长江传媒：未来已来

巴菲特有个翻石头找金子的讲法，就是指在一堆看似差不多的石头里翻找，看看哪个石头下藏有金子，从而获利。目前我就在教育出版这个看似上限不太高的行业里翻石头，希望能找到惊喜。

找这个行业，是因为这个行业目前看来变化不会太大，相对容易理解估算。

长江传媒是我所看的第四家教育出版行业的公司，初看下来可以说它们最大的共同点就是下限有保证，但上限目前来看都不太高，而且都存在着主业正面临适龄读书人数减少带来营收减少的问题，如何解决这个问题是各家都面临的大问题。目前，各家都在努力采取措施，节流开源，但效果都还有待观察。

长江传媒的主营业务和其它同类企业并无多大差别。

这也就决定了它和其他同类企业之间基本无差异，指望它短期能有太大作为委实有点强人所难。

主业营收和利润比例情况也和其它同行没多少区别。

从上图可以清晰地看出，其主营收入及利润来源都很集中，跟其它家教育出版企业一致，教材教辅就是其主要收入及利润来源，不管是年度还是季度收入中的占比都超过70%，来源地基本就是本省。如果把年份拉长，可以看到多年来基本都如此。

这种十分稳定的状态决定了它的收益是相对容易估计的，这也是我觉得可以翻翻看石头下面有没有金子的原因。如果未来相对较好，而现在又比较低估，自然就是含金量比较足的，便是可以考虑的对象，倘若情况相反，则可马上pass掉了。

相比其它同行来说，雪球上把长江传媒的收入区分得很细，教材教辅的收入都单独罗列出来了，这就更加方便估算其收入了。

查看长江传媒长期的收入情况，会发现比较有趣味性。2016年它的营业总收入达到了最高峰，接近138亿元，其后一路走低。直到2021年才稳住下降颓势。2021年至2024又呈一个逐渐走高之势，2024年的总营收为70.72亿。从2025年前两个季度的总营收来看，两个季度的和略高于2024年的，估计今年的总营收应该不低于2024年的甚至会略微超出。

2024年是此公司近十一年来营业利润和利润总额最高的一年，2016年虽然是它营业总收入最高的一年，但营业总成本也是最高的一年，所以那年的利润反而比较低。从今年一、二季度的情况来看，今年的总营业利润和利润总额应该和去年相差不大。

从净利润来看则有点特别，2024年的利润总额虽然是近11年最高的，但净利润反而比2023年少了0.7亿，有趣的是，它的扣非净利润又是近11年中最高的一年，超越了2023年。对于这个现象，我没在财报里找到说明。不过，这个情况倒和前面看过的新华文轩相类似，再看前面的凤凰传媒也是净利润大幅下降而损扣非净利润变化甚微，由此来看这个现象和去年客观原因相关，和企业本身关系不大，可以放过。

倒是去年它的经营活动产生的现金流净额大幅下滑令人关注，幅度达到惊人的-52.05%，公司对此解释是“主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少及支付的各项税费增加所致。” 是不是销售商品急剧变少了还是提供劳务活动变少了导致收到的现金减少不知道，但其内部抵消数额到是同比增加近三亿，由此带来的主营利润减少了2476.08万，这点令人比较好奇。

也因为经营性现金流净额变少，导致其在资本支出并无大幅增加的同时录得自2019年来自由现金流量最少的一年。这也是去年它的利润质量不佳的原因。

应收账款倒是增加了三亿多，这个幅度未免有点大。今年一、二季度的应收账款和应收票据都是近五年来的新高，看来这一块恐怕今年不会得到多少改善，说不定还会进一步恶化呢。

整体来看，长江传媒的各项数据和同类企业相比相似度很高：自由现金流量多年来都是正数；资产负债率不高且比较稳定；有息负债率也很低；利润质量整体也挺好；从多年数据来看现金流也还不错；近几年的分红情况也还算可以。可以说，整体来看公司还是挺不错的。

公司目前最大的依仗就是“公司取得了人民教育出版社、人民音乐出版社等6家出版单位在湖北省教材教辅产品的独家租型代理权，获得人民教育出版社中小学教科书同步类公告教辅湖北省内独家出版授权，并与人教社共同构建数字化时代的新型产业合作关系，进一步推动教材中心转型升级。” 这基本也是其他同类企业的依仗所在。而这点基本是不会被替代的，个中原因只要看看它的实际控制人就知道了。

这也是我前面说它收益比较容易估算的原因。

根据2022年的统计数据，湖北省在校中小学生总数为668.55万人，而该年公司在教材教辅上的营收为47.66亿元，平均每人约为713元。从出生人口数来看，至2022年时适龄读书人数约为705万，与实际在校人数有近40万的差额，我理解是分流至其他类学校占了一大部分，还有其它原因流失了一小部分。总之，我们可以简单估计为实际在校人数比出生总人数有40万左右的差额。这样我们就容易大致估算其近几年的在教村教辅上的营收变化了。

从数据统计上来看，2026年应是近几年湖北在校中小学人数的顶峰，届时适龄人口数约为770万，假定那70万均为流失人数，则届时在校人数约为700万，那它在教材教辅上的营收理论上约为50亿。其后它的适龄人口数会逐步下降，至2030年的数据依次约为764万、747万、723万和696万。

当然，这只是我一厢情愿的估计和设想，与实际情况肯定有一定出入，但是我想对这类企业的未来盈利估算模式大致可以这样。

长江传媒近四年教材教辅的主营利润逐年上升，但可以看到上升幅度在放缓；毛利率前三年也是逐步上升，而2024年则略有下降。这个情况在人口数量下降之后会有多大影响，目前还不得而知。

但未来适龄人口的数量不可能一直下降，下降到某个值之后，它就必然会相对稳定了，所以它在这上面营收的减少不可能永远持续下去，更何况教材教辅的价格也是会水涨船高的。

所以也不必对这一块的营收变化过分悲观。

堤内损失堤外补，每家教育出版类公司都在努力拓展自己经营的外延，寻求突破。

比如长江传媒就在数字教育、在线出版等方面都在做尝试。据报道长江数字文化园已基本建成，但效益如何还不知道。

倒是公司在2024年报中提到的“电商销售码洋首次破10亿元大关，同比增长87.94%”比较引人关注。或许，线上电商板块会是未来的惊喜。

从其估值来看，目前的价位属于合理。

根据前面的估算和对公司其它版块营收的估计，从近几年的角度来看，可以说，长江传媒的未来已来。

2025年10月23日星期四