicare Advantage：从“抢份额”切换到“保利润”
公司明确表示，在 2026 年对大部分 Medicare Advantage 产品进行了显著提价、福利削减和网络收缩；
预期 MA 会员数在 2026 年将净减少约 100 万人左右，未来一段时间不再追求激进扩张，而是优先恢复 2–4% 的目标利润率区间。
Medicaid：恢复会更慢，是明后年的大考题
管理层坦承，目前很多州的医保支付标准没跟上真实医疗成本的通胀（尤其行为健康和高成本人群）；
预计 Medicaid 业务要到 2027 年以后才有望回到合理利润区间。
Optum：价值医疗业务“回炉重造”
过去几年扩张太快，网络过大、整合不充分，导致部分价值医疗（VBC）项目的风控和执行偏弱；
目前正在收缩网络、退出效益不佳的合约和地区，希望在 2026 年把 VBC 的利润率拉回 3% 以上，中长期目标是 6–8%。
资本配置：短期优先“修表”，再谈回购与并购
管理层强调，要先把债务/资本结构恢复到历史区间，再逐步恢复正常水平的回购和外延并购；
这意味着短期内股东回报更多来自“估值重定价 + 业绩修复”，而不是大规模回购拉动。
5. 持续关注问题
监管与政治风险的“上限”在哪里？
2027 年 MA 费率上调只有 0.09%，远远低于行业预期，这对整个医保行业是一次估值体系的重估；
叠加 DOJ 对 Medicare 计费的调查和对医保成本的政治压力，未来几年政策端“再收一刀”的概率不能忽视。
医疗赔付率能否真的稳在 88–89%？
在行为健康、高价药、门诊服务需求持续高企的环境下，MCR 很容易再次失控；
一旦实际趋势高于 2026 年定价假设，修复节奏就会被迫拉长。
会员收缩带来的长期竞争力问题
通过“砍会员、提价格”换利润，短期对 EPS 有帮助，但长期可能削弱 UNH 在部分地区的议价能力与规模优势；
如果未来几年竞争对手选择更激进的策略，UNH 是否会被迫在价格或福利上重新让步，是一个需要跟踪的点。
网络攻击与运营风险的尾部影响
2024 年大型网络攻击的财务成本在 2025 年仍有 16 亿美元的拖累，说明网络安全与运营韧性已经是核心财务变量，而不仅是 IT 议题。
6. 风险与机会
主要风险
政策与监管加压
MA 费率、星级评级（STARS）、医疗赔付率监管，都在收紧行业利润空间；
任何新增的监管动作（价格限制、反垄断、PBM 改革）都有可能进一步压缩 UNH 的盈利。
医疗成本趋势高企不下
行为健康、特殊药物、长期护理等领域成本持续抬升，如果定价假设再次偏乐观，会导致 MCR 继续超目标。
声誉与治理风险
DOJ 调查、网络攻击事件、管理层更替，都可能带来额外的罚款、合规成本与品牌伤害。
主要机会
行业地位与规模优势仍然独特
即便在压力期，UNH 依然是美国最大医保平台之一，在定价、数据、PBM 议价、网络覆盖上的“基础设施地位”没有改变；
在高监管环境下，小型玩家反而更难生存，中长期有利于龙头集中度进一步提升。
“平台 + 数据 + PBM”的长期价值
Optum 在 PBM、数据分析、价值医疗上的能力，如果能真正把成本趋势压下来，不仅能改善自家 MCR，还可以通过服务第三方继续赚取管理费与技术服务收入。
2026–2027 可能成为盈利修复拐点
指引中已经体现出 2026 年利润率回暖、2027 年再加速的路径，如果执行到位，当前的估值重压可能会在一两年后被证明是“情绪过度反应”。
7. 特别备注
公司层面的“叙事重构”：
管理层在沟通中反复强调的是“修复”、“回到基本功”、“回归价值医疗本源”，说明他们也很清楚：
过去几年扩张过快、定价过于乐观；
下一阶段要把节奏收回来，先把利润和风险管理打牢。
UNH 现在更像是站在“政策逆风 + 成本高企”的修复周期起点，
这份财报不是好看型的故事，而是一份“承认错误 + 主动止血”的路线图。
未来一两年的关键，不是讲更大的成长故事，而是看它能不能把 MCR、利润率和资本纪律拉回到一个稳态。