关于旭辉控股天量债转股入市对股价影响的研究
（若要转载，请和作者联系并注明作者和出处）
$旭辉控股集团(00884)$ 我是旭辉股票的长期持有者，也是旭辉公司长期的粉丝。
6月份公司公告境外债重组方案获得香港高等法院批准，这是好消息，因为完成了大幅削债，意味着数百亿规模的重组收益和相应的所有者权益增加、付息压力的缓解和现金流的改善；同时也是坏消息，意味着天量的债转股入市，就像堰塞湖决堤一样，会影响二级市场股价。
到底会有多大影响？网上的中文报道对旭辉的重组方案都写得很不全面，因为旭辉的境外债重组方案极其复杂，而在其发布的公告里面，具体的重组方案只有英文版本，中文仅能看到一个非常概括的方案框架，看不到细节，很难理解方案全貌。利用周末时间，我详细阅读了公司去年9月27日、10月21日、今年4月13日的英文版重组方案公告，把信息汇总在这里，同时加上我个人的一些分析和判断，给股友们提供研究旭辉股票价值的一个视角，欢迎大家一起讨论。仅为探讨用途，不构成投资建议。
先说结论：
短期看多，中期看空，长期看多。
短期来看，公司债务重组方案获得法院批准，是非常大的利好。今年上半年处于924政策的执行期和中美贸易战的相持期，所以基本没什么好消息。下半年刺激消费、刺激地产、降息降准，这些政策一定会接踵而至，所以这个时候押地产是对的。而地产里面，押旭辉这样的股价弹性大的股票，有机会获得超额收益（去年924，旭辉股价从9月23日的0.228涨到10月3日盘中最高1.0，短短几天涨了三倍多）。
中期来看，债务重组落地后，预计将有总量高达130亿-232亿股的天量债转股入市，虽然是分成四年强制转股，但急于退出的债权人可以随时全部转股抛售，即使短期内仅有二三十亿股债转股入市，也会像融创中国和远洋集团那样，导致股价暴跌。如果按照股权价值的摊薄效应计算，天量债转股入市会导致公司股价出现高达55%至69%的下跌。但之所以说是中期，是因为目前旭辉的债务重组方案6月份才通过香港法院批准，估计还要过一段时间才能生效（参考我过去的帖子，重组生效时间取决于重组方案中规定的前置条件需要多长时间完成），风险偏好较低的股友建议在重组生效时间明确时减仓或清仓。
长期来看，本次债务重组预计能为公司2025年年报贡献高达两三百亿的重组收益和相应的所有者权益增加（具体数字取决于最终的重组结果以及公司的会计政策），同时几年内集团层面不再有付息压力，极大改善了现金流。不管是从财务数据的角度，还是现金流的角度，对公司来说都是极大的利好。目前公司市值仅仅31亿，考虑到公司仍然在一二线城市持有大量土储和具备稳定现金流的优质商业办公资产，以及目前市值仍有38亿且排名全国前十的永升服务和排名全国前五的旭辉建管，只要公司最终不走向破产清算，只要公司在削完债之后能逐步盘活存量土储、经营逐步回归正轨、开始有正向经营性现金流，那么目前的市值就是被低估的，现在买在无人问津时，长线持有能有不错的投资回报。而且相信旭辉这位昔日的地产优等生，相信林中主席和团队，旭辉一定能最终跨越周期存活下来，而且活得越来越好。
下面是具体的研究：
一、境外债总金额：根据公开披露的信息为79.33亿美元。
二、重组方案各选项的具体条件：（不关心细节的股友可直接跳至后面第三至第六部分各选项的优劣分析及债转股的影响分析）
选项1（短端削债）：仅32%的债务被置换为新的零息债券/贷款，但期限仅2到3年，到期时公司须全额偿还（即削债68%）。同时公司有权在一年后以新债券/贷款75%的价格（即32%*75%=24%）回购新债券/贷款的40%（即削债60%*68%+40%*76%=71.2%）。简而言之，选择选项1的债权人将被削债68%-71.2%。
现金兑付：无
总额限制和回拨机制：选择选项1-A的债权人总额不得超过6.5亿美元，若超出总额限制，则将自动回拨至选项2-B即债转股选项。选择选项1-B的债权人总额不得超过3.5亿美元，若超出总额限制，则将自动回拨至选项5即长端保本降息选项。（选项1-A和1-B条件一致，主要是债券投资人和银团贷款人的区别）
选项2（中端转股）：
选项2-A（现金+可转债）：90%的债务将被置换为4年期零息强制可转债，转股价1.60，分四年强制转股。
选项2-B（现金+可转债+中期票据）：60%的债务将被置换为上述可转债，30%的债务将被置换为4.5 年期、票息 2.75% 的中期票据。
现金兑付：所有选择选项2的债权人将获得总额3500万美元的现金兑付，具体时间表为：重组生效日兑付25%；6个月内兑付25%；12个月内兑付50%。
总额限制和回拨机制：无
选项3和选项5（长端保本降息）：100%的债务置换为 6-9 年期新票据/贷款，票息 1.00%-1.25%。
现金兑付：所有选择选项3和5的债权人将获得总额500万美元的现金兑付，具体时间表为：重组生效日兑付25%（选项3）或1/6（选项5），剩余每半年兑付25%（选项3）或1/6（选项5）。
总额限制和回拨机制：选择选项3的债权人总额不得超过3亿美元。若超出总额限制，则将自动回拨至选项2-B即债转股选项。选项5不设总额限制。
选项4（长端保本降息）：100%的债务置换为 4.5-5 年期的新债券/贷款、票息 1.00%。
现金兑付：无
总额限制和回拨机制：选择选项4-A的债权人总额不得超过6.5亿美元，若超出总额限制，则将自动回拨至选项2-B即债转股选项。选择选项4-B的债权人总额不得超过3.5亿美元，若超出总额限制，则将自动回拨至选项5。（选项4-A和4-B条件一致，主要是债券投资人和银团贷款人的区别）
