云顶新耀的节奏越来越好

上午听完这次的财报电话会，我最大的感受就是，云顶的节奏，真是越来越好了。从财务数据到产品管线，从商业化执行到战略布局，每一步都踩得又稳又准，那种从“单点突破”到“全面开花”的势头，已经非常清晰了。$云顶新耀(01952)$

一、业绩超预期，盈利拐点已至

先来看财务数据。2025年，云顶总收入突破17亿，同比增长142%；更重要的是，在non-IFRS口径下，公司首次实现了年度扭亏为盈，盈利1.89亿，这个数据超出我的预期了。经营性现金流也在去年四季度转正，何总说这个趋势今年一季度还在继续；账上躺着超过27亿的现金，弹药充足。

关于毛利率，25年是74.1%，电话会上给的长期指引是平均能达到75%。随着收入规模上去，销售费用率和管理费用率还会持续下降。公司预计，至少到2028年，净利润率能做到20%-30%。这意味着云顶已经从一个烧钱搞研发的biotech，彻底蜕变成了能赚钱、能造血的Biopharma。

今年一季度，经营性现金流还在持续为正，自有现金流可以反哺BD和研发，形成良性循环。这个财务模型，在创新药企里面已经相当不错了。

二、耐赋康：“王者”无需多言，史上最成功的慢病药

上市后第一个完整商业化年，耐赋康的销售额就达到了14.4亿，略超公司之前12-14亿的指引。在慢病药里，这个放量速度绝对是现象级的。罗总说是医药史上最成功的慢病药。

更重要的是人均产出十分高，190人的销售团队，人均超750万，这个效率十分惊人了。销售费用率也随着营收的增长大幅下降了，可以说，耐赋康的节奏越来越好，这背后就是公司A2MS商业化平台强大执行力的体现。

对于耐赋康2026年，公司给出了24-26亿的指引。有人可能会觉得激进，但我听了罗总的拆解，觉得底气很足。

很简单，指南推荐治疗目标、覆盖医院和患者还在快速扩张，新诊断病人源源不断，公司还有伴随诊断试剂预计今年三季度能获批，实现一个从诊断到治疗的闭环；公司今年也会继续扩大商业化团队，预计增至300人。

在专利方面，罗总信心也很足，一方面，广州知识产权法院的裁定已经明确，在2029年专利到期前，仿制药不能上市；对于其他绕过耐赋康专利的药物，也在积极维权。另一方面，公司还在持续布局新的专利，来加强耐赋康的专利壁垒。再加上先发优势，在医生和患者中建立的强大品牌忠诚度，耐赋康不仅是今年目标，50亿峰值都是可以期待的。

说白了，耐赋康已经不单单是一个爆款了，而是公司长期稳定的现金牛和利润基石。

三、维适平：下一个50亿大单品，开始发射
耐赋康证明了云顶商业化的“从0到1”，接下来维适平会验证“从1到N”的能力。这款治疗溃疡性结肠炎（UC）的创新药，大家应该很熟悉，强效深度粘膜愈合、口服便捷、安全性好，市场规模大、患者刚需等等，这里不再赘述它的优势了。

2026年是维适平的商业化元年，因为有之前耐赋康的成功经验，21个工作日就完成了首方落地，在进口创新药里也是佼佼者了。今年的重点工作是医保谈判和商业化准备，公司的准备也很充分，计划搭建180人的销售团队（录取率10:1，专挑有经验的），患者储备项目已经启动（已储备1万），目标是实现1亿销售额，2027年能快速放量到7亿。

有了耐赋康打磨成熟的A2MS平台，维适平的放量曲线可能会比我们想象的更陡峭。

更重要的是，本地化生产已经在嘉善工厂完成试生产，2027年就能供应，届时毛利率能达到90%，利润空间很大。

四、引进加速发力：精准卡位蓝海赛道，每年3-5个20亿大单品
云顶的BD能力，其实大家都有目共睹，耐赋康、维适平都很成功。最近半年更是火力全开，而且眼光毒辣，专挑大赛道里的潜力股：

眼科双抗VIS-101：进军湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）这个百亿级蓝海。IIa期数据亮眼，只需3针负荷剂量就能维持6个月，优势明显。

星必妥（艾曲帕米鼻喷雾剂）：今年最重磅的引进之一，用于阵发性室上速（PSVT），定位极其精准——患者急性发作时的自救药物，填补了巨大空白。FDA 30年来首次批准该机制新药，国内预计今年三季度获批，峰值销售看20亿以上。而且它在房颤伴快心室率（AFib-RVR）的二期数据也很好，这个市场更大，公司已计划启动III期临床。

