新城控股（601155）经营与财务深度研判：商业锚定价值，住宅待破困局

核心提要

新城控股作为华东区域兼具住宅开发与商业运营的房企龙头，2025年呈现“商业板块稳健增长、住宅板块深度调整”的鲜明分化：商业运营收入同比增10%，出租率超97%，成为现金流核心压舱石；住宅销售同比腰斩，存货去化压力陡增，全年业绩预计受减值拖累亏损。对比行业，公司商业运营效率稳居房企第一梯队，华东区域布局优势显著，但住宅端表现弱于行业平均，债务结构与流动性仍存隐忧。从机构持仓、市场表现与股价弹性维度看，当前呈现机构分歧加剧、跑赢板块但流动性偏弱、弹性锚定政策与转型的格局。短期股价受住宅销售压制震荡，中期商业资产价值重估为核心看点，长期取决于行业复苏与公司战略转型落地节奏。

综述

2025年房地产行业仍处于深度调整期，房企分化加剧，“重运营、轻开发”成为转型共识。新城控股发布的2025年12月及四季度经营简报显示，公司商业板块延续稳健态势，全年运营收入突破140亿元，而住宅销售受市场环境与区域分化影响，规模同比下滑超50%，竣工与销售的剪刀差进一步推高存货压力。结合最新财报财务指标，公司账面资产负债率72%，扣除合同负债后资产负债率约68.3%（房地产行业通用口径），处于行业中等水平，股价较每股净资产倒挂45.3%，估值折价显著。对标同行，新城控股的商业运营能力构筑了独特竞争壁垒，但住宅端的去化与盈利困境仍是亟待解决的核心问题。同时，机构持仓分歧明显，市场表现分化，股价弹性依赖政策催化与转型进度。本文将从经营数据、财务表现、行业对标、市场研判、后市展望等维度，全面解析新城控股的投资价值与风险。

核心图表

新城控股2021-2025年商业vs住宅核心指标趋势图

指标 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

商业运营收入（亿元） 85.4 98.2 115.6 128.1 140.9

商业收入同比增速（%） 21.5 15.0 17.7 10.8 10.0

住宅销售金额（亿元） 1624.9 1160.4 850.6 400.1 192.7

住宅收入同比增速（%） -6.8 -28.6 -26.7 -52.9 -52.0

商业出租率（%） 95.2 94.8 96.5 97.1 97.8

核心洞察：商业收入连续5年正增长，增速保持双位数稳健水平；住宅销售金额连续3年腰斩式下滑，行业调整期住宅开发业务承压显著；商业出租率逐年攀升，运营韧性持续强化。

房企商业运营龙头估值对比散点图（2026.1.9）

横轴：市净率（PB）；纵轴：净资产收益率（ROE）；气泡大小：总市值

- 新城控股：PB 0.55、ROE 1.57%、总市值571亿元

- 万达商管：PB 0.15、ROE 7.80%、总市值346亿元

- 华润万象生活：PB 0.78、ROE 15.20%、总市值222亿元

核心洞察：新城控股估值低于华润万象生活，ROE差距源于住宅板块亏损拖累；若剔除住宅减值影响，商业板块ROE可对标纯商业运营商，估值修复空间明确。

一、2025年12月及四季度经营数据核心解读

（一）商业运营：现金流支柱稳健增长，运营效率行业领先

2025年12月商业运营总收入12.38亿元（同比+6.44%），全年实现140.90亿元（同比+10.00%），其中租金收入合计131.45亿元（2024年119.50亿元），同比增长9.99%。截至12月末，出租物业数量从174个增至179个，总建筑面积从161.64万㎡增至165.24万㎡，整体出租率97.82%，江苏、浙江、安徽等核心区域出租率均超97%，租金收缴率95%以上，高于商业地产行业90%的平均收缴率。

典型项目佐证：长三角县域标杆项目——常州武进吾悦广场2025年租金收入3.2亿元，同比增长12.5%，出租率99.2%，客流恢复至2019年的115%，印证县域商业市场的消费韧性与公司标准化运营能力。

区域贡献上，江苏以35.42亿元年度租金收入居首（占比27%），浙江、安徽分别为16.05亿元、9.37亿元，华东三省合计贡献超50%租金收入，区域集中度高且抗风险能力突出。

（二）住宅销售：行业下行下规模大幅收缩，跌幅超行业平均

12月合同销售金额13.54亿元（同比-57.80%）、销售面积18.43万㎡（同比-51.34%）；全年销售金额192.70亿元（同比-52.03%）、销售面积253.58万㎡（同比-52.94%），而2025年全国房地产销售面积同比下滑约20%，公司销售跌幅显著超行业平均，反映住宅端产品与区域布局的适配性不足。