三、重组方案各选项的优劣分析：
不得不说，旭辉的境外债重组方案是花了很大心思的，做得很细、很复杂，给债权人提供了非常丰富和灵活的选择，必须给林中主席和CFO杨欣总点赞。
选项1：投资人只能收回30%左右的本金，但也远高于目前旭辉美元债二级市场的价格（仅10美元左右，而且如果大规模抛售的话，只能以更低价格成交）。期限2-3年，不算很长。对于债权人来说，风险点在于，现在选择选项1，两三年后旭辉是否有能力兑付这30%本金，还是说到时候又跟融创一样要进行二次重组。
选项2：对于投资人来说无疑是最有吸引力的，因为有现金兑付（重组生效日就能马上分875万美元，然后半年后875万美元、一年后1750万美元），而且债转股后也有机会能迅速在股票市场抛售变现。显然，旭辉公司的态度是尽可能吸引投资人选择选项2债转股，所以将有限的现金资源都投向了选项2。对于债权人来说，风险点在于，天量债转股在二级市场能抛得掉吗？现在成交额才每天几百万港币，要知道债转股的总量可是几十亿港币，随随便便某个债权人不计代价得抛售就能把公司股价砸出一个大坑。
选项345：不削债，转成长年期新债。好处是债权人的本金没有被削减。风险点在于期限长达4.5至9年，旭辉能够最终恢复正常经营并有能力兑付100%本金吗？
所以投资人会在这些方案里面权衡和选择。最执着于尽快退出的债权人会选择选项2，拿一点现金，然后把剩余债务全部换成股票尽快抛售。也着急退出但还是想尽可能多收回来些钱、同时对公司经营逐步回归正轨比较有信心的债权人会选择选项1，因为只要等两三年就能收回来30%，比选项2回收率要高一些。不那么着急退出、愿意配合公司以时间换空间、愿意等到公司经营完全恢复正常的债权人会选择选项345，继续陪跑公司4.5年到9年，期待到期时能100%收回本金。
四、债转股体量的预测
根据上述分析，假设最终有2/3的投资人选择选项2-A，即全部转股，则总金额为79.33亿美元*2/3=52.88亿美元。按照1.60的转股价，共可转股52.88亿*90%*7.8/1.60=232亿股，公司总股本将从现在的105亿股增至337亿股，股权价值将被极大程度得稀释。假设上述其他选项均得到顶格配置（假设总额35亿美元），剩余79.33-35=44.33亿美元的债权人选择选项2-B，即60%转股，按照1.60的转股价，共可转股44.33亿*60%*7.8/1.60=130亿股，公司总股本将从现在的105亿股增至235亿股，股权价值同样会被很大程度得稀释。
五、债转股影响的分析
单纯考虑债转股对现有股权价值的摊薄效应，公司每股价值将出现1-105/235=55%至1-105/337=69%的下跌，即公司股价有可能会出现55%至69%的下跌。
我们也可以从市值的视角来观察债转股的摊薄效应。假设公司股价保持目前的0.295不变，而公司总股数从目前的105亿股增加至235亿股，市值就将从目前的31亿港币增加至高达69亿港币，那么旭辉的0.295港币的股价跟其他可比房企比较起来，也就没有那么便宜了。
此外，我们还可以从债转股回收率/美元债价格比较的角度来观察债转股的摊薄效应。假设债权人选择选项2-A，并在转股后能按目前股价0.295抛售，那么回收率为90%*0.295/1.6=16.6%，高于目前旭辉美元债的二级市场价格（10美元左右），当然我们目前还无法预知债务重组后新发行债券的二级市场价格，但因为套利空间的存在，要么新债券的价格将向上收敛至16.6美元即出现66%的上涨，要么公司股价将向下收敛至0.295*10/16.6=0.178即出现40%的下跌。
所以无论我们如何看好旭辉的业绩反转和未来发展，都不能低估这次债转股入市对股价的负面影响。因为它的量实在是太大了。这不像我们经常在A股看到的那种增发，公司总股数105亿股，增发个10亿股20亿股，而且伴随着大量现金注入公司。这是总股数105亿股，要增发130亿股，而且还没有现金流入公司。这种通过天量债转股来削债的操作在中国过去三十年的资本市场里都是前所未有的，我们无法低估它对公司股价带来的负面影响。
六、其他房企债转股入市对股价的影响实证分析
目前仅有两家房企出现过天量债转股入市的情况，即融创中国和远洋集团。从这两家债转股入市后的股价表现看，天量债转股入市对股价下跌的影响是非常大的。
重组生效日：2023年11月20日
第一批债转股入市：2023年12月6日
转股体量：29亿股。公司总股本从55亿股增至84亿股
股价表现：重组生效前一个月股价一直上涨，从2023年11月1日的1.61一直涨到11月23日的2.83，股价不跌反涨且涨幅高达75%。谁在拉股价不得而知，但确实暴涨了一轮。重组生效后11月23日开始掉头向下，12月6日新股入市后启动单边暴跌模式，一直跌到1月22日的1.05，跌到快只剩1/3。
重组生效日：3月27日
第一批债转股入市：4月29日
转股体量：累计35亿股。公司总股本从76亿股增至111亿股
股价表现：3月27日前后即开始阴跌，4月29日债转股入市后即持续暴跌。股价从3月6日高点0.27跌至7月2日0.086，跌到不到1/3。
最后再次重申，上述研究仅为给股友们提供研究旭辉股票价值的一个视角，欢迎大家一起讨论。仅为探讨用途，不构成投资建议。