MT-1013：治疗继发性甲旁亢（SHPT）的全球首创双靶点多肽药，预计2028年初商业化。这是公司深耕肾科战略的又一枚重要棋子，公司预计峰值也将达到20亿。

还有2027年就可以上市的新一代PCSK9抑制剂乐瑞泊，降血脂快速且安全，借助公司已经搭建的心血管商业化布局，会加速放量。
在2030战略目标下，公司的BD策略非常清晰：每年引进3-5个销售峰值超20亿的重磅产品，聚焦肾科、自免、急重症、心血管代谢（CKM）、眼科等核心领域。这些产品大多处于后期开发阶段，2-3年内就能上市，上市后3年左右就能达峰。

这种BD节奏，不是为了撑管线门面，而是实实在在地为2028年百亿、2030年150亿的收入目标输送“弹药”。

吴总在电话会上表示，预期2028年耐赋康、维适平双大单品实现65-75亿元，海森贡献20亿以上（如果能收购新加坡公司，可以有20-25亿的期待），新的BD产品贡献15亿收入。最重要的是，云顶的这些产品都是处在一个快速成长、持续接力的发展阶段，远没有进入衰退期。因此，不管是百亿还是150亿，虽有挑战但是能够看得到。

当然，考虑到自研客观长周期的存在，云顶接下来还会继续发力引进。公司透露目前还有好几个高潜力项目在洽谈之中。

五、自研与对外BD：平台价值等待重估

除了引进，云顶的自研也越来越值得期待。

mRNA平台：个性化肿瘤疫苗EVM-016的IIT试验已经完成计量爬坡，部分将在2026AACR公布；通用型肿瘤疫苗EVM-014已在中美两地启动临床，完成首例患者给药。这个平台的布局深度，在业内属于一流的。

in vivo CAR-T（EVM-018）：这是下一代细胞治疗的热门方向。临床前数据非常漂亮，今年将启动IIT研究，重点探索自免疾病的潜力，并申报全球IND。新一代共价可逆BTK抑制剂EVER001：公司拥有全球权益。治疗原发性膜性肾病（pMN）的临床数据积极，正在积极推进BD合作。

这些自研平台/管线，不仅是未来的增长引擎，也是对外BD的筹码。而目前这块的潜力，远远没有体现在公司的价值中。

六、收购海森新加坡：争议很大，但战略野心更大

最后聊聊最近市场争议最大的动作——拟收购海森生物制药（新加坡）公司。这是笔关联交易，有投资者担心利益输送。但听完吴总详细阐述，我认为这笔交易的战略意图远超财务本身。

公司主要看中五点：

1.抢滩东南亚窗口期。中国创新药出海东南亚正当时，急需本地化能力。收购能直接获得一个覆盖8国、120人的成熟商业化平台，比自建快3-5年。

2.资产本身优质。标的年销售大概8000万美元，EBITDA利润率30-33%，现金流好，是个能赚钱的生意。

3.协同效应极强。这个平台可以马上承接耐赋康、维适平、星必妥、MT-1013等自有产品在亚太的落地，与标的原有的14个成熟产品形成合力。预计2027年亚太收入就能过亿美元。

4.资本效率高。交易结构设计下，云顶只需支付企业价值约30%的现金，杠杆运用合理，不构成巨大资金压力。

5.治理有保障。公司承诺以最高标准处理关联交易，通过独立董事审查、关联股东回避等程序确保公允。

说白了，这不是一次财务投资，而是一次战略卡位，目的是把云顶从“中国创新药商业化公司”升级为“亚太创新药商业化平台”。风险可能也有（整合、估值），但一旦做成，价值很大。

七、节奏对了，一切就都顺了

整体看下来，云顶新耀的节奏越来越好：财务上，盈利拐点清晰，高利润率路径明确；商业化上，耐赋康持续领跑，维适平、星必妥等后续产品梯队整齐，A2MS平台的可复制性得到验证；战略上，“自主研发+积极BD”双轮驱动，产品管线厚度与广度快速增加；格局上，通过收购布局亚太，野心已不限于中国。

所有的动作，都指向同一个目标：2028年营收百亿，2030年150亿，市值千亿。这条路当然还有挑战，但公司的方向、节奏和执行力，已经让这个目标看起来不再是遥不可及的蓝图，而是一张正在被逐步填实的路线图！