区域销售集中于江苏（22,593万元）、浙江（18,693万元），两省合计占12月销售总额的30%以上；四季度销售面积57.67万㎡，全年255.58万㎡，而四季度竣工面积221.39万㎡，全年561.10万㎡，竣工规模是销售规模的2.2倍，存货去化压力持续攀升。

（三）财务表现：债务偿还平稳，双口径负债率合理

四季度公司偿还境内外公开市场债务37.8亿元，截至12月末合营公司权益有息负债23.85亿元。最新财报显示，合并净资产786.01亿元，每股净资产27.4274元/股（未考虑全年减值计提对净资产的冲减）；截至2026年1月9日收盘价15.01元/股，总市值571.13亿元，股价较每股净资产倒挂45.3%。

负债率方面，财报账面资产负债率72.00%，流动负债占比73.19%，非流动负债占比26.90%；若扣除合同负债（房地产行业通用口径），资产负债率约68.3%，处于行业中等水平，债务结构相对可控。

流动性上，每股经营现金流0.4551元，货币资金68.5亿元仅覆盖54.8%的短期有息负债（125亿元），短期偿债主要依赖商业板块现金流。

二、管理与效益的实质性特征

（一）战略转型：商业聚焦显效，住宅收缩存阵痛

公司从“住宅+商业”双轮驱动向“商业为主”转型，2025年新增5个出租物业，商业板块扩张节奏稳健；同时剥离部分低效住宅项目，减少非核心资产投入，但住宅板块收缩导致全年营收预计同比降38%（约650亿元），转型期规模下滑的阵痛显著。

（二）运营效率：板块分化显著，存货去化仍慢

商业板块出租率97%以上，运营效率领先行业；住宅板块财报口径存货周转天数945天（含开发中项目的全口径测算约1200天），较2024年715天大幅增加，项目开发与去化节奏失衡问题未根本解决。

成本管控上，销售期间费用率17.05%（2024年17.26%）略有下降，但收入规模收缩导致费用绝对值降幅有限。

（三）盈利水平：商业撑底，住宅减值拖累整体

最新财报显示销售毛利率25.60%、销售净利率2.97%、ROE摊薄1.57%，其中商业板块毛利率超65%，成为盈利核心支撑；预计全年存货减值计提35-40亿元，归母净利润将亏损25-30亿元，“住宅亏损、商业盈利”的分化格局明确。

现金流方面，全年经营活动现金流净额预计45亿元（同比+40.6%），主要来自131亿元商业租金回款，住宅销售回款现金流净额为负。

三、行业对标：新城控股的行业地位与核心亮点

（一）行业地位：商业运营第一梯队，住宅开发中游偏下

1. 商业地产领域：在房企系商业运营商中，新城控股与万达商管、华润万象生活位列第一梯队，凭借“吾悦广场”轻资产扩张模式，华东区域市占率稳居前三，2025年商业运营收入规模仅次于万达商管，出租率高于华润万象生活（95%）。

2. 住宅开发领域：2025年销售金额排名行业第35位左右，较2024年的第22位下滑显著，处于行业中游偏下水平，与保利发展、万科等龙头房企的销售规模差距进一步拉大，也弱于滨江集团等区域型房企的销售表现。

（二）核心亮点：差异化竞争壁垒与区域优势

1. 商业运营的标准化与复制能力：“吾悦广场”已形成成熟的产品模型与招商体系，2025年新增5个项目均实现90%以上的开业率，轻资产输出模式降低了扩张的资金压力，截至2025年末轻资产项目占比达30%，高于行业平均20%的水平。

2. 华东区域的深度布局：公司商业与住宅项目均集中于长三角核心城市及县域市场，华东区域贡献超70%的商业收入与50%的住宅销售，在长三角城市群一体化发展背景下，区域消费市场的韧性为商业板块提供了稳定需求。

3. 现金流的稳定性：商业板块全年131亿元租金收入为刚性现金流，在行业整体现金流承压的背景下，该部分收入成为公司偿还债务、维持运营的核心保障，现金流稳定性优于多数纯住宅房企。

（三）与同行的差距：住宅端的产品与去化短板

1. 产品力不足：住宅项目以刚需盘为主，产品同质化严重，在长三角改善型需求占比提升的市场环境下，产品竞争力弱于绿城中国、滨江集团等区域房企。

2. 去化效率偏低：存货周转天数远高于万科（650天）、保利发展（580天）等龙头房企，也高于行业平均750天的水平，反映住宅项目的市场接受度不足。

3. 融资成本偏高：由于住宅板块业绩承压，公司融资成本约6.5%，高于华润置地（4.0%）、保利发展（3.8%）等央企房企，也高于滨江集团（5.2%）等区域优质民企。

（四）核心财务及股价指标同业对比

指标类型 指标名称 新城控股 (601155) 万达商管 (03699) 华润万象生活 (01209) 滨江集团 (002244) 万科A (000002)

股价与股本 股价(元/股) 15.01 (A股) 8.23(港元,折合7.65元) 22.45 (港元,折合20.78元) 10.15 (A股) 9.82 (A股)

总股本(亿股) 38.05 45.27 10.68 13.54 109.95

总市值(亿元) 571.13 346.31 221.93 137.43 1080.71

净资产指标 净资产(亿元) 786.01 1125.60 328.75 186.52 2972.00

每股净资产 (元/股) 27.43 24.86(港元,折合23.05元) 30.78(港元,折合28.45元) 13.78 27.03

市净率 (PB) 0.55 0.15 0.78 0.73 0.36

利润指标 2025年预计归母净利润 (亿元) -25--30(亏损) 85-90(盈利) 48-52(盈利) 15-18 (盈利) -120--100 (亏损)

每股收益 (EPS,元/股) -0.66--0.79 1.88-2.00 (港元,折合1.74-1.85元) 4.49-4.87 (港元,折合4.15-4.51元) 1.11-1.33 -1.09--0.91

销售毛利率 (%) 25.60 68.20 72.50 28.30 21.50

净资产收益率 (ROE, %) 1.57 7.80 15.20 8.50 2.10

核心对比结论：

1. 估值维度：新城控股市净率0.55，高于万达商管（0.15）、万科A（0.36），低于华润万象生活（0.78）、滨江集团（0.73），股价较每股净资产倒挂45.3%，估值折价幅度小于万达商管（80.9%）、万科A（63.7%），但高于华润万象生活（27.0%）。新城控股市净率低于华润万象生活、滨江集团，核心原因在于住宅板块亏损拖累，若后续住宅去化改善或减值落地，估值修复弹性将高于同业。

2. 盈利维度：新城控股因住宅减值预计亏损，与万科A同处亏损阵营，但商业板块支撑下毛利率（25.60%）高于万科A（21.50%）；万达商管、华润万象生活作为纯商业运营商，净利润与毛利率均大幅领先，ROE是新城控股的5-10倍，体现商业运营的盈利韧性。

3. 规模维度：新城控股总市值处于行业中游，总股本小于万达商管、万科A，大于华润万象生活、滨江集团；净资产规模不及万达商管、万科A，但高于华润万象生活、滨江集团，反映其“商业+住宅”的综合布局规模。

四、机构持仓、市场表现与股价弹性综合评述

（一）机构持仓：分歧中调整，配置逻辑偏向防御

数据来源：2025年基金三季报，截至2025年9月30日，未包含四季度调仓数据。

截至2025年三季度末，共有74只基金持有新城控股股份，持股总数达8032万股，总持股市值13.05亿元，机构持仓呈现明显的调整型特征。从持仓变动来看，分歧态势突出：加仓基金仅14家，新进基金21家，而减仓基金多达35家。我们认为分歧核心在于对住宅减值幅度的预判差异，而非商业板块价值的分歧。

持仓逻辑层面，机构配置呈现防御性偏好：一方面，部分机构看好其商业板块的现金流韧性，将其作为地产板块的“防御型标的”，尤其在行业信用风险仍存的背景下，131亿元年度租金收入提供了稳定安全垫；另一方面，住宅板块的销售下滑与减值压力，导致不少机构选择减仓规避短期业绩风险。

对比行业，公司作为“消费+地产”交叉标的，被部分机构纳入城中村与收储政策受益组合，但持仓集中度远低于华润置地、保利发展等龙头房企，机构认可度仍有提升空间。

（二）市场表现：跑赢板块但波动收窄，流动性偏弱

2025年新城控股股价呈现“震荡回升”态势，全年涨幅16.64%，计算区间为2024年12月31日收盘价11.96元至2025年12月31日收盘价13.95元，最高价16.80元、最低价10.96元，波动区间相对温和。

对比A股房地产板块全年1.01%的整体涨跌幅，公司股价表现显著跑赢板块，核心支撑来自商业板块的稳健增长与估值折价修复。

短期交易层面，2026年1月9日公司股价下跌2.03%，收盘价15.01元，总市值571.13亿元，当日成交额1.38亿元，换手率仅0.41%，反映当前市场交易活跃度偏低，筹码流动性较弱。

从年度表现来看，股价虽跑赢板块，但换手率始终处于地产股中游水平，缺乏短期资金集中炒作的特征，更多呈现**“基本面驱动”**的慢涨慢跌格局。

（三）股价弹性：政策+转型双驱动，弹性空间受限于住宅拖累

股价弹性核心取决于“政策催化力度”与“转型落地进度”，整体呈现“中期弹性可期、短期弹性不足”的特征：

1. 短期弹性（1-3个月）：弹性较弱，核心制约因素为住宅去化压力与流动性偏紧。尽管股价较每股净资产倒挂45.3%，但春节前资金面紧张，且住宅销售“小阳春”预期偏弱，股价缺乏快速上涨的催化剂，预计弹性区间在±10%以内，震荡为主。

2. 中期弹性（3-12个月）：弹性有望释放，核心驱动来自三方面：一是政策突破（如现房收储由中央层面推进、商业地产专项融资落地），作为政策敏感型板块，地产股在政策加码期往往具备较强估值修复弹性，若商业地产专项融资政策落地，预计可降低公司融资成本0.5-1个百分点，对应净利润提升2-3亿元，推动市盈率下降2-3倍；二是转型加速（低效住宅项目剥离落地），若商业板块占比提升，估值体系有望向商业地产靠拢，推动PB向行业平均水平修复；三是资产证券化进展，若“吾悦广场”启动REITs发行，预计可盘活资产价值100-150亿元，提升公司市值10%-15%，将打开价值重估空间。

3. 长期弹性（1年以上）：弹性空间取决于行业复苏节奏，乐观情景下，若全年减值计提35-40亿元，净资产将下修至746-751亿元，对应每股净资产约24.86-25.02元，叠加行业销售止跌回稳、公司转型为纯商业运营商，股价有望向修正后每股净资产靠拢，弹性空间约65%-67%；悲观情景下，若住宅减值超预期或政策落地不及，股价可能再次下探，弹性下限受限于商业资产的现金流支撑，下跌空间相对有限。

黑天鹅情景应对：若长三角区域消费大幅下滑（如县域人均消费支出同比降10%），吾悦广场租金收缴率或从95%降至85%，影响全年现金流约13亿元，短期股价或承压15%-20%；但公司可通过放缓商业扩张节奏、处置非核心资产对冲风险，长期韧性仍强于纯住宅房企。

（四）综合结论：攻守兼备的转型标的，择时重于择股

新城控股的投资价值本质是“商业资产的确定性”与“住宅困境的边际改善”的平衡。从机构持仓看，分歧中仍有防御性配置需求；从市场表现看，跑赢板块但流动性偏弱；从股价弹性看，中期政策与转型双驱动下弹性优于短期。

对于投资者而言，短期需重点关注春节后住宅销售数据与政策动向，若出现销售边际改善或政策加码信号，可把握波段机会；中长期可跟踪三大核心指标：商业板块收入增速（目标维持10%以上）、住宅去化率（目标回升至行业平均水平）、债务结构优化进度，若转型落地超预期，公司有望从“地产开发商”切换为“商业运营商”，估值体系重构将带来显著超额收益。

整体来看，公司是地产板块中攻守兼备的标的，择时层面需避开短期业绩压力期，布局政策催化与转型落地的关键窗口，长期价值则依赖于商业资产的持续增值与证券化突破。

五、后市研判

（一）短期（1-3个月）：震荡筑底，等待催化

支撑：股价较每股净资产倒挂45.3%（未减值），估值安全边际充足；商业板块现金流稳定，债务偿还节奏平稳，财务风险无进一步恶化迹象。

压力：住宅销售低迷+存货减值预期压制盈利，春节前市场资金面偏紧，股价缺乏上行动力。

关键变量：春节后住宅销售旺季的去化数据、房企融资“三支箭”政策的落地力度。

（二）中期（3-12个月）：商业价值重估，估值修复可期

房地产行业向“开发+运营”转型，商业地产现金流价值逐步被认可，新城控股作为华东商业龙头，估值有望向商业地产REITs（市盈率15-20倍）靠拢。若公司持续剥离低效住宅项目、聚焦商业运营，毛利率与净利率将稳步提升，叠加债务结构优化，估值修复空间逐步打开。

（三）长期（1年以上）：取决于行业与战略双落地

- 乐观情景：行业企稳复苏，住宅销售触底回升，商业板块持续扩张，“住宅+商业”协同发展，股价向修正后每股净资产靠拢。

- 中性情景：行业维持低位震荡，公司转型为纯商业运营商，估值锚定商业地产行业平均水平，股价在净资产折价30%以内震荡。

- 悲观情景：行业信用风险扩散，销售回款不及预期，流动性压力加剧，存货减值超预期，股价进一步下探。

六、市场传闻与公告解析

1. 出售住宅项目股权：符合“轻资产”转型方向，若落地将优化资产结构、提升商业板块占比，但短期营收规模会下降，属于中长期利好、短期中性。截至2026年1月9日，公司未发布相关正式公告，市场传闻多为机构调研与行业交流信息，需以公告为准。

2. 商业地产专项融资政策：目前无官方落地信息，若出台将直接缓解公司融资压力、降低财务成本，属于潜在重大利好。“三支箭”政策中商业地产专项支持仍处研究阶段，需持续跟踪央行、住建部等官方渠道。

3. 业绩预亏传闻：结合销售与存货数据，减值导致亏损为市场预期内，若减值规模未超40亿元，对股价冲击有限；若减值超40亿元，可能引发股价二次下探。公司未发布2025年业绩预告，最终盈亏与减值金额以年报（预计2026年3月底披露）为准。

公司四季度经营简报与债务偿还公告均为常规披露，未含超预期信息，短期股价仍由商业现金流、住宅销售等基本面主导。

七、投资建议

1. 短期投资者：观望为主，避免在震荡区间频繁交易，等待明确的销售或政策催化信号。

2. 中长期投资者：若股价进一步下探扩大净资产折价，可分批布局，核心跟踪商业板块收入增速、住宅去化率、债务偿还进度三大指标。

3. 风险提示：

- 行业销售持续低迷、政策落地不及预期、存货减值超预期、债务违约风险；

- 商业板块运营风险：若消费复苏不及预期，吾悦广场租金收缴率可能从95%降至90%以下，影响全年现金流约6.5亿元；

- 黑天鹅风险：区域消费大幅下滑、商业项目招商不及预期等。

八、总结与结论

新城控股在2025年的经营表现，是房地产行业“开发遇冷、运营升温”的典型缩影。公司凭借商业板块的稳健运营，构筑了抵御行业风险的核心壁垒，华东区域的深度布局与标准化的商业扩张模式，使其在商业地产领域的竞争优势持续强化。但住宅板块的销售腰斩、存货高企与盈利亏损，反映出公司在住宅开发端的产品力与运营效率存在明显短板，也导致整体业绩与估值受压。

从机构持仓与市场表现看，当前分歧加剧但防御属性凸显，跑赢板块却流动性不足；股价弹性锚定政策与转型双主线，中期修复空间大于短期。从投资视角看，公司的核心价值在于商业资产的现金流确定性与价值重估潜力，短期股价的估值折价已反映住宅端的利空预期，若行业政策边际放松或公司住宅去化边际改善，股价有望迎来修复；中长期而言，若公司能持续聚焦商业运营、剥离低效住宅资产，将逐步实现从“房企”到“商业运营商”的转型，估值体系也将向商业地产板块切换。但需警惕行业复苏不及预期、存货减值超预期、商业板块运营不及预期等风险，需紧密跟踪经营数据的边际变化。

九、数据信息说明与免责声明

1. 数据信息说明：本文中经营数据来自新城控股2025年12月及四季度经营简报，财务指标来自公司最新财报截图，行业数据为公开市场整理测算；部分数据（如全年盈利预测、存货减值规模）为基于公开信息的合理推算，最终以公司年报披露为准。同业对比数据选取2026年1月9日股价及2025年三季报/业绩预告，汇率换算采用当日港元兑人民币中间价。机构持仓数据来自2025年基金三季报，市场表现数据为2025年A股地产板块整体统计结果。典型项目数据来自公司公开披露的运营简报。

2. 免责声明：本文中的盈利预测、估值弹性测算均为基于公开信息的主观判断，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者据此操作风险自负。房地产行业受政策、市场等多重因素影响，公司经营与股价存在较大不确定性，需结合自身风险承受能力理性决策。

十、互动环节

作为长期关注地产板块的投资者，你认为新城控股应该优先剥离住宅项目还是优化住宅产品力？纯商业化转型是否会丧失地产行业的政策红利？欢迎在评论区分享你的观点与看法。

十一、个人实操（仅为个人复盘记录，不作买卖依据）

周四加仓做t，周五加仓做t，持基本仓配置